2023年A股整体宽幅震荡下行，截至12月9日，沪深300跌幅12%，创业板指跌20%。展望2024年，百亿私募玄元投资近日发布年度策略表示：宏观流动性改善，驱动价值/成长风格迎来转机，但仍需分子端盈利，相关的投资机会来自于六大方向。

　　成长/价值风格均等待分子端机会

　　价值风格的核心定价因素是“中美利差”。因为价值类资产受外资偏好，而外资的配置盘大概率看国别比价，中美利差正是中美之间强弱的指标。2021年海外疫情后开始供给恢复，再叠加国内地产三道红线等因素导致中美利差走弱，外资配置盘撤离促成了白马股的行情结束。基于该判断，玄元投资在2021年1月及时降低了价值风格资产的配置仓位。

　　图：外资在以美国为代表的成熟市场VS以中国为代表的新兴市场之间配置

　　图：外资在以美国为代表的成熟市场VS以中国为代表的新兴市场之间配置

　　成长风格的核心变量是美债实际收益率。2021年12月底美国不再用“暂时”一词形容通胀”，开启了一波实际利率的大幅上行，这对于全球成长股的资产估值都有影响，A股创业板指也同步下跌。玄元预判，明年美联储只有longer没有higher，即维持高利率水平的时间会更长，加息周期的顶峰已经探明。未来中美利差难再走扩阔，美债实际利率走低。因此，成长风格往后一段时间没有杀估值的条件，如果能找到分子端盈利比较好的上市公司还有机会。

　　图：美债实际利率与成长股估值高度相关

　　2019年初以及2021年12月两次美债实际利率的关键拐点，分别是成长股估值的底部和顶点

　　综上所述，无论是价值风格还是成长风格，其定价的核心指标均非常清晰，当前也均有所改善，但是向上的机会在于盈利（股价分子端）的改善。这在一定程度上解释了2021年之后A股的主题投资的行情。主题风格需要主题自身的宏大叙事能力和分母端宽松的流动性环境，以及价值和成长都没有机会的分子端背景板。数据显示，申万绩优股/绩差股，与经济景气度指标完全正相关。

　　图：申万绩优股/亏损股指标（蓝线），与根据基建、出口、地产数据拟合的经济景气度指标（黄线）走势高度相关

　　2024年投资机会来自于六大方向

　　玄元投资的核心策略是行业景气度策略，确切地说，是行业景气度比价，即寻找盈利增速的行业优胜者。数据显示，从2010年至今，不论牛熊市、宏观环境、流动性环境，A股涨跌幅大小与盈利增速呈现高度正相关。每年把A股涨幅从高到底分成10组，单调性非常明显，涨幅越佳的组别，也是净利润增速中位数更高的组别。这指导玄元的投研力量去探索行业景气度方向，在没有系统性行情时，发掘结构性的机会。

　　决定行业景气度方向，有三个因素：产业政策支持、融资支持、科技变革。结合这三个因素，玄元认为，2024年有以下六大类机会：

　　第一类机会：未来投资模式从全局性举债转向超大特大城市。

　　广义增长模型下，产出取决于人口、资本和技术进步（新古典增长模型Y=A×F（K，L）。），长周期下人口红利减少，只能靠资本和技术进步。

　　图：加杠杆权力上收带来大城市区域性机会

　　然而目前资本的投资方式在转换——加杠杆权利逐级往中央收。因为杠杆在经济快速增长期是资产，在经济转型升级期是负债，因此要逐级上收。玄元预判往后一段时间，

　　中央是唯一的加杠杆来源。2023年，“三大工程”提出（保障房、城中村改造和平急两用），这意味着投资驱动增长模式的一场供给侧改革——从全局性转向超大特大城市。这类大城市区域性机会主要集中在经济大省的重点工程。其他地区则主要解决债务问题。

　　第二类机会：性价比消费。

　　性价比消费是未来一段时间的资本市场消费亮点。这也是“总量性的机会消失，结构性机会犹存”的体现。性价比正主导一轮消费渠道变革：2020-2023全国量贩零食门店3年CAGR接近100%；代表性价比消费的PDD市占率不断提升，从2018年的不到2%到今天的20%。这对标日本从2000年开始的消费趋势，但不代表消费品质降级，而是依托中国完备的制造产业链出现了细分消费品的价格分层和渠道变革。性价比也正主导一轮消费行为变革，更具性价比的平替餐饮和护肤品正在快速扩张。塔斯汀、瑞幸、达美乐的2020-2023年的年化增速在108%、47%和28%，远超必胜客和星巴克的12%。

　　第三类机会：红利资产。

　　红利资产，也就是高分红高股息率的资产，本质是类债收益，2020年11月以来随着中美利差的走扩，红利指数也跟随翻倍。玄元预判明年经济上有顶，下有底，这种状态下市场对经济的预期走向悲观时，可适当配置红利资产。

　　第四类机会：新体制下大型国企集团+卡脖子产业链国产配套。

　　人口红利减少，资本在经济高速增长不再、地方债务压力下难有总量乐观。因此，唯一能突破的就是技术进步，也就是高质量发展。

　　举国体制经历过三个阶段：高计划成分的“两弹一星模式”→增加市场经济成分的“芯片大基金”模式→新型举国体制模式。新型举国体制模式是指政府通过大国企基金去下投科技企业，本质是在探索构建“有为政府+有效市场”。目前，科技部有35项“卡脖子技术清单领域”，投资机会在于哪一些公司能进到相关产业链配套。

　　玄元预判，在中央金融工作会议的指导下，本轮金融行业会源源不断地往实体经济输血，类似通过三大运营商减速降费催生出移动互联网的蓬勃发展，机会主要集中在中央金融工作会议点名让金融行业重点支持的四类：科技创新、先进制造、绿色发展和中小企业。

　　第五类机会：充分竞争的制造业出海。

　　图：部分行业在国内呈充分竞争状态但是海外仍有空间

　　第六类机会：海外科技映射。

　　为了拉开和中国高质量发展的差距，海外也正迎来可比2000年的科技创新热潮，并在A股带来映射机会。玄元关注的机会主要集中在AI和创新药。以AI举例，不管是大模型端，还是算力芯片端，都在快速迭代升级，这些将会催生24年AI应用的爆发。玄元重点关注硬件端可以参与国外产业链配套的机会，以及应用端在海外能够利用先进算力推出AI产品的国内公司，并积极跟踪大模型边缘侧本地部署的机会。

责任编辑：石秀珍 SF183