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　　广发宏观郭磊团队

　　报告摘要

　　第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，5月大类资产主要围绕四条线索：一是“地产主线”，地产政策连续放松背景下，二手房成交好转，地产债信用利差下行，股市中银行、地产、建材等行业月度表现较好；但新房销售仍未有显性反应，市场对于M1底和信用周期底能否形成仍存观察，股指、利率徘徊波动特征均较为明显；二是“涨价主线”，从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整；5月以来股市涨价主线转向农林牧渔、航运港口等行业；三是“红利主线”，全球无风险利率偏高（压制成长类资产）+国内利率低位徘徊（机会成本较低）+股债资产荒特征延续，红利资产性价比显现，热度重新上升，煤炭、交运等月内涨幅较大；四是“科技主线”，在美国降息预期“折返跑”中，全球科技资产波动较大；5月最后一周起，国内政策预期引领半导体等科技类资产上涨。

　　第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？5月全球制造业PMI继续上行，其中中美PMI均有所放缓，欧元区、日本PMI上行幅度较大，越南制造业PMI环比持平。国内PMI环比回落对预期可能有一定影响。从高频模拟来看，我们预计5月CPI环比为-0.13%，同比+0.37%，猪价上行背景下，这一环比动能已高于历年5月季节性；预计5月PPI环比为+0.28%，同比对应为-1.34%，这样的结构下5月平减指数将回升至-0.23%，较Q1、4月进一步回升。预计5月工业增加值同比较4月小幅回落至5.6%，社零同比回升至3.45%。

　　第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是当前宏观经济的关键领域之一是地产，5月地产“政策驱动”主导，6-7月将是政策效果观察期；且地产政策仍处上半场，未来仍可能会继续加码，这一线索有可能迎来“存量政策成效和增量政策”的双层驱动；二是从库存周期位置来看，本轮价格上行应远未结束，5月价格线索再度波动与原油价格调整、PMI回踩等均有关系，在新一轮节能降碳政策落地、广义财政支出进度加快、地产政策继续叠加的背景下，工业品和消费品价格上涨的线索可能会再度接续；三是市场对于三中全会的预期升温，政策红利线索将逐步形成；四是欧美整体来看仍处于降息周期左侧， “降息交易”出现的频次可能会逐步增加，将对新兴市场资产、全球科技类资产形成驱动。

　　第五，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，基于4月数据，由于M1周期进一步探底的信号，它在权益提示信号上减弱至+0.120，较上月信号+0.186有所回落，也低于我们前期预期的+0.208（详见报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》）。其中M1同比读数-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，对整体得分形成拖累。模型下权益资产缺乏强提示信号；但从中枢调整后的股债性价比指标来说，最新一期显示债市赔率偏低，就性价比来说仍提示超配权益，低配债券。

　　第六，红利资产择时方面，5月中旬-6月中旬的红利信号在国内基本面因子、全A股权风险溢价（风险偏好）、10年美债利率、中债利率上均是加分项目，而性价比与拥挤度则为减分项。6月中旬后，利用预测的宏观择时得分，红利资产在国内基本面上仍是加分项，但在美债利率、中债利率等其他项目均为减分项。若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分5月中旬-6月中旬，6月中旬-7月中旬分别为2.09、1.64；对应仓位自4月中旬的69.7%上升至81.41%；6月15日-7月14日再回落至63.5%。整体来看，红利资产仍处于吸引力偏高的时段，只是存在节奏波动。

　　第七，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。从经济周期的均值回复来看，当前权益胜率高于债券。BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI处于26.3%、20.0%分位，自估的月度平减指数处于18.6%分位；而社融、人民币贷款同比均创下了历史低点。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，中枢调整后的“10Y国债利率-股息率”仍处历史6.6%分位。从中枢调整后的10年期国债收益率目前已至19.1%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但位于开年来较低位置。

　　第八，短期不确定性之一是“价格折返跑”。本轮部分价格涨价速度较快，若基本面修复信号并没有持续强化，短期可能存在回调诉求。对于全球定价大宗品来说，又受地缘政治、美元走势等因素影响，亦可能有波动；不确定性之二是“短期经济数据折返跑”，实际增长逐步修复是趋势，但短期在信贷挤水分、航运运价扰动、节能减碳约束产能产量的背景下，不排除会出现短期增长数据波动；不确定性之三是“海外货币政策预期折返跑”。美国降息预期随时变化，可能会加大相关资产的价格波动。

　　报告简版

　　第一

　　2024年5月以来，大类资产呈现八个特征：（1）横向看，5月全球资产表现为：美股>黄金>中债>商品>H股>A股>美元>原油；（2）大宗商品整体仍强势，黄金有色高位震荡，白银补涨明显，铜金比、银金比均有明显回升；内需定价的动力煤、水泥、玻璃、化工品价格均环比上行；（3）截止5月底，国内权益小幅回调1.21%[1]，10Y国债利率维持在2.30%附近窄幅震荡，30Y利率小幅上行1.7BP，整体股债仍呈跷跷板；（4）国内股市红利资产再度受到青睐，剔除分红收益的中证红利指数收涨3.1%；大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。行业上煤炭、地产最为靠前，家电由涨转跌。年初至今银行累计涨幅+19.4%，领跑申万31个一级行业；（5）截止5月底万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。5月底估值修复至年初水平的行业占比超六成（65%），地产估值修复速度最快，延续4月修复的是有色、银行及煤炭，而修复有所中断的是家电、机械设备；（6）海外无风险收益率5月先下后上，整体震荡，10Y美债月末重回4.5%以上。美股重回强势，多数境外股指上涨。全球多数股指波动率下降，中国相关权益指数波动率保持稳定；（7）美元指数全月下跌约1.6%，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强；（8）5月新政后，二手房成交数据环比上行明显，但“以价换量”的逻辑仍在，全国二手房出售挂牌价指数延续下行；而一手房成交量尚未有显性变化。

　　横向比较看，5月境外多数股指回暖，中国资产除恒指收涨1.8%外，多数录得负收益。纳斯达克（6.9%）>标普500（4.8%）>欧洲STOXX600（4.2%）>道琼斯工业（2.3%）>COMEX黄金（1.9%）>伦敦现货黄金（1.8%）>恒生指数（1.8%）>南华综合（1.7%）>螺纹钢指数（1.6%）>中债财富综合指数（0.5%）>CRB现货（0.2%）>LME铜（0.1%）> 0 > 恒生科技指数（-0.3%）> 上证综指（-0.6%）> 沪深300（-0.7%）>美元指数（-1.6%）>中证500（-2.4%）>中证500（-2.6%）>创业板指（-2.9%）>科创50（-3.2%）>布伦特原油（-7.1%）。

　　5月大宗商品整体仍强势，WIND商品指数涨幅5.5%，较4月7.3%小幅收敛。相比于开年以来备受关注的黄金，5月贵金属中涨幅最为靠前的则是白银，上涨接近15%，带动金银比降至74附近，创下2022年以来的新低。白银虽有50%的工业应用，但工业需求变化温和，5月中下旬的快速上涨仍与“补涨”逻辑更为契合。铜价5月先扬后抑，波动明显加大，铜金比一度回升至4.52。而受到国内地产政策和政策刺激影响，内需定价商品仍存修复动能，动力煤、水泥和玻璃均有上涨，螺纹钢基本持平。

　　国内股债整体上仍呈现“跷跷板效应”。10年期国债利率维持在2.3%附近窄幅震荡，全月仍小幅下行，万得全A指数回调1.2%、A股三大指数中上证调整0.6%、深证调整2.3%、创业板指调整2.9%。

　　A股风格和行业上体现两大特征：一则，红利资产再度受到青睐，中证红利收涨3.1%，较4月2.2%的月度涨幅进一步扩大。与3月中旬、4月中旬国债利率回调上行时期，中证红利同步回调有所不同，5月国债利率窄幅震荡，10年期国债甚至还小幅下行1.02BP期间，中证红利上行则更为明显，斜率更陡。这背后存在一定股债资产荒的助力，红利指数稳定站上5660点。开年以来红利指数YTD仍有14.1%，较同期上证指数3.8%的涨幅更为明显。二则，5月大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。除红利指数外，5月录得正收益的为大盘价值风格，全月上行1.7%；中信稳定、金融分别录得1.7%、1.4%，而中信成长风格仅录得-2.6%的涨幅。行业上，5月涨幅靠前的是煤炭（+6.2%）、地产（+6.2%）、农林牧渔（+5.1%）、公用事业（+3.7%）与银行（+2.8%），而靠后为传媒、计算机、通信、商贸零售以及社会服务。

　　A股整体估值延续修复，但修复速度较4月放缓。截止2024年5月31日，万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。开年以来市场整体估值在2月触底回升，4-5月仍在反弹修复通道中。以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现各行业中，5月估值修复最快的是地产板块，但在中下旬也有所回落。延续4月修复的是有色金属、银行及煤炭；延续4月估值持续回落的是传媒；而中断了4月修复态势的是家电、机械设备。

　　10Y美债利率5月呈现“V型”走势，中下旬回升至4.5%以上，高点突破4.6%。美股全月创下去年年底以来最高的月度涨幅，受降息预期摇摆的影响并不大。尤其是纳斯达克指数，由于存在英伟达的提振，5月上涨接近7%；截止5月31日，年初以来的YTD已有11.48%。

　　日股5月结束前期的技术性调整，全月小幅上行0.2%。虽然日元仍在贬值（截止月末，日元对美元汇率徘徊与157.33附近），但下跌幅度有所减缓，贬值定价有所消化。日本股市在纽约股市三大股指的全月上涨带动下，保持小幅正收益。从全球股市波动率来看，纳斯达克、标普500较4月分别回落0.20、0.39个百分点，道琼斯工业波动率与上月相当；日经225波动率大幅度收敛，下降0.4个百分点，回到了3月水平；其余新兴市场国家波动率也温和下降，MSCI新兴、越南VN30波动率分别下降0.19、0.20个百分点。中国资产方面，恒生指数、恒生科技波动率基本保持稳定，前者上升0.05个百分点、后者回落-0.06个百分点。

　　5月美元指数整体有所回落，全月下跌约1.6%，与4月的冲高后震荡不同，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强，一度回升至105。5月美联储官员的降息表态与美国通胀数据共同主导了美债与美元的走势。汇率方面，人民币对美元中间价温和调贬，自7.1063调贬25个基点至7.1088；离岸人民币对美元走势“先扬后抑”。5月CFETS人民币汇率指数回落至99.76。

　　5月新政后，二手房成交数据改善明显（-15.1%→-11.9%），而一手房尚未有明显变化（-38.6%→-36.7%），仍弱于季节性。但即便成交数据修复良好，二手房“以价换量”的逻辑仍在。70大中城市房价指数方面，二手房环比-0.9%，明显低于新房-0.6%。此外，二手房挂牌价仍以-0.5%左右的环比速度下降，延续2021年三季度以来的调整趋势。

　　第二

　　从资产表现背后的宏观交易主线来看，5月大类资产主要围绕四条线索：一是“地产主线”，地产政策连续放松背景下，二手房成交好转，地产债信用利差下行，股市中银行、地产、建材等行业月度表现较好；但新房销售仍未有显性反应，市场对于M1底和信用周期底能否形成仍存观察，股指、利率徘徊波动特征均较为明显；二是“涨价主线”，从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整；5月以来股市涨价主线转向农林牧渔、航运港口等行业；三是“红利主线”，全球无风险利率偏高（压制成长类资产）+国内利率低位徘徊（机会成本较低）+股债资产荒特征延续，红利资产性价比显现，热度重新上升，煤炭、交运等月内涨幅较大；四是“科技主线”，在美国降息预期“折返跑”中，全球科技资产波动较大；5月最后一周起，国内政策预期引领半导体等科技类资产上涨。

　　我们在前期报告《如何看4月经济数据》中总结：5月的宏观面呈现“量基本稳定+价温和回升+关键领域政策调整”的格局。5月四周地产政策持续推进加码，即便地产销售数据始终处于低位，但由于市场对地产政策的持续推进存在一定预期，地产相关板块以及银行在5月表现较好，地产债信用利差下行，尤其是中低等级品种。此外，由于2023年增发国债要求6月底前全部开工、专项债也在加快发行，即便5月石油沥青开工率月均值仍处于27.0%的低位区间，但与基建实物工作量相关的领域仍存在较强的政策预期。

　　5月股市上的“涨价逻辑”有所转向，转向农林牧渔、航运港口等行业；从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整。本轮涨价的新特征是以“供给约束”为轴心展开，3月以来的政策对铜冶炼行业、粗钢产量等均进行了调控部署工作，5月29日，国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》的通知[2]。我们认为，当前正处于新一轮供给侧改革仍处于上半场，在优化新兴行业产能的同时，新一轮供给侧改革将有助于名义增长中枢好转。PPI同比在二季度的低基数优势也存在一定预期和共识，易进一步形成交易主线。

　　虽然当前中美库存周期仍处于底部共振向上的初期阶段，但开年以来，出海链条已对这一信息有所定价，叠加近期政策驱动地产板块升温及地缘风险扰动，出海链条出现一定程度调整。红利资产的明显上涨也是A股行业轮动较快，“高切低”特征下一种表现。我们在前期报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》指出六维度红利资产的择时得分在5月将进一步上升（0.88→1.49），后续的上行风险主要来自于国内利率。而5月国债利率持续低位窄幅震荡，红利资产性价比进一步显现。

　　5月美国降息预期依然“折返跑”频繁，经历过反复折返跑后，全球科技资产波动较大；5月最后一周起，国内政策预期引领半导体等科技类资产上涨。

　　第三

　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？5月全球制造业PMI继续上行，其中中美PMI均有所放缓，欧元区、日本PMI上行幅度较大，越南制造业PMI环比持平。国内PMI环比回落对预期可能有一定影响。从高频模拟来看，我们预计5月CPI环比为-0.13%，同比+0.37%，猪价上行背景下，这一环比动能已高于历年5月季节性；预计5月PPI环比为+0.28%，同比对应为-1.34%，这样的结构下5月平减指数将回升至-0.23%，较Q1、4月进一步回升。预计5月工业增加值同比较4月小幅回落至5.6%，社零同比回升至3.45%。

　　观察全球制造业PMI，5月季调后录得50.9，较前值上行0.6，仍处于扩张区间，而美国制造业PMI数据出现分歧，标普全球制造业PMI终值51.3、ISM制造业PMI仅48.7，从当天美债回落至4.4%以下来看更多反映后者。国内制造业录得49.5，低于预期，重回枯荣线之下，中美PMI剪刀差自上月0.4回落至-1.8，与2024年年初强度相当。虽然标普PMI好于预期，但ISM制造业PMI环比下降至50枯荣线下方。中美经济剪刀差仍处于窄幅震荡区间。欧元区、日本PMI均有较大幅度上行，分别上行1.60、0.80。

　　观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”，中国意外指数全月基本平稳，美国意外指数全月均处于0以下（数据公布低于预期），期间创下过去1年新低，但在5月下旬后触底回升。自2023年6月以来，时隔近1年时间，国内经济超预期程度继4月之后连续两月强于美国。但美国意外指数在5月的回落存在一定季节性，总体而言当前边际回落仍属中等水平。

　　观察周度高频增长、价格双轮模拟：（1）预计5月CPI月环比为-0.13%，略高于季节性，同比为+0.37%，环比较4月（+0.10%）略有回落，但同比继续略高于4月，全年同比周期拐点显现。底层“猪价明显上涨，油价小幅共振”。5月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.21%，由此，当前CPI动能已从一季度的弱于季节性转为4月的持平季节性，再到5月高于季节性。节奏上值得注意的是，由于基数的助力，同比“加速”改善的时点可能要到下半年。（2）预计5月PPI环比转正为+0.28%，同比对应为-1.34%（利用5月前两周高频数据则为-1.51%，前三周估计为-1.43%）；由于5、6月翘尾因素较4月的-1.9%进一步回升至-1.0%、-0.2%，因此，5、6月PPI同比读数将进一步回升，6月有可能回升至0以上。（3）预计5月平减指数回升至-0.23%，较一季度季同比回升接近1个百分点。从周维度上，5月最后一周平减指数已升至0附近，预计下半年可能转正，全年平减指数较23年平减指数-0.54%将有明显改善。（4）预计5月工增同比较4月小幅回落至5.6%，5月五周工业生产同步扩散指数分别为50.00、41.67、58.33、63.64、36.36，预示仅月中两周大于50。叠加5月末PMI数据提示生产端偏弱，4月景气度较高、外需占比大的电气机械在5月回落相对明显，预计5月工增实际公布值可能较模型估计略弱，模型估计全月均值为5.61%，最后一周为5.2%。社零方面，预计5月为3.45%，较4月2.3%小幅回升。5月五周工业生产同步扩散指数分别为50.1、83.5、24.8、74.5、54.8，多数周大于50，提示5月社零将较4月同比读数改善。4月社零同比2.3%对应的季调环比只有0.03，或与4月工作日比较多有关。实际GDP指数约在4.9%。（5）名义GDP同比5月月均值约4.7%附近，5月最后一周在实际增长平稳、平减指数回升至0附近的组合下，月末名义GDP同比修复至4.9%~5.0%。5月五周连续回升，核心因素是PPI回升至-1.34%、CPI略超季节性，带动平减指数回升-0.23%，实际增长保持平稳，周内存在震荡，月均值4.9%与4月4.8%基本相当。

　　第四

　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是当前宏观经济的关键领域之一是地产，5月地产“政策驱动”主导，6-7月将是政策效果观察期；且地产政策仍处上半场，未来仍可能会继续加码，这一线索有可能迎来“存量政策成效和增量政策”的双层驱动；二是从库存周期位置来看，本轮价格上行应远未结束，5月价格线索再度波动与原油价格调整、PMI回踩等均有关系，在新一轮节能降碳政策落地、广义财政支出进度加快、地产政策继续叠加的背景下，工业品和消费品价格上涨的线索可能会再度接续；三是市场对于三中全会的预期升温，政策红利线索将逐步形成；四是欧美整体来看仍处于降息周期左侧， “降息交易”出现的频次可能会逐步增加，将对新兴市场资产、全球科技类资产形成驱动。

　　下一阶段定价变量，一是地产主线仍存预期空间。5月地产“政策驱动”主导，地产前期政策是否具有良好扭转效果，6-7月将是政策效果观察期。当前仍处于地产政策的上半场，更积极的地产政策将进一步配合驱动下半年地产持续修复，相关产业链也将受到带动。5月除了需求端的“下调首付比”、“公积金贷款利率”等刺激之外，央行设立的3000亿保障性住房再贷款等也使得市场在库存去化上存在一定预期。

　　二是从库存周期位置来看，价格上涨远未结束。4月产成品库存累计同比为3.1%，前值2.5%，延续上行特征；剔除PPI后的实际库存同比增长5.6%，较前值回升0.3个点。二季度价格本身具有低基数优势，上涨斜率可能在供给端收缩、需求端（制造业、出口、地产、实物工作量形成）修复过程中小幅超预期。名义增速可能走出负区间，小幅高于0。

　　三是市场对7月三中全会改革的预期升温，与一中、二中全会集中讨论于党和国家机构的人事安排不同，三中全会通常会对经济改革发展做出重大部署，相关政策红利可能逐渐成为新的线索。

　　四是美联储货币政策仍处于“降息左侧”。目前中美补库仍处于上半场，5月全球制造业PMI进一步扩张，预计出口以及出海链仍存一定支撑。虽然近期加征关税风险上升，但也可能短期带来出口需求的提前释放，进而在低基数的助力下，出口增速保持韧性。近期，美国劳动力市场有所降温，叠加通胀趋缓，“降息交易”可能在6月议息会议后重新点燃，对全球科技类资产形成驱动。

　　第五

　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，基于4月数据，由于M1周期进一步探底的信号，它在权益提示信号上减弱至+0.120，较上月信号+0.186有所回落，也低于我们前期预期的+0.208（详见报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》）。其中M1同比读数-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，对整体得分形成拖累。模型下权益资产缺乏强提示信号；但从中枢调整后的股债性价比指标来说，最新一期显示债市赔率偏低，就性价比来说仍提示超配权益，低配债券。

　　M1方面，2024年4月M1周期成分由前值-0.322降至-0.397（二次滤波后），边际变动为-0.075，若预计5月M1同比维持-1.4%低位，则周期成分进一步下降至-0.451，边际进一步下降-0.053。

　　BCI方面，2024年4-5月BCI分别录得51.90、50.58，略低于前值的52.09，连续5月重回枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分自0.544升至0.576，5月末进一步回落至0.546，延续了在2023年12月触底后开启的上行周期。

　　PPI方面，2024年4月PPI同比为-2.5%，高于前值-2.8%。滤波视角下，PPI其周期成分由前值-1.405上升至-1.242，边际变动为0.163；5月预计同比增速-1.3%，对应周期成分进一步回升至-1.09温和，继续释放略偏多的信号。

　　进一步假设，若5月M1同比企稳与-1.4%，PPI同比回升至-1.3%，则6月15日-7月14日的宏观择时得分在BCI的回落下将至0.072，释放偏中性的信号。

　　具体到择时策略，以万得全A指数为基准，本策略自2006年1月以来实现年化收益率11.83%，夏普比率0.59，月胜率73.3%。

　　需要指出的是，当前定价线索中“风险偏好”的波动程度占一定成分，而择时模型则是从纯粹宏观基本面来量化胜率信号。

　　经中枢调整后的股债性价比指标处-1.39倍标准差水平上，提示股票相对债券的配置价值当前相对较高。若利用该指标融合宏观择时信号进行股债择时回测，策略自2006年1月以来实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。最新一期（2024年5月中旬-6月中旬）择时仓位仍提示在综合胜率和赔率之后仍应超配权益，低配债券。

　　第六

　　红利资产择时方面，5月中旬-6月中旬的红利信号在国内基本面因子、全A股权风险溢价（风险偏好）、10年美债利率、中债利率上均是加分项目，而性价比与拥挤度则为减分项。6月中旬后，利用预测的宏观择时得分，红利资产在国内基本面上仍是加分项，但在美债利率、中债利率等其他项目均为减分项。若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分5月中旬-6月中旬，6月中旬-7月中旬分别为2.09、1.64；对应仓位自4月中旬的69.7%上升至81.41%；6月15日-7月14日再回落至63.5%。整体来看，红利资产仍处于吸引力偏高的时段，只是存在节奏波动。

　　在六维择时体系中，5月美债震荡中阶段性上行，国债利率持续维持低位，提升了红利资产择时得分，基本面因子、ERP则小幅加分，性价比与拥挤度则为减分项。综合后，利用相关系数加权的得分自4月中旬的1.49回升至2.09，利用回归系数加权的得分自0.36回升至0.73；而往后看，6月中旬至7月中旬，两类加权方式下的得分重新回落至1.64、0.69，但仍高于4月得分。对应到仓位上，在万得全A与中证红利的相互选择中，红利仓位2024年5月15日—6月14日在中证红利上的仓位建议从上月的69.7%上升至81.41%；6月15日—7月14日再回落至63.5%。

　　第七

　　我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币信用指标的历史分位数。从经济周期的均值回复来看，当前权益胜率高于债券。BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI处于26.3%、20.0%分位，自估的月度平减指数处于18.6%分位；而社融、人民币贷款同比均创下了历史低点。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，中枢调整后的“10Y国债利率-股息率”仍处历史6.6%分位。从中枢调整后的10年期国债收益率目前已至19.1%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但位于开年来较低位置。

　　从2024年5月公布的PMI、BCI指标来看，相比4月小幅下行，历史上5月一般会弱于4月。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI处于26.3%、20.00%分位，核心CPI略有回升，自估的月度平减指数处于18.6%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的1.2%分位；M2、M2-M1处于0.0%、87.1%分位；社融、人民币贷款同比均创下了历史低点。简单来说，4-5月的经济格局处于“实际增长基本稳定，价格有温和回升，但金融类信号仍处于低位”。

　　其次是赔率视角，2024年6月初万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2002年以来的16.2%水位、6.6%水位，对应于-0.76倍、-1.43倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高，但相对与4月略有下降。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）6月初为6.6%历史分位，开年以来持续保持在10%以内（1月为0%分位、2月为7.2%分位、3月为3.4%分位，4月为2.1%、5月为0.0%），而在2023年7-12月处于14%~22%分位，表明2024年开年以来，权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已至-1.39倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自2023年10月73%分位降至2024年1月的53.9%分位，而6月初又回升至64.8%分位，虽较4月略微下降，但依然可以显示，外资视角下随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内国债利率，中枢调整后的10年期国债利率、30年期国债利率目前均处于19.1%的历史分位，位于开年来较低位置，提示利率下行空间进一步消耗。

　　第八

　　短期不确定性之一是“价格折返跑”。本轮部分价格涨价速度较快，若基本面修复信号并没有持续强化，短期可能存在回调诉求。对于全球定价大宗品来说，又受地缘政治、美元走势等因素影响，亦可能有波动；不确定性之二是“短期经济数据折返跑”，实际增长逐步修复是趋势，但短期在信贷挤水分、航运运价扰动、节能减碳约束产能产量的背景下，不排除会出现短期增长数据波动；不确定性之三是“海外货币政策预期折返跑”。美国降息预期随时变化，可能会加大相关资产的价格波动。

　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

　　目录

　　正文

　　PART1

　　5月以来的大类资产表现与四条主线

　　（一）市场回顾

　　2024年5月以来，大类资产表现的八大特征如下：

　　（1）横向看，5月全球资产表现为：美股>黄金>中债>商品>H股>A股>美元>原油。期间海外市场“降息交易”仍阶段性存在。

　　横向看，5月境外多数股指回暖，纳斯达克收涨6.9%，而中国资产除恒指收涨1.8%外，多数录得负收益，结束了自2月反弹以来的连续三月上涨。港股在外资流入放缓中，在5月20日创下新高之后均有所回调。

　　具体而言，全球大类资产表现上，截止5月31日，纳斯达克（6.9%）>标普500（4.8%）>欧洲STOXX600（4.2%）>道琼斯工业（2.3%）>COMEX黄金（1.9%）>伦敦现货黄金（1.8%）>恒生指数（1.8%）>南华综合（1.7%）>螺纹钢指数（1.6%）>中债财富综合指数（0.5%）>CRB现货（0.2%）>LME铜（0.1%）> 0 > 恒生科技指数（-0.3%）> 上证综指（-0.6%）> 沪深300（-0.7%）>美元指数（-1.6%）>中证500（-2.4%）>中证500（-2.6%）>创业板指（-2.9%）>科创50（-3.2%）>布伦特原油（-7.1%）。

　　（2）大宗商品整体仍强势，黄金有色高位震荡，白银补涨明显，铜金比、银金比均有明显回升；内需定价的动力煤、水泥、玻璃、化工品价格均环比上行。

　　5月商品整体仍强势，WIND商品指数涨幅5.5%，较4月7.3%涨幅小幅收敛。节奏上先上后平，贵金属指数在五月中下旬高位震荡，领衔其他金属波动加剧。经验上，贵金属作为金融属性最强的品种，通常在．大宗商品行情演绎中处于“领头羊”的地位。

　　但相比于开年以来备受关注的黄金，5月贵金属中涨幅最为靠前的则是白银。截止5月31日，COMEX黄金涨幅为+2.2%，而白银上涨接近15%，带动金银比降至74附近，创下2022年以来的新低。除2020年异常值以外，大部分时间金银币处于[40，80]区间运行，5月中上旬，金银比处于80~87之间的经验上沿区域，白银相对于黄金而言存在低估。虽然据世界白银协会数据，同为贵金属，白银有50%的工业应用，对经济周期更为敏感，但工业需求变化温和，5月中下旬的快速上涨仍与“补涨”逻辑更为契合。

　　铜价方面，5月先扬后抑，波动明显加大，LME期货铜全月涨幅仅0.9%左右。期间经历了5.20纽约铜期货逼空事件，COMEX铜先创下新高，此后LME铜、SHFE铜也被带动，之后持续回调。2024年1-4月铜金比始终在3.9至4.2之间窄幅震荡，提示具有“趋险”交易的铜与“避险”定价的黄金表现相当。但自5月以来，铜金比一度回升至4.52，并持续维持在4.28以上，或提示市场risk-on的情绪正在起变化。

　　而受到国内地产政策和政策刺激影响，内需定价商品仍存修复动能，动力煤、水泥和玻璃均有上涨，螺纹钢基本持平。

　　（3）国内权益整体回调1.21%，10Y利率维持在2.30%附近窄幅震荡，全月下行1.02BP，30Y利率小幅上行1.7BP，整体股债仍呈跷跷板，中下旬尤为明显。

　　5月国内股债整体上仍呈现“跷跷板效应”。10年期国债利率维持在2.3%附近窄幅震荡，全月仍小幅下行，万得全A指数回调1.2%、A股三大指数中上证调整0.6%、深证调整2.3%、创业板指调整2.9%。5月中下旬股债跷跷板效应尤为明显，利率重拾下行，而A股继续横盘整理。

　　（4）A股风格和行业上，红利资产再度受到青睐，剔除分红收益的中证红利指数收涨3.1%；大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。行业上，煤炭（+6.2%）、地产（+6.2%）5月最为靠前，家电由涨转跌。年初至今累计收益上，银行累计涨幅+19.4%，领跑申万31个一级行业。

　　一则，红利资产再度受到青睐，中证红利收涨3.1%，较4月2.2%的月度涨幅进一步扩大。与3月中旬、4月中旬国债利率回调上行时期，中证红利同步回调有所不同，5月国债利率窄幅震荡，10年期国债甚至还小幅下行1.02BP期间，中证红利上行则更为明显，斜率更陡。这背后存在一定股债资产荒的助力，红利指数稳定站上5660点。开年以来红利指数YTD仍有14.1%，较同期上证指数3.8%的涨幅更为明显。

　　二则，5月大盘价值占优，金融、稳定板块涨幅靠前，中小盘、成长股表现一般。除红利指数外，5月录得正收益的为大盘价值风格，全月上行1.7%；中信稳定、金融分别录得1.7%、1.4%，而中信成长风格仅录得-2.6%的涨幅。中证500、中证1000、中证2000均录得-2.0%以上的跌幅。相较于4月中盘占优的表现，5月风格更倾向于大盘价值类。贵金属板块仍录得正收益，开年累计收益上名列前茅，录得35.6%涨幅。

　　更具体的申万一级行业中，5月涨幅靠前的是煤炭（+6.2%）、地产（+6.2%）、农林牧渔（+5.1%）、公用事业（+3.7%）与银行（+2.8%），而最后靠后的几大行业则为传媒、计算机、通信、商贸零售以及社会服务。相比于4月排名靠前的家电转为下跌，传媒、商贸零售以及社会服务则是延续跌幅。开年以来，银行板块除了3月小幅调整外，每月均录得不错表现，成为1-5月涨幅最大的板块（+19.4%），领跑申万31个一级行业。

　　（5）A股估值：5月A股整体估值仍处于2月以来的修复通道中，但修复速度较4月进一步放缓。截止5月底万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。行业层面，5月底估值修复至年初水平的行业占比接近7成（65%），地产估值修复速度最快，延续4月修复的是有色、银行及煤炭，而修复有所中断的是家电、机械设备。

　　A股整体估值延续修复，但修复速度较4月放缓。截止2024年5月31日，万得全A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自2002年1月以来的16.9%偏低水位。开年以来市场整体估值在2月触底回升，4-5月仍在反弹修复通道中。2024年一季度，处于2002年来历史估值分位13.0%~16.3%区间，2015年来估值分位13.7%~18.8%区间。

　　行业层面，5月底估值修复至年初水平的行业占比超过一半（65%）。我们继续以各行业PE_TTM除以年初值来衡量各行业估值水平修复进度，发现各行业中，5月估值修复最快的是地产板块，但在中下旬也有所回落。延续4月修复的是有色金属、银行及煤炭；延续4月估值持续回落的是传媒；而中断了4月修复态势的是家电、机械设备。

　　（6）海外无风险收益率5月先下后上，整体震荡，10Y美债月末重回4.5%以上。美股重回强势，多数境外股指上涨。全球多数股指波动率下降，中国相关权益指数波动率保持稳定。

　　10Y美债利率5月呈现“V型”走势，中下旬回升至4.5%以上，高点突破4.6%。降息预期在核心CPI公布之后有所升温。但5月中下旬（5月22日）美联储议息会议纪要释放偏鹰信号，尽管4月核心PCE同比公布为2.8%基本符合预期，但市场降息预期重新有所回摆。

　　美股尽管周线表现不佳，但全月来看，仍创下去年年底以来最高的月度涨幅，受降息预期摇摆的影响并不大。尤其是纳斯达克指数，由于存在英伟达的提振，5月上涨接近7%；截止5月31日，年初以来的YTD已有11.48%。

　　日股5月结束前期的技术性调整，全月小幅上行0.2%。虽然日元仍在贬值（截止月末，日元对美元汇率徘徊与157.33附近），但下跌幅度有所减缓，贬值定价有所消化。日本股市在纽约股市三大股指的全月上涨带动下，保持小幅正收益。期间明显调整的时点为5月30日，调整一度超过2%，仍是与美联储官员的鹰派表述有关联。

　　从全球股市波动率来看，相比4月，5月以来，全球多数股指波动率有所下降，而中国相关权益资产波动率保持稳定。纳斯达克、标普500较4月分别回落0.20、0.39个百分点，道琼斯工业波动率与上月相当；日经225波动率大幅度收敛，下降0.4个百分点，回到了3月水平；其余新兴市场国家波动率也温和下降，MSCI新兴、越南VN30波动率分别下降0.19、0.20个百分点。中国资产方面，恒生指数、恒生科技波动率基本保持稳定，前者上升0.05个百分点、后者回落-0.06个百分点；纳斯达克中国金龙指数、SGX A50指数期货波动率呈现分化，前者上升0.20个百分点、后者回落-0.13个百分点。

　　（7）5月美元指数全月下跌约1.6%，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强，也使得人民币汇率期间承压，全月呈“先扬后抑”节奏。CFETS人民币汇率指数回落至99.76。

　　与4月的冲高后震荡不同，5月美元指数整体有所回落，全月下跌约1.6%，中下旬在美债利率上行的带动下重新走强，一度回升至105。5月美联储官员的降息表态与美国通胀数据共同主导了美债与美元的走势。

　　汇率方面，人民币对美元中间价温和调贬，自7.1063调贬25个基点至7.1088；从离岸人民币对美元走势来看，汇率呈现“先扬后抑”节奏，伴随着5月中下旬海外降息预期摇摆的“逆风”，人民币汇率有所走软。但5月整体上美元下跌与人民币走弱呈现小幅背离，提示人民币贬值的压力也有部分来自于内部因素。相互印证的是，5月人民币对一篮子货币汇率略有贬值，CFETS人民币汇率指数回落至99.76。

　　（8）5月新政后，二手房成交数据环比上行明显，而一手房尚未有明显变化，仍弱于季节性。但即便成交数据修复良好，二手房价格指数回落更为明显，“以价换量”的逻辑仍在，预计5月地产销售面积增速仍处于-20%的低位。二手房挂牌价仍以-0.5%左右的环比速度下降，延续2021年三季度以来的调整趋势。

　　517新政后，二手房成交数据环比上行明显，而一手房尚未有明显变化，仍弱于季节性。但即便成交数据修复良好，二手房价格指数回落更为明显，“以价换量”的逻辑仍在。成交数据上，据广发地产数据，54城新房成交面积同比为-36.7%，与4月末的-38.6%基本相当，而14城二手房成交累计同比回升至-11.9%，较4月末的-15.1%进一步改善。预计5月地产销售面积增速仍处于-20%的低位。

　　二手房作为现房可以灵活调整价格，在成交量修复的同时，二手房价格持续回落。4月70大中城市价格指数环比上涨城市个数新房回升至11个，二手房仍仅维持1个城市保持上涨。70大中城市具体房价指数环比上，二手房环比-0.9%，明显低于新房-0.6%。此外，二手房挂牌价仍以-0.5%左右的环比速度下降，延续1-4月的下行态势。

　　（二）定价主线

　　一是“地产主线”，地产政策连续放松背景下，二手房成交好转，地产债信用利差下行，股市中银行、地产、建材等行业月度表现较好；但新房销售仍未有显性反应，市场对于M1底和信用周期底能否形成仍存观察，股指、利率徘徊波动特征均较为明显。

　　我们在前期报告《如何看4月经济数据》中总结：5月的宏观面呈现“量基本稳定+价温和回升+关键领域政策调整”的格局。

　　基本面上，尽管4月社融数据偏弱、经济数据中固投、地产销售、社零、服务业生产指数均不同程度低于前值，月末PMI也低于季节性和市场预期，但出口数据较佳、通胀如期回暖、库存周期继续向上，市场对基本面预期维持平稳态势，6-7月将进一步观察需求端的修复情况。

　　在基本面平稳的背景下，政策面5月增量信息较多，点燃市场对后续政策的期待。核心方向是两个：一则，5月四周地产政策持续推进加码，上半月杭州、成都、西安等多城放开限购，北京五环外可新购一套住房，武汉发布十条地产新政；第三周迎来更广泛的地产组合拳，地产板块在第三周快速上涨12.5%；临近月末，前期仍较为严格的核心城市也迎来进一步优化政策；因此，全月来看，即便地产销售数据始终处于低位，但由于市场对地产政策的持续推进存在一定预期，地产相关板块以及银行在5月表现较好。

　　二则，由于增发国债要求6月底前全部开工、专项债也在加快发行，即便5月石油沥青开工率月均值仍处于27.0%的低位区间，但与基建实物工作量相关的领域仍存在较强的政策预期。从月内波动来看，第三周在特别国债发行以及发改委表态专项债加快发行使用进度后，10年期国债利率呈现窄幅震荡。

　　二是“涨价主线”，从现货价格来看，水泥价格指数、化工品现货价格指数5月继续上行，但相关行业股价调整；5月以来股市涨价主线转向农林牧渔、航运港口等行业。

　　5月海外降息预期再现折返跑，降息左侧信号仍在，具有一定金融属性的品种也会在基本面支撑（供给约束+需求平稳）下涨价逻辑更为顺畅，比如白银大幅度补涨、铜在5月的逼仓及之后高位震荡，两者均存在供需紧平衡+降息左侧+黄金补涨的共振。基数方面，国内价格周期在二季度具有较为明确的低基数优势，PPI同比的修复本身存在一定市场预期和共识，容易形成交易主线。

　　三是“红利主线”，全球无风险利率偏高（压制成长类资产）+国内利率低位徘徊（机会成本较低）+股债资产荒特征延续，红利资产性价比显现，热度重新上升，煤炭、交运等月内涨幅较大。

　　虽然当前中美库存周期仍处于底部共振向上的初期阶段，但开年以来，出海链条已对这一信息有所定价，叠加近期政策驱动地产板块升温及地缘风险扰动，出海链条出现一定程度调整。

　　红利资产的明显上涨也是A股行业轮动较快，“高切低”特征下一种表现。我们在前期报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》指出六维度红利资产的择时得分在5月将进一步上升（0.88→1.49），后续的上行风险主要来自于国内利率。而5月国债利率持续低位窄幅震荡，红利资产性价比进一步显现。

　　四是“科技主线”，在美国降息预期“折返跑”中，全球科技资产波动较大；5月最后一周起，国内政策预期引领半导体等科技类资产上涨。

　　5月美国降息预期依然“折返跑”频繁。4月下旬至5月上旬，降息预期有所升温，美联储释放偏鸽信号，但随着美国超预期的PMI数据及较为强劲的就业数据公布，降息预期再度推延。叠加中下旬美联储官员表态鹰派，美债利率一度突破4.6%、美元指数也随着上行。临近月末，受到PCE数据的放缓，降息预期再度重新升温。虽然降息预期折返跑与3-4月份相似，但经历过反复折返跑后，美股市场反映有所弱化。

　　但海外降息预期仍明显扰动港股资产，尤其是恒生科技。美联储官员表态鹰派当周，恒生科技明显回调，调整幅度达7.6%。

　　PART2

　　宏观周期识别

　　（一）内外经济“剪刀差”：国内平稳，美国波动加大

　　观察全球制造业PMI，5月季调后录得50.9，较前值上行0.6，仍处于扩张区间，而美国制造业PMI数据出现分歧，标普全球制造业PMI终值51.3、ISM制造业PMI仅48.7，从当天美债回落至4.4%以下来看更多反映后者。国内制造业录得49.5，低于预期，重回枯荣线之下，中美PMI剪刀差自上月0.4回落至-1.8，与2024年年初强度相当。虽然标普PMI好于预期，但ISM制造业PMI环比下降至50枯荣线下方。中美经济剪刀差仍处于窄幅震荡区间。欧元区、日本PMI均有较大幅度上行，分别上行1.60、0.80。

　　其次观察花旗经济意外指数所形成的预期“剪刀差”。5月以来也处于震荡收敛区间，中国意外指数全月基本平稳，全月均值为7.29；美国意外指数全月均处于0以下（指示数据公布低于预期），但在5月下旬开始触底回升，自5月23日的-23.8回升至月末的-4.10。自2023年6月以来，时隔近1年时间，国内经济超预期程度继4月之后连续两月强于美国。

　　美国意外指数在5月的回落存在一定季节性，总体而言当前边际回落属于中等水平，与“Sell in May”效应基本吻合。相比之下，本轮经济开门红后，4-5两月中国经济意外指数基本平稳。

　　（二）国内高频感知：PPI助力名义增长回升

　　CPI方面，5月五周高频数据估计CPI月环比为-0.13%，略高于季节性，同比为+0.37%，环比较4月（+0.10%）略有回落，但同比继续略高于4月，全年同比周期拐点显现。而5月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.21%，由此，当前CPI动能已从一季度的弱于季节性转为4月的持平季节性，再到5月高于季节性。节奏上值得注意的是，由于基数的助力，同比“加速”改善的时点可能要到下半年，形态与2018年略有相似。具体而言，8-12月斜率相对最陡，其次是5-7月。

　　周维度，5月五周周度CPI环比在上旬和下旬均转正，同比为0.41%、0.48%、0.40%、0.39%、0.61%；最后一周在猪价和基数共同拉动下明显回升。

　　细分到底层高频分项，5月“猪价明显上涨，油价小幅共振”，猪价环比回升明显（0.31%→1.67%→6.03%），结束了5月前三周的弱企稳，汽油、柴油涨幅环比弱企稳，实现小幅上涨。滚动12周（3月W1-5月W5）：（1）猪肉价格涨幅分别为-5.1%、-1.4%、-0.26%、+0.52%、+1.22%、+0.08%、+0.57%、+0.79%、-0.63%、-1.1%、+0.49%、+0.31%、+1.67%、6.03%；（2）28种重点监测蔬菜价格分别上涨-2.8%、-3.4%、-1.5%、-2.4%、-1.56%、-1.36%、-0.76%、-2.67%、-1.53%、+0.73%、1.98%、-2.6%、-2.85%、-3.63%；（3）7种水果分别上涨-0.04%、+1.04%、+2.47%、-1.88%、+0.38%、-0.24%、-1.64%、+1.26%、+0.21%、-0.98%、-0.09%、0.26%、-0.44%、+0.82%。

　　PPI方面，利用5月五周高频数据，预计5月环比转正为+0.28%，同比对应为-1.34%（利用5月前两周高频数据则为-1.51%，前三周估计为-1.43%）；由于5、6月翘尾因素较4月的-1.9%进一步回升至-1.0%、-0.2%，因此，5、6月PPI同比读数将进一步回升，6月有可能回升至0以上。

　　细分到底层高频分项：

　　（1）油：5月继续调整，布伦特原油月均值回落至82.29美元/桶；油价一波三折，最后一周又再次重拾震荡上行；

　　（2）螺纹钢：5以来涨幅处于震荡区间（0.15%、0.23%、-0.56%、1.32%、-0.24%）。

　　（3）铜：5月以来先涨后震荡，波动明显加大。自3月以来环比几乎每周上涨，每周平均上涨0.89%，3月前三周国内铜：1#价与螺纹钢形成对冲之势，4月以来，两者形成共振上涨。

　　（4）化工指数：化工原料每周保持环比正涨幅，前三周保持温和上涨，第三周开始涨幅扩大至0.6%~0.8%。

　　平减指数方面，利用5月五周高频显示，由于CPI同比回升至+0.37%，PPI同比回升至-1.34%，叠加去年低基数显现，月维度，5月平减指数回升至-0.22%，较一季度季度同比回升接近1个百分点。度过一季度最大的压力期后，二季度开始，平减指数正在震荡回升过程中。从周维度上，5月最后一周平减指数已升至0附近，预计下半年可能转正，全年平减指数较23年平减指数-0.54%将有明显改善。

　　工增方面，预计5月工业增加值同比较4月小幅回落至5.6%，5月五周工业生产同步扩散指数分别为50.00、41.67、58.33、63.64、36.36，预示仅月中两周大于50，提示总体来说生产端高频信号中性偏弱。由于我们构造的同步扩散指标本身已考虑同比，是类似于BCI的扩散指数。叠加5月末PMI数据提示生产端偏弱，4月景气度较高、外需占比大的电气机械在5月回落相对明显，预计5月工增实际公布值可能较模型估计略弱，模型估计全月均值为5.61%，最后一周为5.2%。

　　社零方面，预计5月为3.45%，较4月2.3%小幅回升。5月五周工业生产同步扩散指数分别为50.1、83.5、24.8、74.5、54.8，多数周大于50，提示5月社零将较4月同比读数改善。4月社零同比2.3%对应的季调环比只有0.03，或与4月工作日比较多有关，今年大部分假期属于五月，五一消费总量上也修复到了19年的100.7%。

　　5月第一周：主要是汽车销量、电影票房收入、地铁客运量、百城拥堵指数同比均有好转，出行链条也延续偏高趋势；

　　5月第三周：仅有原油、南华农产品指数同比有所好转，其余均走弱。

　　5月第四周：柯桥纺织、义乌小商品、南华农产品、30城成交面积、汽车销量、百城拥堵、电影票房同比均有好转。

　　5月第五周：南华农产品、30城成交面积、汽车销量、地铁客运量、百城拥堵、电影票房同比有所好转。

　　实际GDP方面，在工增5.60%、社零3.45%的假设下，实际GDP指数约在4.9%（5月前四周估计则为5.0%）。较4月月度模型提示的4.8%再度小幅回升（工增采用公布值4.8%、社零2.3%）。5月开始二季度的低基数开始显现，6月随着基数的走低，实际GDP有望进一步走高，预计二季度实际GDP不会小于一季度的5.3%。

　　名义GDP方面，综合实际增长和价格指标，名义GDP同比5月月均值约4.7%附近，5月最后一周在实际增长平稳、平减指数回升至0附近的组合下，月末名义GDP同比修复至4.9%~5.0%。5月五周连续回升，核心因素是PPI回升至-1.34%、CPI略超季节性，带动平减指数回升-0.23%，实际增长保持平稳，周内存在震荡，月均值4.9%与4月4.8%基本相当。

　　PART3

　　下阶段的四点驱动

　　权益资产下一步的驱动因素可能来自四个方面：

　　一是地产主线仍存预期空间。5月地产“政策驱动”主导，地产前期政策是否具有良好扭转效果，6-7月将是政策效果观察期。当前仍处于地产政策的上半场，更积极的地产政策将进一步配合驱动下半年地产持续修复，相关产业链也将受到带动。5月除了需求端的“下调首付比”、“公积金贷款利率”等刺激之外，央行设立的3000亿保障性住房再贷款等也使得市场在库存去化上存在一定预期。

　　二是从库存周期位置来看，价格上涨远未结束。4月产成品库存累计同比为3.1%，前值2.5%，延续上行特征；剔除PPI后的实际库存同比增长5.6%，较前值回升0.3个点。二季度价格本身具有低基数优势，上涨斜率可能在供给端收缩、需求端（制造业、出口、地产、实物工作量形成）修复过程中小幅超预期。名义增速可能走出负区间，小幅高于0。

　　三是市场对7月三中全会改革的预期升温，与一中、二中全会集中讨论于党和国家机构的人事安排不同，三中全会通常会对经济改革发展做出重大部署，相关政策红利可能逐渐成为新的线索。

　　四是欧美整体来看仍处于降息周期左侧， “降息交易”出现的频次可能会逐步增加，将对新兴市场资产、全球科技类资产形成驱动。

　　目前中美补库仍处于上半场，5月全球制造业PMI进一步扩张，预计出口以及出海链仍存一定支撑。虽然近期加征关税风险上升，但也可能短期带来出口需求的提前释放，进而在低基数的助力下，出口增速保持韧性。近期，美国劳动力市场有所降温，叠加通胀趋缓，“降息交易”可能在6月议息会议后重新点燃。

　　PART4

　　宏观择时信号

　　在前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》、《股债性价比择时的宏观改进》中，我们抽象了宏观系统中的货币、增长、价格三周期中的代表性指标M1、BCI、PPI来进行宏观择时，并且结合股债性价比这一赔率指标进行了择时体系的完善。

　　M1、BCI、PPI数据并不受制于1-2月统计数据普遍真空的局限。我们一方面可以利用2024年5月15日公布的数据，得到对于2024年5月中旬—2024年6月中旬的择时得分。二则，可以基于对5月宏观数据（M1、BCI、PPI）的事先预判，得到2024年6月中旬—7月中旬的择时得分。

　　最新一期（2024年5月中旬-6月中旬）的宏观择时模型信号略有回落，得分为0.120，较上月0.186略有下降，为开年最小正数值，也低于我们此前预期值0.208，主因M1同比增速低于预期（详见报告《4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》）。

　　但需要提示的是，当前宏观面的定价线索中“风险偏好”的波动程度占一定成分，而该模型尚未纳入这一点考量，仅仅是从宏观基本面来量化胜率信号，反映的是胜率层面的积极信号有所回落。

　　（一）M1-BCI-PPI择时体系

　　以M1表征货币周期、BCI表征增长周期、PPI表征价格周期，我们通过单边HP二次滤波的方式剥离了M1、PPI以及BCI的周期成分，可以看到：

　　M1方面，2024年4月M1同比原始读数为-1.4%，由正转负，显著低于3月的1.1%和2月的1.2%，其周期成分（经二次单边HP滤波后）延续了自1月以来的下降趋势，尚未确认触底。

　　BCI方面，2024年4-5月BCI录得51.90、50.8，略低于3月的52.09，与PMI信号一致，但依然在枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分在最新5月末有所回落，自0.576回落至0.546。

　　PPI方面，2024年4月PPI同比为-2.5%，相较于前值-2.8%略有回升，其周期成分企稳回升势头不减。由前值-1.405上升至-1.242，边际变动为0.163。

　　由上述三维胜率指标结果可知，2024年4月BCI、PPI周期成分回升，M1周期成分持续小幅回落，2024年5月15日-6月14日的宏观择时得分为0.120，得分较上月0.186有所回落。但由于得分仍为正数，基本面信号环比仍小幅上行，表明虽然M1拖累宏观择时得分，基本面综合来看仍属于平稳运行，提示大盘中性偏多信号。

　　若进一步假设，5月M1同比企稳在-1.4%附近，PPI同比回升至-1.3%，则6月15日-7月14日的宏观择时得分将继续下降至0.072，提示中性信号。

　　相对比，回顾2023年下半年以来的三维择时得分，2023年6月宏观择时得分由正转为中性（0.214→0.00），7-12月信号均为负，其中三季度信号为负最为明显；2024年2月重新转正为+0.282，3-6月分别为0.152、0.186、0.120，0.072，信号为正预示仍应保持权益敞口，但正向信号边际收敛，提示超配强度边际下降。

　　具体到择时策略，以万得全A指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓万得全A指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2006年1月以来实现年化收益率11.83%，夏普比率0.59，月胜率73.3%。

　　（二）“胜率+赔率”的融合体系

　　结合改进赔率指标，我们在股息率法和市盈率法的基础上，对传统股债性价比指标进行“重构中枢”和“重估历史分位”。

　　二次重估后的股息率法结果显示，截至2024年5月31日，股债性价比历史分位上升至4.5%分位，处在-1.54倍标准差的水平，提示当前权益类资产对比与债券类资产，具有更高的配置价值；

　　二次重估后的市盈率法结果显示，截止2024年5月31日，股债性价比处在-0.68倍标准差的水平，同样提示当前股票相对债券具有较高的配置价值。

　　本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准，并在股债性价比指标的基础上，融入宏观择时得分数据，设定调仓日期为每月15日。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率11.82%，夏普比率0.72，月胜率70%。最新一期（2024年5月中旬-6月中旬）择时仓位仍提示在综合胜率和赔率之后仍应超配权益，低配债券。

　　（三）高分红策略的“六维”择时体系

　　红利资产择时方面，相比上4月中旬-5月中旬，5月中旬-6月中旬的红利信号在国内基本面因子、全A股权风险溢价（风险偏好）、10年美债利率、中债利率上均是加分项目，而性价比与拥挤度则为减分项。6月中旬后，利用预测的宏观择时得分，红利资产在国内基本面上仍是加分项，但在美债利率、中债利率等其他项目均为减分项。

　　若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分5月中旬-6月中旬，6月中旬-7月中旬分别为2.09、1.64，而4月中旬-5月中旬则为1.49，得分虽然在6月中旬后有所下降，但仍高于4月。2024年5月15日—6月14日在中证红利上的仓位建议从上月的69.7%上升至81.41%；6月15日—7月14日再回落至63.5%。

　　若利用区制转换模型回归系数加权各择时指标，红利资产的择时得分5月中旬-6月中旬，6月中旬-7月中旬分别为0.73、0.69，而4月中旬-5月中旬则为0.36，得分同样在6月中旬后有所下降，但仍高于4月。2024年5月15日—6月14日在中证红利上的仓位建议从上月的60.4%上升至87.31%；6月15日—7月14日再回落至82.5%。

　　具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率13.28%，夏普比率0.51，月胜率56.4%。

　　PART5

　　股债“胜率+赔率”体系

　　首先是胜率视角。从2024年5月公布的PMI、BCI指标来看，相比4月小幅下行，历史上5月一般会弱于4月。考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI处于26.3%、20.00%分位，核心CPI略有回升，自估的月度平减指数处于18.6%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的1.2%分位；M2、M2-M1处于0.0%、87.1%分位；社融、人民币贷款同比均创下了历史低点。简单来说，4-5月的经济格局处于“实际增长基本稳定，价格有温和回升，但金融类信号仍处于低位”。从经济周期的均值回复来看，当前权益胜率高于债券。

　　其次是赔率视角。2024年6月初万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2002年以来的16.2%水位、6.6%水位，对应于-0.76倍、-1.43倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高，但相对与4月略有下降。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）6月初为6.6%历史分位，开年以来持续保持在10%以内（1月为0%分位、2月为7.2%分位、3月为3.4%分位，4月为2.1%、5月为0.0%），而在2023年7-12月处于14%~22%分位，表明2024年开年以来，权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已至-1.39倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自2023年10月73%分位降至2024年1月的53.9%分位，而6月初又回升至64.8%分位，虽较4月略微下降，但依然可以显示，外资视角下随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内国债利率，中枢调整后的10年期国债利率、30年期国债利率目前均处于19.1%的历史分位，位于开年来较低位置，提示利率下行空间进一步消耗。

　　PART6

　　三点不确定性

　　短期不确定性之一是“价格折返跑”。二季度以来，有色等价格在供给偏紧、库存偏低的情况下价格有所上涨，黑色、化工原料也在近期地方产能调控、上调公用事业领域价格等影响下供需格局也有所改善。但涨价趋势的持续性以及斜率需要需求进一步修复配合，本轮有色等涨价速度较快，若基本面修复信号并没有持续强化，短期可能存在回调诉求。

　　不确定性之二是“短期经济数据折返跑”。实际增长逐步修复是趋势，但短期在信贷挤水分、航运运价扰动、节能减碳约束产能产量的背景下，不排除会出现短期增长数据波动。其中地产的持续修复仍需要政策接力配合。6-7月将是前期地产政策的效果验证期。

　　不确定性之三是“海外货币政策预期折返跑”。美国降息预期随时变化，可能会加大相关资产的价格波动。海外大选前几月，市场通常会波动加大。近期地缘事件也对出口出海链条形成扰动。

　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。

　　[1] https：//www.gov.cn/zhengce/content/202405/content_6954322.htm

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