来源：中信证券研究

　　文|裘翔  秦培景  杨帆  于翔  李世豪  杨家骥  

　　连一席  崔嵘  联系人：徐广鸿

　　市场步入存量状态，全球资金再平衡冲动降温，基于预期修复的行情结束，现实逐步验证后，稳步上行态势将延续，配置上建议继续围绕绩优成长、低波红利和活跃主题布局，减少轮动博弈。一方面，市场的流动性状况已不支持纯粹预期修复驱动的行情，活跃私募进一步加仓空间有限，ETF呈现持续小幅流出，海外风险资产在修复，全球资金再平衡冲动降温。另一方面，行情转向由政策、基本面和风险偏好逐步改善推动的稳步上行趋势，有四个因素的验证至关重要：一是地产政策转向的效果及后续进一步的政策应对有待验证，二是旨在优化供给端的产业政策需要时间逐步起效，三是三中全会各项改革方针的推出值得期待，四是复杂的地缘环境对市场风险偏好的影响需要消化。

　　市场步入存量状态

　　全球资金再平衡冲动降温

　　1）活跃私募进一步加仓空间有限，ETF呈现持续小幅流出。根据对中信证券渠道调研的情况，样本活跃私募基金的仓位在近期迅速提升，4月以来从67.8%上升至78.3%，突破了2017年以来75%的中枢水平，参考此前三轮高点（2021年7月的82.2%、2022年8月的79.2%和2023年4月的81.7%），未来进一步加仓空间有限。在新发基金层面，5月截至24日的主动权益类公募基金发行规模仅有37亿元，是过去5年以来单月最低水平，加上被动型产品也仅有约90亿元。存量主动型基金的赎回随着市场的反弹也有所增加，根据对中信证券渠道调研的情况，春节后样本主动权益公募产品平均周度净申购率为-0.61%，明显高于去年，5月最近4周的平均周度净申购率为-0.87%。存量ETF在市场快速反弹时开始出现净赎回，我们测算各类股票型ETF在3月11日至5月17日期间累计净赎回246亿元，其中5月第二周和第三周分别净赎回169亿元和101亿元。从全部A股的流通市值规模来看，截至5月24日已经回到69.2万亿元。2021年以来的中枢是68.6万亿元，波动幅度明显小于宽基指数；跌破68万亿元一共仅有四次且都受到系统性意外事件的冲击，持续时间也相对短暂，两次超过70万亿元的高点分别为75.4万亿元和73.8万亿元，相较现在分别对应9%和6.7%的上行空间。整体而言，A股在基本面环境发生明显改观或是出现明显大额增量资金入场之前，整体流通市值上一个台阶的可能性较小，整体仍然呈现分化态势。

　　2）海外风险资产在修复，全球资金再平衡冲动降温。美国5月Markit制造业、服务业和综合产出PMI初值分别录得50.9、54.8和54.4，均高于预期和前值，综合产出PMI创下2022年4月以来最高水平。欧元区5月Markit PMI也超出市场预期，制造业PMI呈现持续回升趋势，为15个月以来的新高。在此背景下，美联储近期表态依旧偏鹰，5月22日公布的美联储议息会议纪要显示部分与会者甚至讨论了加息的可能性。在强势美元和高美债利率的组合下，美元资产对全球资金依旧具备相对吸引力，非美国家尤其是新兴市场国家的货币存在压力。此外，在美股年报季过后，美股龙头公司恢复了回购，苹果本月公布了1100亿美元的回购，为史上最大规模回购计划，Alphabet和Meta分别在上月推出了700亿美元和500亿美元的回购计划。静默期后美股大型蓝筹股回购的恢复带给美股市场持续的增量资金流入。同时，本周公布的英伟达一季报营收和利润继续大超市场预期，推动股价继续创新高。海外股市和加密货币等风险资产近期都在持续上行，而人民币资产在前期快速上涨修复后则有一定兑现收益的情况出现。4月22日至5月17日的四周中，恒生科技指数上涨25.5%，远超同期的海外资产，随着地产政策大幅放松的落地，交易型资金也倾向于兑现收益，全球资金向估值洼地资产再平衡的乐观叙事和冲动在降温。

　　基于预期修复的行情结束，现实

　　逐步验证后，稳步上行态势将延续

　　1）地产政策转向的效果及后续进一步的政策应对有待验证。近期地产政策持续聚焦扩需求与去库存，优先选择解除不合理的限制，释放真实需求，同时辅以必要的回购，在满足社会保障需要之余亦力求消化存量房库存。不过，由于目前的政策仍依赖于居民主动加杠杆购房，与投资者所期待的政府大规模加杠杆收储的预期有一定差距，即使短期内释放出被压抑或者递延的需求有助于推动成交数据改善，投资者仍然普遍报以谨慎乐观的心态，在等待政策调整初期热度降温后各项数据的改善情况。从近期二手房成交情况来看，个别城市出现了小幅改善，但整体依然相对低迷。根据冰山大数据找房的全国城市二手房冰山指数，5月第三周全国20个一线及新一线城市中有18个仍处于周环比小幅微跌态势，仅深圳和天津呈现改善。

　　2）旨在优化供给端的产业政策需要时间逐步起效。中国经济已经步入了高质量发展阶段，增速在整体放缓，为了追求规模增长付出的成本在增加，提高质、淡化量的政策导向在越来越多的行业中会体现，成熟型的企业更注重盈利能力和提高股东回报，新兴企业注重有序发展、避免一拥而上。我们持续看到一些行业开始聚焦规模控制和改善盈利能力。在非金融领域，这种供给侧的变化体现在三类行业，第一类是传统高耗能行业的产能控制，如铜冶炼和钢铁；第二类是此前产能增长较快的新兴行业在主动控制新增产能落地，近期锂电行业通过提高行业标准来遏制新增产能，光伏行业协会本周召开的高质量发展座谈会也提出鼓励行业并购重组、畅通退出机制，加强对低价销售恶性竞争的打击力度；第三类是竞争格局相对较稳定的行业开始有意识地聚焦盈利，管控竞争烈度，避免恶性价格竞争，如化工领域的粘胶长丝、铬化工、绵纶、维生素、制冷剂，消费电子领域的面板。在金融领域，央行在一季度货政报告当中强调正确认识信贷与经济增长关系的变化，转变片面追求规模的传统思维，如果未来银行业整体能够有效控制贷款增速，聚焦存量及增量资产质量，减少低质的风险资本消耗，提高潜在分红能力，可能会在长期逐步地改变估值体系，打开持续上行的空间。

　　3）三中全会各项改革方针的推出值得期待。5月16日出版的第10期《求是》杂志发表中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平的重要文章《全面深化改革开放，为中国式现代化持续注入强劲动力》，强调改革开放的内在价值及全面深化改革开放对推进中国式现代化的重要作用。此外，5月23日习近平总书记在山东考察期间，专门主持召开企业和专家座谈会，聚焦改革、开门问策，并发表重要讲话，强调紧扣推进中国式现代化主题，为进一步全面深化改革划重点、明方向。在重要文章及座谈会的领衔预热下，本届三中全会各项改革举措的推出也值得期待。中信证券研究部政策组认为，全面深化改革作为当前中国发展的重要议题，可能成为三中全会讨论重点，内容或涉及深化经济体制改革、加强创新驱动发展、优化政府职能、推进生态文明建设等领域。投资者在历届三中全会召开前，也更倾向于“按兵不动”，等看清形势和变化后再决策。我们统计了十八届和十九届三中全会召开前后的短期市场表现，发现三中全会召开前的两个月都出现了市场小幅回调和成交分位数的大幅下降，三中全会召开后的一个月无论是指数还是成交水平都迅速回升。

　　4）复杂的地缘环境对市场风险偏好的影响需要消化。近期发生了一系列跟中国相关的地缘事件，一定程度上对市场风险偏好产生了负面扰动。5月14日白宫宣布在原有对华301关税基础上进一步对七个行业加征关税，5月22日欧盟委员会主席冯德莱恩在布鲁塞尔举行的竞选辩论会上暗示可能会对中国电动汽车正式加征关税，5月23日中国人民解放军在中国台湾地区周边开展演习，5月23日美国众议院外交事务委员会通过了ENFORCE法案，试图将人工智能模型纳入到出口管制框架。整体而言，我们认为各类地缘事件和贸易争端在下半年的扰动会越来越密集，这些事件对市场风险偏好的影响需要时间消化，投资者的心态或将经历从担忧到“脱敏”的过程。

　　继续围绕绩优成长、低波红利

　　和活跃主题布 局，减少轮动博

　　①绩优成长方面，考虑A股盈利结构转型升级趋势显著，政策兜底之下经济稳态复苏的趋势确立，我们认为年内存在盈利拐点、供需格局稳定的GARP策略当前具备配置性价比，重点关注规模扩张冲动受抑制、资本金消耗有望减缓增长、资产质量预期改善从而打开重估空间的银行，关注工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。②低波红利方面，短期的任何调整都给长线资金的布局提供了更好的阶段性窗口，建议红利品种更加聚焦现金回报的稳定性，适当回避盈利周期性波动显著的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险，还有分红比例提升、经营稳定的部分消费品龙头。③活跃主题方面，在改革预期升温、场内流动性有增量、投资者风险偏好抬升的背景下，低空经济、AI产业化、生物制造等主题预计仍将维持较高热度，但需要持续跟踪市场结构的转变趋势。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：王旭