与2022年以第五套上市标准向上交所递交科创板IPO时“0营收”相比，如今的轩竹生物的首款自主研发创新药已经在去年实现商业化，并成功入选国家医保目录，预计2024年首年医保销售收入达到亿元级别，正在加速由biotech向biopharma蜕变。

然而即使已经拥有正向资金流入，但面对当下市场环境下的审慎态度，四环医药选择以“资本市场的市场环境等因素”为由主动终止分拆轩竹生物登陆科创板的上市计划，并表示“将会持续积极探索集团及轩竹生物的发展机会以及其他的资本市场融资机会。”

IPO闯关难度升级

自港交所提出18A条款以来，至今已有超百家未盈利生物科技公司登陆港交所。而在A股市场，科创板也为未盈利生物科技公司们敞开大门，允许以第五套标准上市。然而，相较于前几年火爆行情，如今的科创板第五套标准申报上市似乎闯关难度正在升级。

据悉，轩竹生物原本冲刺IPO选择的具体上市标准为《科创板上市规则》第2.1.2条第（五）项规定：即预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

随着资本市场环境的变化以及上市审批的标准日益提高，对于拟上市企业的盈利状况给予了更高的关注度。这一变化对于尚未实现盈利的创新药企而言，无疑加大了其闯关IPO的难度。面对这一挑战，轩竹生物经过深思熟虑，最终决定撤回科创板IPO申请，转而寻求其他更为合适的上市途径。这一决策体现了公司在面对市场变化时的灵活性与前瞻性。

“医美+创新药”双轮驱动，成效显著

轩竹生物撤单是当前IPO上市难度升级的一个缩影。对于母公司四环医药而言，这一事件无疑是一个挑战，但同时也给投资者一个重新审视其投资价值的机会。

四环医药通过“自研+BD”的商业模式，成功打造出涵盖“填充+塑性+支撑+补充+光电设备”的医美全生命周期产品组合，能够满足不同年龄客户群体的多种需求。目前，其医美产品管线中拥有包括一代“童颜针”、二代“少女针”等十余款III类医疗器械产品和数十款II类医疗器械产品。

2023年，公司已经成功推进3.0营销的业务升级，通过深耕精细化运营，实现收入盈利双双实现高增长。根据公告显示，公司医美业务收入4.5亿，同比增长200%；分部盈利0.9亿，同比增长2450%；收入占比也大幅提升，从6.9%上升至24.2%，未来有望持续增加，成为四环医药的业绩增长主要动能。

另一方面，四环医药积极向创新药研发企业转型发展，高价值产品管线厚积薄发，商业化加速兑现，为收入增长提供新动能。

以轩竹生物为例，作为拥有国内乳腺癌赛道上布局最全管线的中国领先创新药自主研发平台，目前在研产品管线超25条，聚焦于肿瘤、消化、NASH领域，正在从biotech企业向国内领先的biopharma公司不断蜕变。

而旗下的糖尿病生物制药平台公司惠升生物，是国内为数不多在糖尿病及并发症领域实现了全产品覆盖的生物医药领导者。惠升生物拥有近40款产品，对二代、三代、以及以德谷、德谷门冬双胰岛素为代表的新型胰岛素实现了全部覆盖。其中1类创新药SGLT2抑制剂加格列净已经获批，最新一代胰岛素德谷胰岛素已递交上市申请，研发进展在行业领先。

从发展战略上来看，四环医药正精心绘制一幅“医美+创新药”的双轮驱动发展蓝图，且其成效显著。

从四环医药的整体产品管线布局中，我们可以窥见其实力所在。据2023年公司年报显示，四环医药已成功掌握超过40款医美产品以及超过60款创新药/生物药。其中，创新药板块正迅速向biopharma方向升级，多个自研的新产品更是在年内顺利获批上市，展现出清晰的业绩增长轨迹。

展望未来，四环医药有望进一步将重心集中在高增长的医美领域以及高价值的创新药及生物制药领域。在医美业务上，公司致力于实现收入与盈利的双增长，为市场带来更多优质的医美产品与服务。在制药业务上，四环医药将加速推进已获批创新药的产品上市，同时实现创新药对仿制药的产品迭代，积极优化整合仿制药业务，做好“减法”，以确保资源的高效利用与业务的持续发展。

图表一：四环医药产品管线图

小结

如果我们以四环医药2023年报财务数据来看，公司账上其现金及现金等价物、理财产品、定期存款共计46.11亿、净资产51.4亿，均与公司当前市值近乎相等，同时，叠加四环医药通过“医美+创新药”双轮驱动战略已经实现了从仿制药向医美以及生物医药领先企业的成功转型，笔者认为，公司的市场价值似乎与其内在价值并没有相匹配，存在明显估值倒挂现象。