来源：CSC研究权益策略团队

　　    核心摘要 

　　●核心观点

　　近期市场调整主要因素来自资金与微观流动性层面，在历史上被动抛售资金也曾多次出现，此后的修复行情也往往快速而猛烈。当下市场超调信号明显，叠加“春节效应”的较高胜率，建议先立足“三低”（估值低+预期低+筹码压力低）板块，等待市场企稳，从中期看，市场的进一步回升需要等待强力政策助推，基本面筑底和增量资金流入等利好实现。建议关注：电力、电力设备、通信、煤炭、建材、军工、电子等。

　　●本周市场波动加剧，资金面出现流动性压力，被动抛售加剧。美国非农数据表现超预期，美联储降息预期延缓，北向资金流入有限，当前市场存量甚至减量资金博弈加剧，处于“业绩+政策”空窗期下的市场出现超调情况。股市底部特征明朗，PE估值、破净率等指标均与历史熊市底部相近。大小盘分化加剧，中特估行情加速大盘风格演绎。

　　●春节临近，春节后市场宽松的流通性可能带来高胜率的阶段性行情，从行业角度来看，春节后科技、有色等行业表现亮眼。从中期看，市场的进一步回升需要等待强力政策助推，基本面筑底和增量资金流入等利好实现。

　　●行业层面，在短期长假日将至市场风险偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的当下，维持符合“三低”特征（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块的推荐，尤其政策支持催化下具备资产质量及股息率提升预期的央国企。四个维度筛选价值或被市场低估的企业：1）PB/PE低于所在行业中值；2）资产质量即近三年ROE（TTM）高于所在行业中值；3）21-23Q3 营业现金比率均值高于所在行业中值；4）24年利润预期稳健等几个维度。此外，估值合理+业绩超预期+产业周期向上的科技成长向，在情绪修复的反弹期也有交易性机会，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等。

　　关注行业：电力、电力设备、通信、煤炭、建材、军工、电子等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行

　　一、本周市场回顾

　　小盘股承接力较差，红利相对稳健 

　　市场持续下行，小盘股跌幅居首。本周三大指数跌幅走宽，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌6.19%、8.06%、7.85%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌13.19%和9.23%。本周红利跌幅较小，仅下跌1.45%，市场赚钱效应不佳背景下资金风险偏好持续收紧，资金配置向红利股倾斜。

　　各行业均有所下跌，市场风格分化扩大。行业方面，31个申万一级行业，其中银行（-0.59%）、家用电器（-2.06%）、煤炭（-2.34%）、食品饮料（-4.44%）跌幅较小，综合（-15.15%）、社会服务（-15.08%）、计算机（-14.20%）跌幅居前。市场风格维度，国证价值下跌3.08%，国证成长下跌6.39%，跌势扩大。

　　北向资金流入缩减，两融余额加速回落。本周美联储议息会议后降息预期下调，北向资金流入放缓，本周净流入仅为99.38亿，流入幅度较上周有所缩减；此外，美国本周公布非农数据，1月非农就业人数增加35.3万人，为23年1月以来最大增幅，失业率为3.7%，低于预期的3.8%。美国非农数据超出市场预期，互换市场不再完全定价于美联储5月降息。国内方面，本周两融余额加速下降，截至2月1日，两融余额为15534.67亿元，内外流动性紧张。

　　中特估持续上涨，概念板块表现分化。主题概念方面，本周租售同权、跨境支付领涨，分别上涨0.73%、0.39%，中特估上涨0.21%，自国资委推动央企市值管理以来，中特估板块的在下行市场中呈现逆势上行趋势。此外，苹果Vision Pro开售，全球MR、AI机器学习热度高涨，映射国内AI产业链，MLOps板块上涨0.18%。

　　我们持续跟踪的投资者情绪指数本周继续下跌，周五已经跌入冰点，市场极度恐慌。从历史上看，类似情绪指数跌入冰点的时期分别有2018年7月6日、2018年10月18日、2022年4月26日、2022年10月10日等（情绪指数仅统计2015年之后市场）。其中，2022年的两次情绪探底都与疫情预期相关。2018年的两次市场探底则更具有参考意义。

　　大小盘明显分化。我们对不同市值大小的股票进行分类，并计算每类市值的股票24年至今平均涨跌幅。可以发现，随着市值的扩大，跌幅逐渐缩小，这是因为大市值股票具备较低的波动性，具备一定的抗跌能力，且近期受资金增配的红利股、中特估股票大部分均属于大市值股票；然而小市值股票波动性高，抗跌能力差，跌幅较大。同时，我们用中证100代表大盘，中证1000代表小盘，二者作比观察大小盘的轮动。随着北交所的热度逝去，在中特估行情下，市场逐渐趋于演绎大盘风格，从比值斜率上看轮动速度迅猛，代表大小盘分化加剧。

　　二、市场超调与后续展望

　　市场超调，资金面出现流动性压力

　　从PE（TTM）来看，截至2月2日，上证综指的PE（TTM）是11.89，处在2010年以来的22.40%的分位水平，全A非金融、石油石化的PE（TTM）为23.93，处在2010年以来的17.30%的分位水平。自23年后半年以来，二者市盈率水平都长期处在历史低位，其中上证综指PE连续处在2010年以来40%分位水平及以下的时间长达76天，全A（非金融、石油石化）的时间长达50天。PB方面，截至2月2日，上证综指的PB为1.14，处在2010年以来4.29%的历史水平，全A（非金融、石油石化）的PB为1.77，处在2010年以来0.47%的历史水平，处在底部位置。从历次熊市底部的PE来看，当前PE与历史数次底部较为接近，底部特征明显。

　　我们用指数市盈率的倒数与十年国开债收益率之差衡量隐含风险溢价。从隐含风险溢价来看，截至2月2日，万得全A的隐含风险溢价为3.99%，大于8年90%分位水平（3.14%）；沪深300的隐含风险溢价为6.82%，大于8年90%分位水平（5.94%）。二者隐含风险溢价持续上行，代表当前A股的潜在收益率持续上升，而从历史经验来看，风险溢价水平达到阶段性极值的时候，往往都是熊市的末端，当前高于90%分位水平的风险溢价水平。

　　破净率方面，截至2月2日，全A破净率为13.27%，破净股票数量为710。当前破净率接近于08年金融危机熊市的破净率，高于08年金融危机后任何一次熊市末端的破净率，市场底部特征已经明显。

　　大跌之后，市场“破局”需要哪些因素？

　　条件一：增量资金入场，如平准基金。1月5日，全国社保基金理事会原副理事长王忠民在接受采访时表示，我们成立平准基金恰逢其时，也要考虑针对平准基金规则、渠道、方法做好设计，不建议央行参与。这代表着当前破局的第一环：增量资金。海外经验来看，近期市场波动剧烈，平准基金能提供大量增量资金，改善存量甚至减量资金博弈的局面，避免市场因为流动性危机出现非理性下跌。然而市场当前托市资金规模仍不足以让股市转牛，仅具备短期“护盘”作用。从长期视角来看，股市转牛仍需要较为宽松的流动性作支撑。

　　条件二：基本面因子“固本”：基本面数据显著改善。平准基金并不是万能良药，并不能直接决定股票市场的走向。归根结底，经济增长企稳复苏，经济基本面整体向好，保证好股票市场的实体经济依附所在，才能真正决定股票市场的走向，真正助推股指反弹，股市复苏。同时，外部经济压力来看，美联储降息预期虽然推迟但仍没有改变，近几周北向资金净流入持续回暖，外部压力或将得到逐步释放。

　　条件三：强力政策助推：“货币+财政”双宽松以及地产行业的利好政策。23年中央经济工作会议上，明确要求24年“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度家里、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。中国政府在2023年推出了一系列的财政政策刺激经济，助力稳经济增长，稳经济基本面。23年四季度，中央财政增发万亿国债，并将2023年赤字率从3%提升至3.8%，是中央加杠杆、财政发力提振经济的重要信号。资金用于传统固定资产投资，有望在24年与新基建共同发力，有助于提振社会总需求，可以有效的推动24年的经济修复。同时，1月24日中国人民银行宣布将于2月5日降准0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性1万亿元，释放鲜明的货币政策稳增长信号，有助于提振市场信心，巩固经济回升向好势头。地产方面，宽松政策持续释放，1月30日《关于做好经营性物业贷款管理的通知》发表，代表金融支持房地产再度加码；上海宣布自1月31日起放松满足条件的非本市户籍单身人士购房限制，刺激购房需求，对冲地产下行压力。当前指数再次探底，市场期待更加强力的政策出台刺激市场。

　　节后流动性压力或 减轻，历史来看胜率较高

　　从日历因素来看，A股的“春节效应”节后胜率较高。A股的季节性中，“春节效应”往往能带来高胜率行情，春节后股市流动性相对较为宽松，历史胜率较高。2010年14次春节行情以来，春节后两个月涨跌幅大于前两个月的有8次，胜率高达57%。其中春节后涨幅平均值为3.75%，在胜出的春节行情中，平均涨幅为9.91%。

　　行业来看，春节前1~2周市场风险偏好较低，2010年以来申万一级行业中涨跌幅均值相对靠前的主要为家电、建材、银行、食品饮料等偏稳健的方向；春节后一周，市场普遍能迎来开门红表现，且风险偏好回升。整体看，科技、有色、农林牧渔、纺服/环保等行业表现较佳。

　　三、春节前后行业配置思路

　　主线：三低（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块

　　在短期长假日将至市场风险偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的当下，宜以防御思路为主，维持符合三低特征（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块的推荐，尤其政策支持催化下具备资产质量及股息率提升预期的央国企；支线则为估值合理+业绩超预期+产业周期向上的科技成长向，在情绪修复的反弹期也有交易性机会，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等。中期来看，企业盈利预期和各行业基本面的实质性改善是行情可持续性的关键，期待后续宽财政宽货币政策的进一步发力动作。

　　淡季效应下各行业基本面变化幅度普遍偏弱，资金边际流向是当前阶段行情表现的重要推手，尤其在存量资金博弈的环境下，具备估值安全边际、边际催化及低筹码压力的方向更受边际资金青睐。23年四季度公募基金持仓情况结果显示，主动权益基金股票仓位提升0.5pct至84.8%，处于98%历史分位。整体来看，主动权益基金股票仓位达到84.8%，环比提升0.5pct，处于2010年以来98%的历史分位水平。普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到89.5%、87.9%、76.0%，分别环比回升0.7pct、0.7pct、0.2pct，分别处于2010年以来91%、95%、85%的历史分位水平。结构上，机构对周期原材料、金融地产、公用事业及科技中的传媒板块仍处于低配状态，同时新能源、食品饮料及通信板块的筹码压力也有明显减轻；另一方面，电子、医药、农林牧渔四季度的仓位则有明显的提升。

　　支线：超跌+业绩超预期

　　情绪企稳后，24年受制于风险偏好压制和短期资金原因出现超跌，而业绩仍超预期且后续景气向上趋势确定的科技成长也有交易性机会。截至1月31日，全A共有约2723家公司披露23年年报业绩预告，其中向好率约41.8%，2023年归母净利润累计同比预告中值增速为13.7%；其中创业板为15.7%，科创板为-67.9%。考虑到业绩较佳企业倾向于提前披露，后续全A盈利增速预告值预计会向下修正。

　　从目前披露情况看一级行业表现，23Q4单季度盈利同比增速层面，汽车、社会服务、纺织服饰、石油石化、建筑材料相对靠前，化工、电子、电力设备、有色金属、煤炭、计算机相对靠后。从可比口径来看，环比23Q3单季度盈利同比增速上行幅度靠前的板块主要为建筑材料、汽车、医药、农林牧渔、非银金融、房地产、建筑；而石油石化、基础化工、电力设备、美容护理、社会服务、电子、传媒、交通运输、公用事业的环比下行幅度靠前。

　　从目前披露情况看披露率较高的（至少高于50%）的二级行业表现，23Q4单季度盈利同比增速层面，元件、饮料乳品、工业金属、汽车零部件、通信设备、化妆品相对靠前，饲料、焦炭、化学制品、化学纤维、电视广播、能源金属、生物制品相对靠后。从可比口径来看，环比23Q3单季度盈利同比增速上行幅度靠前的板块主要为元件、饮料乳品、一般零售、房地产开发、计算机设备、水泥、通讯服务；而饲料、焦炭、其他电源设备、服装家纺、化学纤维、炼化及贸易、酒店餐饮、化学制品、旅游及景区、影视院线的环比下行幅度靠前。

　　结合量价变动趋势及行业研究员观点，梳理大类资产上可能出现的超预期细分或业绩高增方向主要包括：1）制造：船舶、光伏设备、重卡、叉车；2）消费：宠物食品、零食；3）周期/公用事业/交运：黄金、电力；4）科技：半导体设备、光模块、智能驾驶、消费电子（环比增长）；5）金融地产：城商行、国际工程等。（具体可详见报告《关注业绩超预期且持续改善领域》）。结合板块近半年以来涨跌幅表现及近一周盈利预测调整幅度看，消费电子、光模块、零食/宠物食品、叉车、半导体设备、存储等领域值得关注。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

责任编辑：王旭