◎记者 张欣然

　　由此，债市的投资逻辑悄然生变，一度火热的“滚隔夜”现象渐渐消失，天量质押式回购成交规模也难再现。面对宽松资金面的预期，机构是否会提升整个投资组合的杠杆率来增厚收益成为市场关注热点。

　　对此，多位市场人士分析，债市杠杆率或已基本探底企稳，但在资金价格的约束下，杠杆率大幅回升的动力有限，目前债券收益率处于低位，加杠杆操作须谨慎。

　　资金利率重回政策利率之下

　　连续多个月徘徊在政策利率之上的资金利率，终于回到政策利率下方。

　　截至6月5日收盘，DR007报1.7887%，而同日央行7天期逆回购操作利率为1.8%。

　　央行逆回购操作利率是短期政策利率，通过开展公开市场操作，央行可以保持银行体系流动性合理充裕， 并持续释放短期政策利率信号。而银行间市场存款类金融机构质押式回购加权平均利率（DR）等短期市场利率会围绕公开市场操作利率为中枢波动。

　　关于资金面转松的原因，业内人士表示主要与月初因素相关。一位宏观研究员表示，一方面月初银行不急于满足监管考核要求，企业没有缴税需要；另一方面，月初也没有开始大规模的逆回购资金回笼。

　　“滚隔夜”热情不再

　　由于此前资金利率一直处于政策利率之上，记者了解到，债市一度火热的“滚隔夜”现象也渐渐消失。

　　Choice数据显示，5月31日、6月3日和6月4日，银行间市场质押式回购成交规模分别为3.9万亿元、5.6万亿元和6.4万亿元，较去年末维持的7万亿元规模出现明显下滑。

　　“之前动辄近8万亿元的质押式回购成交规模已经很少见到，近期成交规模一直在6万亿元左右，月末甚至可以低至3万亿元。”一位资金交易员说。

　　关于债券市场如何加杠杆（即债市“滚隔夜”现象），一位资深交易员解释，债券市场中的“滚隔夜”现象指的是机构通过借入隔夜资金来配置较长期限的债券，以赚取期限利差的行为。“这种操作实际上是一种加杠杆的策略，机构通过滚动借入短期资金来维持其债券持仓。”

　　兴业研究统计的数据显示，在杠杆率方面，截至2024年4月末，债市杠杆率为107.38%，环比下降1.32个百分点，季节性下降幅度较2021年至2023年同期更大，债市杠杆率下行。

　　“目前资金利率在1.8%左右，短端债券的收益率在2%左右，即使杠杆可以一直维持，也仅有20个基点的增厚收益，但一旦遇到资金收紧的风险可能遭遇大幅亏损。”上述债券交易员说。

　　在覃汉看来，杠杆率走低的主要原因是需求端加杠杆意愿不足，短端利率套息空间较薄。从供给端资金融入融出行为印证来看，债市资金端表现出“非银充裕、银行紧缺”的特征。“可以推测，银行或顺势通过减少资产端资金净融出减少‘短钱’需求的方式来替代提价发行存单增加‘长钱’负债的方式，以应对活期存款大量出表，近期资金的供需两端或均较为疲弱。”覃汉说。

　　杠杆率大幅回升的动力有限

　　不过，面对未来更低的资金利率预期和债市策略荒的现象，市场是否会选择重拾“滚隔夜”的热情？

　　多位市场人士表示，杠杆率或已基本探底企稳，但在资金价格的约束下，杠杆率大幅回升的动力有限。

　　事实上，近期的债市无论是短端还是长端收益率都维持在较低点位，在相关金融管理部门多次提醒长债风险的情况下，机构是否会提升整个投资组合的杠杆率来增厚收益成为市场关注热点。

　　“我们认为短期资金面不确定因素还较多，加杠杆须谨慎。”一位债券基金经理说，加杠杆本身属于进攻性策略，目前市场不太适合激进的投资策略。

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