当前楼市的核心矛盾是供过于求，“5·17”新政切中要害，直指去库存，并从降低供给和激发需求两端着力。减少供给包括收回闲置土地和库销比较高区域限制拿地。激发需求则主要通过增加购买力和减少限制两个途径来满足新市民和改善性两类刚性需求。增加购买力方面，包括降首付和降利率增加居民加杠杆空间、存量收储用作保障房降低租购门槛、以及补贴减税降费；减少限制方面，包括进一步取消限购、户籍优化、购房落户等。从效果看，刺激需求直接的作用是提振二手房销量，减供虽短期不利于新房投资，但中期有利于库存去化和供求再平衡。同时，保障房政策从新建配售向存量已建未售楼盘的收储及租售并举转变，亦从增供转向去库，并可将保交楼与保障房有机结合。

但同是去库存，当前与2015年背景不同，途径或亦将不同，房地产或更多从金融属性回归商品属性。从可售面积计算的商品住宅去化周期看，当前和2015年都处于库存高位，政策的关键都是去库，但当前与2015年的背景不同。

► 一是金融周期从上行在2017年中后转向下行，其中的房价周期也从趋势上涨在2021年中后转为趋势下跌。

► 二是2015年信贷条件放松，房企加杠杆，在土地供给相对有限的情况下推升地价、进而推升房价，在金融属性主导下，带动居民加杠杆，涨价去库；而当前房企存在一定信用风险，即便总体信贷条件偏松，房企仍在去杠杆，房地产更多回归商品属性，体现为二手房的以价换量和降价去库。

► 三是居民杠杆高于2015年，当前无论是居民的宏观杠杆率（负债/GDP）、还是微观杠杆率（居民资产负债率、居民债务与可支配收入之比），都高于彼时。

图表1：当前和2015年商品住宅去化周期均处高位

图表2：中国金融周期和房价周期从上行转为下行

资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部

图表3：房企从加杠杆变为去杠杆

注：房企资产负债率采用上市公司数据计算资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2015年房企加杠杆带动居民加杠杆，当前不同

注：房企资产负债率采用上市公司数据计算资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部

图表5：居民债务与可支配收入之比

注：t为房价见顶时，中国为2021年Q2，美国为2006年Q2，日本为1991年Q1资料来源：BIS，中金公司研究部

图表6：居民还本付息与可支配收入之比

资料来源：BIS，中金公司研究部

从国际经验看，信贷条件对房价的影响具有非对称性，楼市预期对短期房价企稳更为关键。

► Kenneth & Ilhyock（2016）[1]对57个经济体1980~2011年的数据研究显示，信贷政策对房价有非对称的影响，提高房贷首付比对遏制房价有显著作用，但降低首付比对提振房价的影响并不显著。Kaplan等（2017）[2]的研究同样发现，信贷条件的放松和收入改善对次贷危机后房价的影响并不显著，而本人和他人对未来住房需求的预期扭转对房价企稳反弹起到了决定性作用。Case等（2015）[3]对美国房价的研究表明，长期房价预期是影响未来房价的重要因素，次贷危机后美国居民对长期房价预期回报率与按揭利率之差[4]快速下降，直到2012年企稳回升后，房价才触底反弹。美国2009年的税收抵免政策（高达8000美元/户）提高了购房意愿，但供求基本面还未显著改观，仅短暂稳定房价，政策结束后房价又重回下跌，直到2012年在持续的政策支持、收入改善、供给收缩之下，新房库存降至历史低位，房价预期才开始改善。

► 从美国次贷危机后房地产市场的供求基本面看，一方面，供给端获批新建住宅数从2005年9月226万套的峰值缩减至2011年2月54万套的低点；另一方面，住房需求不断累积，2011年已婚人口触底反弹，而住房自有率从2004年底69.2%的高峰持续降至2016年62.9%的低点，新屋和成屋库销比在2012年降至接近历史低位。随着库存出清，基本面供求关系扭转，2012年居民长期房价预期扭转，美国新屋和成屋销售从以价换量转为量价齐升。

图表7：住房需求预期对美国房价影响较大

资料来源：Kaplan等（2017），中金公司研究部

图表8：美国长期房价预期回报率与抵押贷款利率之差

资料来源：Case等（2015），中金公司研究部

图表9：美国新房供给危机后大幅收缩

资料来源：Wind，Haver, BIS，中金公司研究部

图表10：美国已婚人数2011年触底回升

资料来源：Wind，Haver, BIS，中金公司研究部

图表11：美国住房自有率危机后持续回落

资料来源：Wind，Haver, BIS，中金公司研究部

图表12：美国新房与成屋库销比2012年底触底

资料来源： Wind，Haver, BIS，中金公司研究部

图表13：美国楼市周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：中国二手房量价走势

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

往前看，美日在金融周期下行期都经历了量价齐跌、到以价换量、再到量价齐涨的转换。我们认为楼市预期的扭转和房价的稳定需要组合性政策的持续发力。增加需求除了补贴减税降费、保障房降低门槛外，总量“松货币”配合“宽财政”将从更广义上提振居民收入。

[1]Kuttner Kenneth, Shim Ilhyock. Can non-interest rate policies stabilize housing markets? Evidence from a panel of 57 economies[J]. Journal of Financial Stability, 2016, 26: 31-44.

[2]Greg Kaplan, Kurt Mitman, and Giovanni L. Violante. The Housing Boom and Bust: Model Meets Evidence. NBER Working Paper 23694. August 2017. http://www.nber.org/papers/w23694

[3]Karl E. Case, Robert J. Shiller, Anne Thompson. What Have They Been Thinking? Home Buyer Behavior In Hot And Cold Markets. NBER Working Paper 18400. March 2015. http://www.nber.org/papers/w18400

[4]预期收益=长期预期（预期未来十年每年房价变动）-30年抵押贷款利率。其中，预期未来十年每年房价变动为survey调研所得（“On average over the next ten years how much do you expect the value of your property to change each year?” ）

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本文摘自：2024年6月24日已经发布的《不一样的楼市去库》

黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

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