黄色软件aqq大全僕が降りた停留所のまわりには何もなかった。人家もなくc畑もなかった。停留所の標識がぽつんと立っていてc小さな川が流れていてc登山ルートの入口があるだけだった。僕はナップザックを肩にかけてc谷川に沿って登山ルートを上り始めた。道の左手には川が流れc右手には雑木林がつづいていた。そんな緩やかな上り道を十五分ばかり進むと右手に車がやって一台通れそうな枝道がありcその入口には「阿美寮関係者以外の立ち入りはお断りします」という看板が立っていた。　　当越来越多的水汽从东向西输送过来，却未必能产生降水，因为降水不仅需要足够的暖湿水汽，一定要和冷空气相互作用。西北的冷空气主要从偏西、偏北路径向东扩，这正好和东部季风区吹来的水汽在新疆相遇，并产生明显的降水。所以，暖湿化最早出现在西北地区西部，新疆北部的降水增加尤为明显。uLkA-Sjg2IeNz0LdWkcB-创金合信基金魏凤春：流动性交易弱化 权益配置需关注库存变化

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期我们对债券交易、出海交易、房地产交易、资源交易的节奏以及新质生产力的趋势给出了明确的观点。随着金融数据的公布，债券交易和房地产交易的判断得到了佐证，交易从流动性因子向增长因子转变，增长因子的主要变化是库存的变化。

　　一、流动性因子弱化继续压制债券交易

　　央行5月11日发布数据，2024年4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月新增社会融资规模为-1987亿元。4月末M2同比增长7.2%，增速比上月末低1.1个百分点。M1同比下降1.4%，增速较上月末低2.5个百分点。

　　同一月份新增社融和M1同比二者皆为负值，相对少见。周末各路人马给出各种解读，但都无法改变流动性因子继续弱化的事实。有效的投资策略不能停留在不确定的成因争论中，而应该从既定的事实出发，推演之后可能的影响。

　　在宏观研究中，特别是对政策研究中一直存在着一种误区，即总认为政策应该如何，而刻意去忽视已经发生的事实。这里隐含的一个前提是，总认为政策制定者是站在资本市场的角度进行的决策，这显然是不现实的。任一政策的涉及面都非常广泛，通常基于综合的考虑，是一种平衡的结果。

　　投资者所需要做的，就是从流动性弱化的现实出发进行资产配置，而不是去质疑为什么要这样做。我们在前几期的首席视点中很明确地指出在确保汇率稳定的前提下，美联储的政策对我们的降息事实上形成了约束。资金空转进一步造成了流动性的弱化，二季度债券供给增加又是个事实，因此，债券的交易继续受到压制是基本的判断。

　　因为是流动性的压制，债券的交易受到影响的只是节奏。基于房地产全面放开带来的经济修复，从而全面看空债券的判断，我们认为是没有充分的证据的。目前除了北上广深、天津和海南还存在着限购外，其他城市则全面放开。房地产限购的放开释放了可能的需求，但从周期上看，库兹涅兹周期仍然处于衰退期，希冀其重振雄风，重新担当中坚的角色是理想的逻辑。我们的判断是房地产进入全面去库存阶段，这个过程持续多久，目前尚不好判断。可以判断的是，全面放开限购是政府将解决问题的力量交给市场的常规操作。

　　二、增长因子的变化主要是库存的变化

　　2024年库存变化对权益的配置有着至关重要的影响。年初海外补库存带动了“出海”的主题行情，基于PMI数据，上周我们指出出口的数据变化或会扰动这一配置。美国密歇根大学公布的5月消费者信心指数为67.4，是2023年11月以来的最低水平，4月份的数据为77.2，所有年龄段、不同收入群体以及不同党派的消费者信心均出现下降。这一外部数据验证了短期内“出海”配置需要谨慎。

　　中国制造业库存周期目前已经处于主动补库存的阶段，相比年初，景气有所恢复。主动补库存指的是库存增加与价格同时回升的现象，用工业企业产成品库存和PPI（工业生产者出厂价格指数）来定义库存，以及用营收同比替换PPI，都能得出相同的结论。当然，主动补库存的程度较弱，特别是价格同比虽然有所回升，但PPI仍然是负值。4月份PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比则下降0.2%。

　　这意味着投资者对库存的关注需要从总量转向结构。统计数据显示，主动补库存的行业包括：1）资源产业链的煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选、石油煤炭加工、化学原料及化学制品制造。2）出口产业链的纺织业。3）与朱格拉周期相关的高端制造业，包括专用设备制造业、铁路船舶与航空航天、电器机械及器材制造、计算机及通信、仪器仪表等。

　　被动补库存的行业包括：1）房地产产业链的黑色金属矿采选、非金属矿采选、黑色金属冶炼与压延、非金属矿制造等。2）与消费关系密切的食品制造、酒与饮料。3）医药制造、化纤制造、汽车制造等受制于内需不振的产业。

　　从库存的视角看，中国经济过渡期的特征明显，产业分化也比较明显，朱格拉周期取代库兹涅兹周期成为风险资产布局的主线，或已 经成为事实。

　　三、财政压力下的公用品提价继续催化资源品的投资机会

　　在市场开始讨论并开始布局三中全会制度变革的红利时，投资者还需要面对变革背后的基本逻辑。一般认为，穷则思变是变革的前提，地方政府减支已经开始，对公用品提价增收成为普遍的做法，考虑到前述资源产业链的主动补库存，提价进一步催化了其投资价值。

责任编辑：江钰涵