出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　根据弗若斯特沙利文资料，一脉阳光是2023年中国最大的医学影像专科医疗集团；按医学影像中心网点数目、设备数目、以该公司作为其主要工作场所注册的执业影像医生的注册数目、日均检查量及患者支付的费用计，公司在中国所有第三方医学影像中心运营商中排名第一。

　　然而，在对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。首先，公司经营所得现金与营收、利润表现错配，应收账款大比例逾期。其次，公司业务缺少竞争壁垒，营收高度集中于江西本地，未来增长有待观察。同时，公司创始人曾陷行贿风波，转让股权退出与公司“划清界限”，但其背后仍存诸多疑点。此外，公司因合规问题多次被罚，且投招标或存在陪标现象。

　　经营所得现金与营收、利润表现错配 区域性特征明显市占率仅1.1%

　　资料显示，一脉阳光成立于2014年，公司前身为“深圳一脉阳光医学科技股份有限公司”，王世和、顾军军、于开涛、陈光伟为一脉阳光创始人。

　　2020年-2023年，一脉阳光分别实现营业收入5.01亿元、5.92亿元、7.84亿元、9.29亿元，同期年度盈利分别为-1.2亿元、-3.82亿元、-1505.8万元、3657.4万元，2023年实现扭亏为盈。

　　从业绩来看，一脉阳光近三年业绩增长明显，三年内营收年复合增长率达22.85%。剔除财务成本、使用权益法入账的投资收益以及所得税开支后的经营盈利也由2021年的-2.98亿元升至2022年的3894.9万元并进一步升至2023年的7224.4万元。

　　但同时，公司经营所得现金与营收、利润表现出现错配现象。2021年-2023年，公司经营所得现金分别约为2800.8万元、2.07亿元、2.1亿元，无论是绝对数值还是同比增速均与营收、利润出现较大差异。

　　出现上述现象的原因在于公司存在大额应收账款，且有相当比例已出现逾期 现象。招股书中提到，一脉阳光通常给予医院客户最少一个月的信贷期，且会积极跟进彼等的结算状况，以避免应收款项逾期。但截至2023年12月31日，公司贸易应收款项及长期贸易应收款项计提前为4.29亿元，其中1.61亿元已逾期。

　　近三年间，公司应收账款持续提升，报告期内分别为2.45亿元、3.27亿元、4.29亿元，同时逾期额占比也由2021年的28.16%持续上升至 2023年的37.53%，应收账款回收及减值计提风险值得关注。

　　业务方面，一脉阳光有三项主营业务，分别为影像中心服务、影像解决方案服务以及一脉云服务。其中，影像中心服务、影像解决方案服务为主要的收入来源，2023年两项业务占当期总营收比例分别为68.7%、30%。

　　其中，影像中心服务主要指于自有影像中心提供影像检查及诊断等服务，以及为合作影像中心提供运营管理服务。影像解决方案服务主要指帮助医院等医疗机构客户选择及采购满足影像设备并提供配套方案。

　　从业务性质来看，一脉阳光属于医疗设备运营及销售定位，本身并不具备技术壁垒。从市场层面看，公司收入来源集中于江西当地，营收贡献占比超50%，具有较为明显的区域特征。

　　事实上，由于第三方医学影像中心运营商在市场中并不占据主导地位，因此一脉阳光虽然在细分赛道内排名第一，但在国内医学影像服务市场中的市占率仅约1.1%。在业务本身缺乏护城河且区域性明显的背景下，后续业务发展能否保持高增长有待观察。

　　从一脉阳光的业务模式不难看出，公司的业绩增长很大程度上取决于运营区域扩展以触达更多客户群，公司近年来也不断对外拓宽业务范围。

　　招股书显示，2024年前两个月，公司分别开设了一家专科医联体型影像中心及一家运营管理型影像中心。自2024年1月1日起至2024年3月15日，公司已与医疗机构订立四份开设新影像中心的合约。此外，公司于同期新增三份影像解决方案服务合约及两份一脉云服务合约。

　　但在业务拓展的同时，公司内控及管理方面也逐步暴露出问题，并曾多次受到行政处罚。例如，据天眼查及企业预警通显示，2023年7月5日，恩施市一脉阳光医学影像有限公司因“医疗质量管理、医疗技术管理制度不健全，落实不到位”，被恩施市卫生健康局处以2万元罚款。2022年10月27日，福州一脉阳光医学影像诊断中心有限公司因“未严格遵守医疗卫生法律、法规、规章和诊疗相关规范、常规”，被福州市卫生健康委员会处以1万元罚款。

　　创始人曾陷行贿风波 转让股权退出背后仍藏玄机？

　　股权变更方面，据招股书显示，一脉阳光创始人王世和，联合创始人顾军军IPO前夕存在频繁转让股权现象。

　　2014年成立之初，王世和、顾军军分别持有一脉阳光60%、30%的股权，历经多次融资及股权转让后，于2021年8月，二人的持股比例分别降低至17.73%、8.34%，但仍分别为公司第一大、第四大股东。随后，王世和、顾军军于2021年-2023年期间再度数次转让股权，截至最后实际可行日期，二人持股比例均降至约5.25%，双双跌出前五大股东之列。

　　创始人提前离场的原因或与二人曾陷入行贿案件，需要与公司“划清界限”有关。招股书显示，2008年至2014年，王世和在担任一家医疗设备贸易集团董事长时，曾向地方医院管理人员行贿，以取得集团与该地方医院的合作机会。顾军军也存在类似情况，2017年一家医疗公司及其副总经理被判行贿罪。行贿期间，该公司法定代表人和总经理为顾军军。

　　除了出让股权之外，2023年4月21日，王世和、顾军军各自订立放弃投票权的不可撤回承诺，无条件放弃其所持有股份所附带的任何表决权，并承诺不促使其紧密联系人于一脉阳光担任任何董事或管理职位。

　　因此，招股书中一脉阳光表示，“鉴于我们所采取的上述措施，董事认为，王先生或顾先生均无法对本集团施加且继续被限制对本集团施加任何具意义的影响。”然而，事实上，直至2022年，顾军军、王世和及其配偶仍在为一脉阳光的短期借款、长期借款和来自融资租赁公司的贷款提供担保，具体如下图所示。

　　其中，吴迪无其他商业履历，冯钢担任股东、高管且目前存续的江西老班章建筑工程有限公司同样于2022年成立，无参保人数，且存在36家邮箱、电话重合的公司，具有明显的“皮包公司”特征。种种反常迹象之下，王世和、顾军军与其之间的股权转让协议是否存在潜在利益安排值得关注。

　　此外，一脉阳光在招股书中表示，“就需要招投标程序的医院客户的项目而言，于往绩记录期内，即使行业内有其他对手于同期与我们竞投相同项目，但我们影像中心服务的中标率仍为百分之百。”

　　但经天眼查查询，部分投招标项目或存在陪标、串标现象。以焦作市第五人民医院独立医学影像诊断中心项目为例，中标公告显示，一脉阳光最终得分77.23，远高于另外两家企业。其中，第三名河南应乾医疗科技有限公司成立于2023年4月14日，距招标公告披露仅5个月，且无参保人数，无实缴资本，疑似为投招标“量身定制”。

责任编辑：公司观察