文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 玛西高娃 李世豪 

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　王一涵

　　“风险管理式”降息落地后的美元已进入降息周期，首次降幅50bps略超预期，改善人民币汇率预期的同时，也提升了国内货币政策弹性，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股当前的磨底进程有望提速，而价格已充分反映悲观预期的港股，其反弹有望延续成为月度级别修复行情。首先，以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果，以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。其次，美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性，国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。最后，美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益，已充分反映悲观预期的港股当前性价比依旧显著，其近期反弹有望延续成为月度级别的修复行情；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，定价效率改善的A股磨底进程也有望提速，但仍需耐心等待市场拐点信号，当前仍以红利与出海两条主线为底仓。

　　“风险管理式”降息落地后美元进入

　　降息周期，首次降幅50bps略超预期

　　1）以50bps降幅开启降息周期，是美联储兼顾预期管理与风险应对的结果。首先，美联储2024年9月FOMC降息50bps，超出部分市场预期，降息公布之后的第一个交易日全球风险资产普遍上涨，纳斯达克指数上涨2.51%，MSCI欧洲指数上涨1.47%，日经225指数上涨2.13%，MSCI新兴市场指数上涨1.14%。其次，过往非重大事件冲击下，美联储以50bps的幅度启动降息周期并不常见，自1995年以来的美联储6次降息周期中，首次降息25bps与50bps的次数各一半，而3次预防式降息的首次降息幅度均为25bps。最后，美联储此次50bps降息是一次提前发力的预防式降息，意在维持当前经济增长和就业市场的状态，同时保持后续政策灵活性，与此对应的，本次会议点阵图显示今年目标利率中枢为4.4%，低于6月会议的5.1%，同时还下调了明年利率目标水平，并将2024和2025年的失业率预测都上调至了4.4%。

　　2）以失业率为核心的“相机抉择”下，我们预计美联储年内还有两次25bps降息。首先，鲍威尔在9月会议上表示降息没有预设路径，仍是逐次会议做出决策，继续强调政策灵活性，同时对经济形势和就业市场较为乐观。我们认为，未来降息路径的预期管理将根据数据“相机抉择”，就业市场是主要焦点，而美国失业率已连续3个月位于4%上方。其次，近期美国消费数据保持韧性，经济暂未出现衰退迹象，且当前美国金融条件和信贷条件都偏松，短期若连续降息将有利于提振美国地产需求；另外，供给侧亦还有补库空间，当前美国经济仍走在“软着陆”的路径上，即使就业市场走弱，实际薪资增长仍对消费有支撑。最后，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，中信证券研究部海外研究组预计年内美联储还有两次降息，每次25bps。

　　国内货币政策弹性提升，但存量政策

　　的效果和增量政策的加码仍需观察

　　1）美元降息明显改善人民币汇率预期，提升国内货币政策弹性。一方面，美联储降息后两天，人民币汇率大幅反弹，截至9月20日，人民币兑美元汇率升至7.055，创2023年5月以来新高。实际上，美元降息预期强化以来，人民币兑美元贬值的压力就明显下降，用内外黄金价格折算的“隐含汇率”相对人民币兑美元中间价判断，8月以来市场对人民币已经从贬值预期转为升值预期，汇率压力的缓解提升了国内货币政策的弹性。另一方面，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，我们预计人民币汇率有可能接近7.0，未来一段时间央行对汇率和利 率的态度将成为重要的观察指标。我们认为，应对当前内需疲软和地产持续下行风险是国内政策的主要目标，虽然美元降息不久的9月20日，国内新一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，但在美元降息周期开启后，未来国内仍很有可能加大货币政策力度以避免地产风险扩散。

　　2）国内政策预期波动加大，存量政策的效果和增量政策的加码仍需观察。首先，货币利差和经济相对强弱是决定人民币兑美元中期走势的主要变量，复盘过去三轮人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本面明显改善，特别是相对美国基本面的改善。其次，当前A股在磨底的核心压制因素是基本面预期而非流动性，而国内宏观价格偏弱信号尚未改变。再次，债券市场方面，10年期国债利率从9月初的2.14%快速下行到当前的2.04%，期间30年期国债利率下行速率更快，二者利差迅速收窄近10bps，反映投资者对长期基本面的预期偏弱。最后，市场近期对降准降息、存量按揭贷款利率下调、地产收储等政策落地的关注度上升，未来国内还需更快落地和更大力度的政策以应对内需疲软和地产持续下行风险，对A股市场而言，在当前的价格和外部信号环境下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，短期博弈资金依然是驱动和主导市场的主要力量。

　　A股磨底有望提速

　　港股有望迎来月度级别修复

　　1）美元进入降息周期后对全球风险资产估值有益。以过去三轮美联储预防式降息为例（2019年、1998年、1995-1996年），美股主要宽基指数均录得不同程度的上涨，标普500录得+3%至+15%的区间涨跌幅。对A股价格传导方面，海外降息对国内有边际支撑，但并非主要因素，1995年以来的美联储降息区间，A股上证指数跌多涨少，当前更多的影响因素还是来自国内，短期美元降息超预期打开了国内货币政策潜在空间，但实际政策应对仍待观察。另外，美国实际利率下行也有利于黄金价格走高，自今年5月以来，美国10年期国债实际利率已经从2.1%下降到当前的1.5%附近，未来还有下行空间，长期看，黄金价格与美元实际利率呈现高度负相关，且近期欧美黄金ETF持仓量回升也有望主导金价上涨。

　　2）港股有望迎来月度级别的修复行情。8月上旬以来，港股的估值、交投和资金流等指标均显示2022年以来的历史市场底部特征再度显现。一方面，虽然本次港股中报显示收入端依旧承压，但企业降本增效的推进仍帮助港股在2024H1净利润同比增长0.8%，而同期的净利润率和ROE也分别环比抬升0.3和0.7个百分点至11.7%和4.7%；尤其以腾讯、阿里巴巴为首的互联网企业今年以来大量回购，我们预计将显著提振股东现金回报率；同时，恒生指数和恒生科技的2024年净利润增速预期（彭博一致预期）也在8月中报期开启后持续上修，目前分别为7.1%和17.7%。另一方面，香港金管局跟随美联储降息或也将逆转香港本地资金流出港股的趋势；从估值维度，主要指数（除国企指数以外）的PE仍处于接近历史均值两倍标准差以下的历史低位。在美元降息周期启动的催化下，结合基本面、估值和流动性的分析，我们认为当前港股的性价比依旧显著，9月中旬以来的反弹有望延续成为月度级别修复行情，其中成长风格将继续跑赢，建议关注港股互联网、生物科技、教培和消费电子行业。

　　3）A股磨底进程有望提速，仍需耐心等待拐点信号。美联储首次降息50bps和美元进入降息周期的环境下，国内货币政策的弹性提升；宏观价格信号疲弱的态势下，国内政策加力的必要性也在提升；人民币汇率预期显著好转，我们预计增量政策将加码，A股磨底进程有望提速，但当前仍需耐心等待拐点信号。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线为底仓，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

汪康馨（记者 郭珊绿）09月22日,#endText .video-info a{text-decoration:none;color: #000;}

汪康馨（记者 吴佑诚）09月22日,9月16日，河南一公司运输多袋现金红包、为员工及其父母作为中秋礼金的视频走红：棕色袋子里装满沉甸甸的百元纸币，由两名工作人员抬着，一袋又一袋运往活动现场。图为发红包现场该公司是河南省矿山起重机有限公司，9月15日，公司举行中秋孝文化节，摆放1000桌宴席，宴请员工和父母19500余人一起过中秋，共享团圆饭。活动持续两天，在现场，该企业创始人崔培军携高管逐一为员工父母送上鲜花，并为每名员工父母发放600元节日礼金。现场礼金发放超1000万元，整个活动花费2000多万元。创始人崔培军在活动现场表示：“作为公司的领头人和大家长，我有责任和义务让员工和父母在一块过节，有一次团聚的机会。通过11年孝文化节的熏陶，目前没有一起员工父母因为赡养问题找到公司来的案例。”大量员工和父母一起过中秋共享团圆饭据了解，从2012年起，该公司每年举办中秋孝文化节。公司工作人员介绍，之所以设立该节，是因为早些年，有的员工对待父母不够孝顺，父母找到公司诉苦。创始人对此感同身受，觉得要是连父母都不孝顺，兄弟姐妹不和睦，哪里还谈得上对工作尽职尽责，于是决定举办该节日，希望能够以点带面，倡导孝亲敬老、家庭和谐、邻里和睦。公司老板慰问员工运钱及活动现场视频在网上走红，网友纷纷评论“怎样让我老板看到此视频”“要什么条件才能进他们的厂”“老板们的榜样，员工真幸福”…行李箱装着大量现钞潇湘晨报综合大河财立方、河南工人日报、河南矿山集团（来源：潇湘晨报）延伸阅读三只羊给员工发美诚月饼 有老板买15盒送亲戚称"内疚"9月17日，合肥高新区市场监督管理局发布情况通报称，对三只羊网络科技有限公司在直播中涉嫌“误导消费者”等行为，现已立案调查，将根据调查结果依法依规处理。9月14日，“三只羊网络”曾发文：14日下午，三只羊集团一楼，员工们自发排起了长长的队伍，满怀期待地等待着领取专属于他们的中秋礼物。一箱、两箱、三箱、四箱，员工们抱着这份沉甸甸的礼物，脸上是掩饰不住的幸福笑容，“今日份的快乐，是公司给的！”三只羊中秋节给员工发中秋礼物截图显示，礼物中包括引发热议的美诚月饼。三只羊员工手提美诚月饼17日，买到15盒美诚月饼的老板发文称，已经把美诚月饼送给七大姑八大姨了，她们都很开心，我却有点内疚。买15盒美诚月饼的老板发文此前，“老板买到15盒香港月饼哭诉不发了”的相关话题，引发网友热议。三只羊客服回应消费者的截图

近日，广东省自然资源厅官方网站发布了一则《“黄金内湾”概念规划与设计国际咨询预公告》（以下简称《公告》），旨在全球范围内邀请具有相关规划设计经验的规划设计机构参与其中。《公告》的发布，适逢《粤港澳大湾区发展规划纲要》颁布实施5周年之际，因此在业内引发了较为广泛的关注与讨论。值得注意的是，“黄金内湾”这一概念于两年前才首次被公开提及。在2022年5月召开的广东省第十三次党代会报告中明确提出：“把珠三角核心区打造成更具辐射力的改革发展主引擎……着力打造环珠江口100公里‘黄金内湾’，带动广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈协同发展、聚势腾飞。”然而，在当时的报告中，并未对“黄金内湾”的具体空间范围给出明确的界定，而此次发布的《公告》，则对“黄金内湾”的基本范围（暂定）进行了初步阐述：涉及广州、深圳、珠海、佛山、东莞、中山6个地市的部分地区。“黄金内湾”基础工作范围示意图（暂定）。图片来源于广东省自然资源厅官方网站据悉，以上区域范围并非最终确定版，根据《公告》，参与投标的各团队可结合研究提出基础工作范围局部优化建议。与此同时，“黄金内湾”这一新兴概念也引起了广泛关注。关于其内在含义、特征以及与粤港澳大湾区之间的内在联系等议题，均成为社会各界深入探讨的焦点。“黄金内湾”是什么？对于大湾区与“黄金内湾”的关系，不少人也心存疑惑，既然已经有了大湾区的发展规划，是否还有必要再额外设立“黄金内湾”。从地理空间上来看，“黄金内湾”主要涵盖了珠江口约100公里沿岸区域，这一区域亦是我们熟知的“珠江口”或“珠三角”，其地形特征呈现为倒“V”形，涉及广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈。中国宏观经济研究院国土开发与地区经济研究所综合研究室副主任王继源在接受中国新闻周刊采访时表示，“黄金内湾”区域内，拥有广州南沙、珠海横琴、深圳前海等一批高能级的国家重大平台，这些平台与各类开发区、高新区及自贸试验区共同构成了科技创新的强大引擎，在区域一体化中起到示范引领带动作用。深圳前海城市建筑群。图/图虫创意据广东省大湾区办数据，2023年粤港澳大湾区经济总量突破14万亿元，以不到全国0.6%的国土面积，创造了全国1/9的经济总量。同时，还拥有深圳、广州、佛山、东莞这四座“万亿GDP之城”。相关数据显示，其中超过一半的经济规模来自“黄金内湾”地区。广州市社科院城市文化研究所副所长柳立子对中国新闻周刊表示，粤港澳大湾区内的城市在地理上形成了一个明显的圈层结构，这种圈层结构并非均匀分布，而是呈现出中心区域发展最快、条件最好的特点。而“黄金内湾”因其优越的自然条件和发展基础，汇聚了区域内最具发展潜力和经济实力的城市和区域。也因此，在不少业内人士看来，“黄金内湾”可以被视为粤港澳大湾区里的“小湾区”。柳立子认为，大湾区的发展是有步骤的，而“黄金内湾”是大湾区发展规划中最精华、最需要率先推动的区域，通过优先发展“黄金内湾”，可以充分发挥其辐射效应，打破壁垒、促进联通，带动大湾区周边整体发展。今年1月份，广东省人民政府印发《广东省国土空间规划（2021—2035年）》，再次提到，集中资源打造“黄金内湾”。依托各类重点平台，促进高端产业功能和高等级公共服务资源向环珠江口地区集中配置，打造国际一流的湾区门户。放眼全球，国家、区域之间的竞争越来越集中表现为科创产业高地的竞争，这种高地往往诞生于沿海湾区，通常具备开放的经济结构、强大的产业支撑、强劲的要素集聚能力、发达的基础设施、广泛的辐射外溢功能、高效灵活的体制机制。例如，上海大都市圈以上海为圆心、1.5小时交通距离为半径画圈，一个重要内容就是推进区域创新走廊联动融合建设。美国西雅图和加拿大温哥华打造经济共同体，在人工智能、虚拟现实、创意和娱乐产业开展双城一体化合作，推动创新走廊发展，提高彼此全球经济影响力。王继源指出，“黄金内湾”位于粤港澳大湾区的核心圈层，城市之间经济联系程度之深、产业分工程度之高、要素流动程度之强，无论在湾区还是全国都是第一梯队。建设“黄金内湾”，通过重点平台建设，以“小支点”撬动“大开发”，以“小切口”推动“大突破”，有利于实现1+1大于2的协同效应，促进广州、深圳、珠江口西岸三大都市圈联动，迸发更大“黄金内湾”发展活力。值得关注的是，“黄金内湾”所在的珠江口倒“V”字形的入海口，将东西两岸分割为二，因此跨江通道和入海隧道应运而生，为“黄金内湾”两岸架起沟通桥梁。目前，珠江口已建成和在建、规划的跨江通道有10来座。中国城市规划学会会员章森对中国新闻周刊表示，一方面，“黄金内湾”聚集了粤港澳大湾区主要的对外交通枢纽，承担了对外联系的核心职能。例如机场方面，“黄金内湾”区域内聚集了5个大型机场，包括广州白云机场、深圳宝安机场、香港机场、澳门机场和珠海金湾机场。航运枢纽方面，内湾地区聚集了广州港、深圳港、香港港等3个大型集装箱货运港，港口年集装箱吞吐量超过7400万标箱，运输规模远超其他国际湾区。深中通道。图/图虫创意其次，交通设施承担了区域一体化的“加速器”作用。章森告诉中国新闻周刊，深中通道开通后，直接诱增地区交通需求达到约5万车次/日。他预计，未来随着在建的狮子洋通道开通，“黄金内湾”的人流、物流、资金流、信息流联系将进一步顺畅，“黄金内湾”区域一体化进程将进一步加速。专家：需打破行政壁垒尽管多条跨海通道的建设使得珠江口东西两岸呈现出“超级城市”般的整合态势，但这并不意味着形成了一个实质上的统一城市实体。“黄金内湾”区域内的各个城市仍分属于不同的行政区域管理体系之中。因此，如何推动“黄金内湾”区域一体化发展成了当下规划重点。柳立子指出，当下“黄金内湾”区域内部存在着多种制度环境、税收区域以及行政区划壁垒，这些壁垒对区域间的互联互通与协同发展或多或少表现出一定程度的制约。王继源强调，在跨地市的区域一体化进程中，“看得见”的是硬件联通，“看不见”的是机制协同，必须把握好“硬件”与“软件”的关系，更加注重从体制机制上打破地区分割和行政壁垒，为一体化发展提供更为坚实有力的保障。因此，他认为，应从全局视角出发，打破“一亩三分地”的思维定式，强化各项改革措施的系统整合与协同推进，在重点领域和重点区域实现更大突破，促进生产要素在更大范围内的自由流动，探索区域一体化发展的制度架构和路径模式。柳立子提出，文旅产业，特别是现在的泛文旅概念，是新技术和新手段最佳应用的领域。她建议，可以利用文旅产业这一特点，通过串联大湾区的海岸线文旅资源，实现一城多站的旅游模式，打造多城共享的旅游品牌。这样不仅有助于提升“黄金内湾”的整体旅游吸引力，还能够促进区域间的经济合作和文化交流。不过，章森指出，在区域一体化发展过程中，由于“黄金内湾”区域内港口腹地重叠，可能会导致同质化竞争加剧。他说，广州、深圳、香港三大港口航线趋同、货源地大多重叠：广州货源地基本来自广东省内及泛珠三角；深圳80%的货物来自珠三角和泛珠三角；香港28%货物来源珠三角，38%来源内地。他说，当下“黄金内湾”众多港口仍处于自发性的市场竞争状态，缺乏顶层设计与统筹布局。因此，建议加强各港口间的分工合作与差异化竞争，发挥各自优势，避免同质化竞争。章森进一步表示，当前“黄金内湾”城际铁路初步建成了实体网，但由于系统制式、运营主体等仍存在差异，尚未湾区实现一体化融合，互联互通水平仍有待进一步加强。他提到，粤港澳大湾区城际铁路目前有三种模式：第一种是以广珠城际、广深城际为代表的铁路模式，采用铁路制式和信号系统，由铁路部门运营；第二种是以广清城际、穗深城际和今年贯通的广肇广惠城际为代表的“准铁路”模式，车辆制式与铁路一致，但由地方地铁公司运营；第三种是在建的广花、芳白、南中珠等城际铁路，车型和信号系统采用地铁市域快线模式，同样由地方地铁公司运营。由于信号系统、车辆制式、运营部门等均不相同，目前难以实现贯通运营，影响了“黄金内湾”地区轨道交通的互联互通水平。章森建议，为加快推行一体化发展，“黄金内湾”还需在“软、硬联通”层面下功夫，软联通包括加强票务系统的兼容，实现“一码通”等；硬联通则包括加强各制式城际轨道换乘站点的建设，减少换乘距离，提升换乘便捷度。与此同时，关于如何在区域一体化框架下促进产业间的协同创新，实现产业升级和转型，王继源表示，加强科创产业协同发展，是“黄金内湾”建设的关键目标和核心内容。他认为，应促进城市产业集群的集聚与壮大。各城市应重点聚焦主导产业与首位产业，打造良好的产业生态，形成相对完善的产业链条，加强企业间的信息交流与分工合作，构建起彼此联结的“无形”桥梁与纽带，从而提升产业的核心竞争力。同时，应促进产业链跨城市的紧密协同。以链主企业为主导，围绕电子信息、新能源汽车、人工智能等优势领域，结合各地的产业资源禀赋与技术优势，将上下游企业连通起来，实现优势互补、错位竞争与协同发展。王继源提到，“黄金内湾”里产业分工最终需由市场主导，产业布局转移归根结底是企业行为。然而，产业分工的前置条件与重要基础——生产要素的顺畅流动，却离不开政府的改革支持。例如，人才的互认、标准的互通、数据的共享、技术的转化等方面，因此，仍需政府建立机制、打破壁垒。（应受访者要求，章森为化名）作者：陈淑莲