作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期我们对债券交易、出海交易、房地产交易、资源交易的节奏以及新质生产力的趋势给出了明确的观点。随着金融数据的公布，债券交易和房地产交易的判断得到了佐证，交易从流动性因子向增长因子转变，增长因子的主要变化是库存的变化。

　　一、流动性因子弱化继续压制债券交易

　　央行5月11日发布数据，2024年4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月新增社会融资规模为-1987亿元。4月末M2同比增长7.2%，增速比上月末低1.1个百分点。M 1同比下降1.4%，增速较上月末低2.5个

　　同一月份新增社融和M1同比二者皆为负值，相对少见。周末各路人马给出各种解读，但都无法改变流动性因子继续弱化的事实。有效的投资策略不能停留在不确定的成因争论中，而应该从既定的事实出发，推演之后可能的影响。

　　在宏观研究中，特别是对政策研究中一直存在着一种误区，即总认为政策应该如何，而刻意去忽视已经发生的事实。这里隐含的一个前提是，总认为政策制定者是站在资本市场的角度进行的决策，这显然是不现实的。任一政策的涉及面都非常广泛，通常基于综合的考虑，是一种平衡的结果。

　　投资者所需要做的，就是从流动性弱化的现实出发进行资产配置，而不是去质疑为什么要这样做。我们在前几期的首席视点中很明确地指出在确保汇率稳定的前提下，美联储的政策对我们的降息事实上形成了约束。资金空转进一步造成了流动性的弱化，二季度债券供给增加又是个事实，因此，债券的交易继续受到压制是基本的判断。

　　因为是流动性的压制，债券的交易受到影响的只是节奏。基于房地产全面放开带来的经济修复，从而全面看空债券的判断，我们认为是没有充分的证据的。目前除了北上广深、天津和海南还存在着限购外，其他城市则全面放开。房地产限购的放开释放了可能的需求，但从周期上看，库兹涅兹周期仍然处于衰退期，希冀其重振雄风，重新担当中坚的角色是理想的逻辑。我们的判断是房地产进入全面去库存阶段，这个过程持续多久，目前尚不好判断。可以判断的是，全面放开限购是政府将解决问题的力量交给市场的常规操作。

　　二、增长因子的变化主要是库存的变化

　　2024年库存变化对权益的配置有着至关重要的影响。年初海外补库存带动了“出海”的主题行情，基于PMI数据，上周我们指出出口的数据变化或会扰动这一配置。美国密歇根大学公布的5月消费者信心指数为67.4，是2023年11月以来的最低水平，4月份的数据为77.2，所有年龄段、不同收入群体以及不同党派的消费者信心均出现下降。这一外部数据验证了短期内“出海”配置需要谨慎。

　　中国制造业库存周期目前已经处于主动补库存的阶段，相比年初，景气有所恢复。主动补库存指的是库存增加与价格同时回升的现象，用工业企业产成品库存和PPI（工业生产者出厂价格指数）来定义库存，以及用营收同比替换PPI，都能得出相同的结论。当然，主动补库存的程度较弱，特别是价格同比虽然有所回升，但PPI仍然是负值。4月份PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比则下降0.2%。

　　这意味着投资者对库存的关注需要从总量转向结构。统计数据显示，主动补库存的行业包括：1）资源产业链的煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选、石油煤炭加工、化学原料及化学制品制造。2）出口产业链的纺织业。3）与朱格拉周期相关的高端制造业，包括专用设备制造业、铁路船舶与航空航天、电器机械及器材制造、计算机及通信、仪器仪表等。

　　被动补库存的行业包括：1）房地产产业链的黑色金属矿采选、非金属矿采选、黑色金属冶炼与压延、非金属矿制造等。2）与消费关系密切的食品制造、酒与饮料。3）医药制造、化纤制造、汽车制造等受制于内需不振的产业。

　　从库存的视角看，中国经济过渡期的特征明显，产业分化也比较明显，朱格拉周期取代库兹涅兹周期成为风险资产布局的主线，或已经成为事实。

　　三、财政压力下的公用品提价继续催化资源品的投资机会

　　在市场开始讨论并开始布局三中全会制度变革的红利时，投资者还需要面对变革背后的基本逻辑。一般认为，穷则思变是变革的前提，地方政府减支已经开始，对公用品提价增收成为普遍的做法，考虑到前述资源产业链的主动补库存，提价进一步催化了其投资价值。

责任编辑：江钰涵