作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　随着美联储降息通道的打开，一些投资者开始憧憬并描绘国际资本回流国内的壮丽画卷。上周资本市场的表现客观上给这种热情降了不少的温度，其背后的逻辑是内外再平衡固然打开了国内货币政策扩张的空间，但内部经济的再平衡又压缩了这一空间。一张一合之间，风险资产的定价场景仍然处于模糊的状态。

　　一、降息对海外资产的影响

　　上周四美联储2024年第一次降息，因为之前预期非常充分，投资者从中并不能得出更多超预期的信息。可以认为这是美联储对过去两年控通胀的一种自我总结，一种自我表彰。降息对全球流动性将产生实质性的影响，全球流动性宽松的阀门就此打开，除非极其特殊的情况出现，降息将是一个持续的过程。

　　降息的空间和时间是投资者高度关注的，不同性质的降息差别很大，一般认为预防式降息和纾困式降息是公认的两种形式。预防式降息的周期相对较短，首次降息力度较为温和，降息次数总体有限。1995-1996年和1998年的降息周期持续时间只有3~7个月，降息次数不过3次，首次降息均为25个基点，累计降息幅度为75个基点左右‌。

　　纾困式降息是在经济已经面临严重衰退威胁或遭遇突如其来的内外部重大冲击时采取的措施。这种降息旨在纾解经济压力，避免经济陷入严重衰退，推动经济尽快走向复苏。这往往经历较长的降息周期，如1989.6-1992.9、2001.1-2003.6、2007.9-2008.12等。这些周期中，美联储开启了1-3年的降息周期，累计降息幅度超过500个基点‌。

　　当前50个基点的降息是预防式还是纾困式？分歧较大。我们认为力度有限的降息并不会引发对经济衰退的担心，决策者希望达成软着陆的良好局面。在技术革命、功能财政以及股市财富效应的共同作用下，虽然就业指标等有些低迷，但若得出美国经济衰退的结论则有些勉为其难。市场大多认为美国经济增长动力在弱化，目前还看不到基于美国经济衰退的交易逻辑。

　　因此，考虑增长因子的变动，即使估值、盈利等指标显示其处于高位，但至多会得出美国股市仍然处于正常调整状态的结论。一个理由是衰退交易尚未达成，流动性又开始宽松，基本的估值模型决定了风险资产的基本定价逻辑。另一个理由是过去五年涌入美国的资金在没有找到新的价值洼地的时候，是不会轻易离开美国的，资金在美国的债券与股市之间进行大类资产的转换是大概率的事。美国十年期国债收益率已经从高点的4.7%下降到了目前的3.7%，债市基本反映了本次降息50个BP的预期。自2022年以来，中美利差对全球资产配置具有重要的参考价值，目前较大的利差仍然是全球投资者攻守的基准线。

　　二、中国经济再平衡

　　市场有一种很朴素的想法，就是美联储降息后廉价的国际资本会顺理成章地进入中国的市场，特别是股票市场，从而再现八年前“核心资产”归来的场景。其核心逻辑是，A股市场的调整幅度和时间都已经足够，中国风险资产渐成价值洼地已经成为共识。

　　但随着宏观经济形势的演化，对这种共识的分歧又开始加大。统 计局对8月最新的宏观经济数据的解读是“经济运行总体平稳，高质量发展仍在稳步推进。但也要看到，国际环境更趋复杂严峻，不稳定、不确定、难预料因素在增多，国内需求不足等问题还在显现，新旧动能转换存在阵痛，部分行业企业经营面临困难。”

　　以下的数据显示经济供给与需求的再平衡在所难免。

　　从需求来看，三驾马车中8月份出口超预期具有特殊性。以美元计价，出口同比增长8.7%，wind一致预期为7.0%，前值为7%；8月进口同比增长0.5%，wind一致预期为3.5%，前值为7.2%。出口明显超过市场预期主要有两个亮点，一是极端天气变化导致部分货物延后到8月出口；二是由于基数效应，8月我国对欧盟出口出现超预期大幅回升。进口方面来看，受到内需偏弱、大宗商品价格下滑以及基数变化的影响，8月进口增速明显回落。8月，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，低于wind一致预期（2.8%）及前值（2.7%），继续呈现疲弱态势。1-8月，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，增速比1-7月份回落0.2%。

　　从供给角度看，8月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速较7月份回落0.6%；两年平均增长4.5%，加快0.1%；剔除季节因素，8月规模以上工业增加值环比增长0.32%。

　　按照供给与需求的月度数据看，2024年GDP达成5%面临一定的挑战。在还有一个季度的有限时间内，质量与数量的权衡是摆在政府面前的一道难题。美联储降息后美元开始弱势，人民币开始升值，货币政策放松的空间打开，降息成为一些投资者的诉求。

　　这个时候，市场期待的中国版量化宽松面临的是中国经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡的状态。再平衡有两种途径，一种是需求上行向生产收敛；一种是生产下行向需求收敛。从业者无不期待第一种均衡，但从数据看，出现第二种均衡的概率在进一步加大。

　　是否降息，降多少，不仅要考虑美联储的行为，更要考虑中国金融供给侧改革对资本有序扩张的明确引导。8月新增社融3.03万亿元，同比少增968亿元；社融存量同比增长8.1%，降至历史低点。8月末，狭义货币（M1）同比下降7.3%，较7月6.6%的降幅进一步扩大，连续5个月出现负增长；广义货币（M2）同比增长6.3%，与上月持平，M2-M1增速差继续上行。这些金融数据放在过去“M1定生死”的A股黄金定律的框架下看，显然是无序的，这是过渡期金融秩序重建的混沌状态。

　　从当前政府对债务化解、企业并购、打击资金空转以及对债券收益率的调节看，金融改革远远没有结束，信用扩张的渠道仍然不畅通。换句话说，在水渠没有改造好之前，大规模放水的条件并不具备，否则水将会流到不该去的地方。政策的重点最多是滴灌，至多在过去存量债务的负担中调整利益双方的得失，以避免陷入日本式资产负债表衰退中的合成谬误。

　　三、资产负债的再平衡

　　从9月2日的首席视点，我们就开始提醒投资者，“风起于青萍之末，浪成于微澜之间”，过渡期总量的价值远远低于结构。结构的变化来自于微观的演化。这些演化首推资产负债的变化对居民消费行为的变化。

　　从微观的观察看，刀郎成都现场演唱会依然火爆，但从社交媒体的相关内容看，现场的观众头发稀少了一些，也白了不少。从宏观上看，这意味着存量而不是增量对消费的支撑是根本的，也意味着基于边际变化，只考虑增量的分析方法遇到了挑战。与此相关，有卖方已经开始测算消费者的资产负债表，并得出该表的稳定性在变弱，并且大城市的加速度快于中小城市的结论。目前基本形成共识，导致这一结果的根本原因是过去加杠杆与资产缩水叠加所致，其修复是需要时间的。仓廪实而知礼节，改变投资者预期需要真正改善投资者目前的预期收益。已经有专家开始建议再发行十万亿特别国债收购尾房，并进一步解决教育、养老、医疗等三座大山的问题，从而激发新市民的消费意愿。

　　类似的政策举措在中国危机解决以及防范中都是司空见惯的做法。诚如此，随着资产负债表的再平衡，中国经济的再平衡将会是动态的，良好的，总量的修复与结构的优化将会并驾齐驱。

责任编辑：江钰涵

蔡绍绮（记者 吴克俭）09月23日,（原标题：印度记者的这个提问，信息量很大）

蔡绍绮（记者 曹依正）09月23日,#entText .video-list a,#endText .video-list a:visited{text-decoration:none;color:#fff;}

外交部发言人毛宁回答记者提问看了9月10日的中国外交部记者会，印度记者的一个提问，感觉信息量很大。这名老记者，来自印度报业托拉斯。他当天询问外交部发言人毛宁，抛出了实际是两个问题。第一个问题，他问毛宁：第十四次金砖国家安全事务高级代表会议正在俄罗斯召开。普京总统最近表示希望中国、印度和巴西充当调解人，中方是否对此持开放态度？第二个问题，他说：此前，意大利总理梅洛尼也表示中印应促成谈判协议以解决乌克兰危机。发言人对此有何评论？我之所以说信息量很大，因为你不得不说，这名印度记者问得还很有艺术性的。至少三个小看点吧。1，关于调停俄乌冲突，普京和梅洛尼，都很看重中国和印度的调解人角色。2，你们中国会怎么做？印度此前态度很明确，会积极努力，对调停冲突持开放态度。2，表面是夸了中国两次，但仔细琢磨，其实更是夸了印度两次。意思在这个问题上，印度完全和中国平起平坐。俄乌战场前线射弹中国外交部怎么回答？毛宁的回答，很简单。她说：“在乌克兰危机问题上，中方的立场是一贯的，也是非常明确的。我们始终致力于劝和促谈，支持一切有利于和平的努力。我们愿继续同国际社会一道，为推动危机的政治解决积累条件，为实现和平发挥建设性作用。”实事求是地说，这一段话，是我们一贯的表态，我们也真有点听出老茧来了但确实，中国一直致力于劝和促谈，而且还在为和平而努力奔走。最后，怎么说呢？不得不说，印度心里的小九九。表面是夸中国，但其实更是在夸印度。感觉连环两个问题，其实都是为最终夸印度在铺垫。而且，还问中国会怎么评论？这其实更是一种明知故问，因为中国态度一直很明确，全世界都很清楚。倒是毛宁，居然没肯定印度的重要作用，不知道印度记者会不会有点小失望。印度报业托拉斯记者提问最后，说几句题外话。中国外交部记者会，印度记者参加并公开提问，而且发言人也是耐心解答。但印度呢？我不知道现在具体情况，但至少就在不久前，印度还对中国人入印签证各种设卡，包括对中国记者设各种莫名其妙的障碍。说来真有点难以置信，这么两个重要的邻国，现在生分到这种地步，据说，现在在印度，你都没法找到一个中国记者。情况不知道改善了没有？但大概率，外甥打灯笼——照旧（舅）。印度啊印度，什么是大国心态，你对照对照中国看呢！延伸阅读：梅洛尼和普京全说到了中国！尽快结束热战，进行和谈，才是题中之义！俄罗斯总统普京态度大变！在9月5日的东方经济论坛问答环节，普京表态称，有关俄乌冲突，俄“已经做好谈判准备”。无独有偶，意大利总理梅洛尼也称，西方国家要在俄乌问题上创造条件，以“有助于推动和平谈判”。不过，在海叔看来，梅洛尼这说辞，主要是给西方做辩解。瞧她说的，西方军援乌克兰，有助于在俄乌前线制造“僵局”。似乎，僵局能引发谈判。梅洛尼发表讲话图：视频截图不过，还有一点值得注意，那就是普京与梅洛尼，几乎异口同声地说到了中国。当然，之后他们的所言，并不相同。只是从西方领导人与俄罗斯领导人都说到中国，不难看出，有关俄乌冲突，有人在深入思考，并寻找答案。这，本身不是坏事！1且看梅洛尼怎么说的。当地时间9月7日，在意大利切尔诺比奥举行的一场论坛上，梅洛尼与乌克兰总统泽连斯基进行了双边会晤。在这场会晤中，梅洛尼以西方七国集团（G7）轮值主席国领导人的身份，大谈西方将继续支持乌克兰。还提及2025年将在意大利举行乌克兰重建会议。但她还对泽连斯基这样表示：中国和印度可以在解决俄乌冲突中发挥作用。她在讲话中称：“如果放弃国际法规则，危机和混乱将成倍增加。我也对中方说过这一点。唯一不能做的事情就是放弃乌克兰。”当地时间9月7日，在意大利北部举行的安博思论坛上，意大利总理梅洛尼会见了乌克兰总统泽连斯基听话听音。梅洛尼这话，自然是她在向泽连斯基邀功。好像未来假如中国做出有利于乌克兰的什么举动，都是她所付出努力的结果。毕竟，从时间顺序来说，在她会见泽连斯基之际，正是她暑期带着女儿访华后不久。梅洛尼还说，意大利永远不会放弃对乌克兰的支持。她表示，这一决定旨在维护乌克兰的领土完整，“不仅在道德上是正确的，而且也符合国家利益”。海叔要说，不仅仅是梅洛尼，也不仅仅是意大利，更是国际社会的共识，包括中方所认为的——意大利的领土主权完整是需要维护的。倒是听到西方有人鼓捣，还有乌克兰内部鼓捣，说什么乌克兰可以割地求和。中方说过吗？没有说过呀！中方2023年2月24日所发表的《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，开宗明义，第一条就是——尊重各国主权。公认的国际法，包括联合国宪章宗旨和原则应该得到严格遵守，各国主权、独立和领土完整都应该得到切实保障。这么说，中方在尊重乌克兰领土主权完整方面，与意大利方面或者说欧盟国家有共识。但在具体操作或者说调停俄乌冲突之方法上，中方目前肯定与西方有意见相左之处，这一点，我们并不避讳。海叔更要说，中方既然一直在说“人类命运共同体”，也就不会“放弃乌克兰”，当然也不会放弃俄罗斯。为什么一定要放弃一方呢？大家谋求到各自退让一些，达成妥协，然后谋求共同发展不好吗？我们只不过不喜欢挑拨离间罢了！2普京在东方经济论坛上发言不妨看看普京在东方经济论坛上所说。有关俄乌冲突，普京分析：俄军的职责是尽一切努力将乌军赶出库尔斯克州等俄领土。乌方的目的是在俄制造紧张和混乱态势，使俄军从顿巴斯地区转移，以阻止俄军在关键方向上的进攻。但控制顿巴斯地区是俄首要目标，乌方的企图失败了。然后，他提到“基辅当局”对库尔斯克和扎波罗热核电站的袭击是“非常危险的恐怖袭击”。“外界可以想象，如果俄罗斯以对等方式作出回应，将会发生什么，整个欧洲将面临什么后果。”说完这些硬话，普京话锋一转，称，可以考虑和谈。这确实是近一段时期以来，普京绝少提到的“软话”。要知道，当乌克兰方面刚攻入库尔斯克的时候，普京曾言，要将敌人赶出俄罗斯的土地。“这些人有什么好谈的？”普京说。如今，敌人还在俄罗斯本土境内，普京却说可以谈了？这么快的么？乌克兰军队进入库尔斯克地区不过，也不妨看看普京开出的条件——基于2022年俄罗斯与乌克兰在土耳其达成的谈判初步协议，俄乌可以重启谈判。普京甚至提到了一个过气政客——英国前首相鲍里斯·约翰逊。他称，是约翰逊搅和了和谈，否则，在伊斯坦布尔达成初步共识，进行了小签的俄乌双方，何至于打到现在？“我们设法达成了一份协议，这才是重点。乌克兰代表团团长的签字证明了这一点。签字这件事意味着乌克兰方面对达成的协议基本上是满意的。”这是普京原话。而他更谈到，约翰逊给乌克兰方面“下达命令”，要乌克兰战斗到最后一人。“众所周知，英国当局并不否认这一点。”接着，普京提到：中国、巴西、印度可以在调解俄乌冲突中发挥作用。比起梅洛尼的原话，似乎就多了“巴西”一个单词。3其实，无论是梅洛尼，还是普京，都认识到了全球南方在调解俄乌冲突中更大的潜在的作用。毕竟，此前在瑞士举行的乌克兰和平峰会，已经显而易见。哪怕与会的金砖国家，也并没有在联合声明中签字。而中国、印度、巴西等等，无疑在呼吁和平。海叔还要说，意大利也好，法国、德国也罢，与普京点名的英国约翰逊当局，在俄乌冲突上的种种观点、做法不尽相同。更要看到，英国目前工党政府自身有焦头烂额之处，对前任保守党约翰逊以及之后特拉斯、苏纳克两任政府的做法，也有难以言说、莫名之痛的地方。如今的英国斯塔默政府，自然不想为约翰逊背锅。至于乌克兰，目前刚经历内阁大改组。种种迹象表明，乌克兰对全球南方也寄予希望。这，不算坏事。总感觉，已经经历了两年半俄乌冲突，该到和谈时。当年的朝鲜战争，打了三年签署停战协定。如今看俄乌冲突的烈度，比朝鲜战争恐怕有过之而无不及的地方。尽快结束热战，进行和谈，才是题中之义！