一、金融支持实体经济力度依然稳固

　　信贷投放更为均衡。4月末人民币贷款余额247.78万亿元，同比增长9.6%，保持在相对高位。以往金融机构信贷投放有“开门红”的季节性规律，今年一季度贷款冲高已有缓解，投放节奏较去年更为平滑。当前信贷均衡投放效果初步显现，为年内贷款增长留有后劲，也更有效匹配实体经济主体的用款需求。

　　社会融资规模总体保持平稳增长。4月末社会融资规模增速依然明显高于名义经济增速，金融对实体经济的支持力度保持稳固。年内预计政府债券后续将加快发行，全年仍有可观的净融资规模，对社会融资规模增速形成稳定支撑。

　　二、货币供应量增速放缓受多因素综合影响

　　4月末M2余额同比增长7.2%，较3月回落1.1个百分点。央行对影响货币增速回落的因 素早有预判，前期已通过国新办新闻发布会等场合持续对外发声。

　　一是今年以来债市持续上涨。居民购买理财的热情升温，银行存款向理财等非银产品分流转化，非银机构资金充裕，从银行借钱购债的需求降低。4月银行对非银机构融出资金明显下降，大体估算，减少的体量可能在3万亿元左右，这类似于2022年底债市调整的反向过程。当时是存款向银行“回流”，2022年11月M2增速较10月曾上行0.6个百分点。近期是存款向金融市场“分流”，引起M2增速下行。M1增速受此影响也有回落，随着债券价格走高，相关理财产品投资的收益率上升，企业活期存款“搬家”到理财的情况也较为明显。

　　二是资金空转、手工补息等现象已在规范治理。近期多部门对资金“低贷高存”空转套利、银行手工补息等现象的规范力度加大，过去相当一部分虚增的、不规范的存贷款有所减少，短期内有“挤水分”效应。但金融机构对有效的实体经济需求依然充分满足，金融总量对经济的支持更实、效率更高。这既是金融高质量发展的体现，也能促进经营主体立足主业，避免资金沉淀空转。

　　三是金融业增加值核算优化调整也有影响。以往金融业增加值季度核算方法参考存贷款增速，今年一季度起，统计局修改为参考利息净收入、手续费及佣金净收入等指标，更能客观体现金融业对实体经济的贡献度，与年度核算数据也更为衔接。4月以来地方政府通过督导存贷款提高金融业增加值的动力明显减弱，也与4月金融总量增速下行有一定关系，相关影响可能会在年内持续显现。但真正需要资金的高效企业会获得更多融资，金融支持实体经济力度没有减弱。

　　预计未来几个月货币供应量增速将有所企稳。一是实体经济融资需求逐步向好。经济运行中积极因素增多、动能持续增强，经济回升向好态势明显，科技创新、绿色发展、普惠小微等领域融资需求也将会有更多显现。二是政府部门融资有望加快。财政政策逆周期调节逐步蓄力，及早发行并用好超长期国债，加快专项债发行使用进度，也会对货币总量增长形成支撑。三是债市逐步回归基本面逻辑。4月以来，人民银行多次发声提示债券市场风险，4月下旬以来10年期国债收益率有所上行，导致理财收益率出现波动、吸引力有所下降，近日已有一些理财回流存款的迹象。

　　三、当前社会融资规模更适宜体现金融支持总量

　　金融支持质效持续提升。上述多重因素的扰动影响，带来了M2等数据的回落，不宜简单地与历史同期作直接比较。应当看到，M2和资管产品加总后的规模是较为稳定的。不管是以银行途径还是以资管产品形式提供融资，渠道虽发生变化，实体经济获得的融资支持并没有改变，金融支持实体经济力度是稳固的，支持质效也在防范资金沉淀空转背景下逐步提升。近期外贸增长进一步改善，物价水平稳步回升，已直接反映出经济的回升向好态势；在宏观数据整体向好的情况下，部分金融数据回落不代表经济走向，不能以此推算经济好坏。

　　M2作为金融总量指标存在一些局限。部分资金从存款分流到理财后，不再纳入M2统计，但实体经济的资金供给没有出现根本性变化，再从M2角度考察融资总量是不够全面的。国际上，美、欧、日央行在上世纪80-90年代都曾面临过金融脱媒加速、M2难以调控的局面。以美国为例，M2增速急剧下滑、名义经济和信贷较快增长的情况就曾出现。1994年，美国M2增速由1.6%降至0.4%，但当年名义GDP增速从5.2%加快至6.3%，信贷增速由4.1%加快至9.3%。未来还需要进一步研究探索货币供应量指标和经济增长相关性的变化。

　　社会融资规模指标能更好反映金融对实体经济的支持力度。在当前数量调控和价格调控仍并用的货币政策框架下，总量指标还是衡量金融支持情况的一个观察角度。但随着直接融资加快发展和金融深化，衡量金融支持实体经济的指标也需要结合形势变化相应调整优化。主要发达经济体央行随着本国金融市场的不断创新发展，相继调整了主要盯货币供应量的做法，更加全面地观察金融支持力度。存款向理财分流后，投资的资产仍会反映在我国的社会融资规模统计中。加之我国金融市场不断深化，债券与信贷市场发展更加均衡，直接融资增速有所加快。未来一段时间，社会融资规模作为总量衡量指标的相对参考价值还是会继续体现的。

　　总的来看，金融总量平稳增长要靠经济内生需求支撑。宏观政策方向需要适应发展阶段变化，从增加供给更多转向提升消费需求，着力发挥政策合力，保持必要的财政支出强度，持续释放经济内生潜力。（金融时报）

　　（作者系华创证券研究所副所长、首席宏观分析师）