本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　从业绩与股价的季节性规律来看，四季度往往先“炒当下”后“炒预期”：

　　10月份是一年当中比较重视业绩基本面的月份，三季报与年报前瞻依然关键；而11-12月对当期基本面的交易权重明显下降、甚至转负。

　　年末市场更集中在两方面的定价：（1）年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势参与政策利好且有估值切换预期的传统行业；（2）资金开始布局下一年行情，选择的方向可能也更偏好于景气度有回升（反转）预期、最好估值也相对便宜的标的。

　　10月份“炒当下”：三季报前瞻较为确定的方向

　　目前三季报业绩确定性方向，主要集中在两条外需线索、两条内需线索：

　　1． 外需方向之一：出口链回到合理估值区间，挖掘“亚非拉”方向出口机遇（客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶）

　　2． 外需方向之二：科技产业的算力链、苹果链，公募持仓拥挤的扰动集中在短期，目前反应度模型显示热度已有明显降温，三季报依然是稀缺的景气方向、且年内盈利预测有所上修

　　3． 内需方向之一：财政资金重点支持的领域，比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新

　　4． 内需方向之二：行业反内卷、减少资本开支、自由现金流累积、分红意愿和能力提升的行业，包括但不限于牌照、特许经营权的领域，以及一些经营特征符合的传统行业（固废、白电、轨交、纺织等）

　　11-12月“炒预期”：等待海外大选格局及国内政策图谱进一步清晰

　　从目前市场可以追踪到的财政端、货币端来看，政策信号比较平淡（8月财政支出力度减弱、央行政策调整相对审慎）。因此，今年四季度政策会议的定调和表述变化，格外值得跟踪。

　　此外，11月初明确的“美国大选”格局，也是年底“炒预期”时重要变量。美国总统人选及众议院归属，会对于全球经济预期、大宗品价格展望、贸易摩擦的程度、以及国内政策预期，都会产生直接或间接的影响。

　　对此我们可以保持动态跟踪，根据情景假设来做出灵活应对——

　　（2）例如，如果国内四季度稳增长政策有更大力度的调整，那么四季度内需相关的板块也可以展望预期的反转。

　　风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。

　　报告正文

　　一、本期话题：10月前后有哪些值得留意的季节性规律？

　　（一）从业绩与股价的季节效应来看，四季度往往先“炒当下”后“炒预期”

　　从业绩表现与股价表现的季节性规律来看，即将进入的10月份也是一年当中比较重视业绩披露情况的月份。将月度涨跌幅与对应的季报增速做相关系数分析，我们发现单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月、7月、10月、8月。也就是说，10月份对于三季报情况的定价程度较高。

　　如果看整个四季度，则整体呈现出先“炒当下”后“炒预期”的特征——

　　10月是三季报披露季，基本上延续了二三季度的业绩驱动行情；

　　11月来看，不管是Q4还是Q3的业绩增速，对当月的涨跌幅影响都不大，甚至有一定的负相关性，这体现的可能是在季报披露之后，市场开始演绎基本面的反转预期或者估值修复预期。

　　进入12月，业绩增速的有效性并未得到明显加强，此时市场可能有两个方向的定价：一是年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势参与政策利好且有估值切换预期的传统行业；二是资金开始布局下一年行情，选择的方向可能也更偏好于景气度有回升（反转）预期、最好估值也相对便宜的标的。

　　整体上看，四季度过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度明显降低，而对下一年的景气度判断也未能形成较一致的预期，因此市场又进入了相对“混沌”的状态。

　　（二）10月份“炒当下”：三季报前瞻较为确定的方向值得关注，依然是两个外需线索、两个内需线索

　　根据财报披露规则，十一假期之后上市公司即陆续进入三季报披露窗口。根据本次中报A股业绩表现及三季度的宏观经济运行态势，目前看A股三季报总量层面上预计很难出现大幅改善——1． A股非金融利润增速与PPI的相关性较强，三季度PPI出现小幅回踩；2． 资产周转率压制ROE，在收入改善/供给收缩之前修复较慢；3．近期人民币汇率升值，对于上市公司三季报的汇兑损益产生影响。

　　在此背景下展望三季报，稀 缺的景气确定性方向就构成了10月份比较重要的配置思路。我们从中报季前后的盈利预测动态调整来看，一些行业在中报季可以逆势上修全年的盈利预测、且下半年预测可以有20%以上的利润正增长，这些行业三季报的业绩确定性

　　下表可见，标黄色的行业主要集中在外需链条（出口链/资源品），标蓝色的行业主要集中在科技链条（电子/AI算力）。

　　进一步地，落实到【三类资产】，当下可以继续关注的业绩确定性方向，主要集中在两条外需线索、两条内需线索——

　　1． 外需方向之一：挖掘“亚非拉”方向的出口机遇

　　二季度出口链条受到汇兑担忧、特朗普交易、全球经济数据放缓等因素的影响，估值受到不同程度的挤压。

　　下表可见，典型的外需链条公司目前的24年动态估值已回到10-20X PE的合理估值区间，而中报依然保持在较高的收入正增长，即使因汇兑波动造成利润增长降速、但依然保持在较高的景气增长，海外业务占比进一步提高以减少对内需的敏感度，综合来看依然是非常稀缺的一条景气线索。

　　这其中，在美国大选局势清晰之前，我们更推荐“亚非拉”相关的出口机遇。当前“亚非拉”出口占比绝对值高、且美英法德俄敞口不高的行业：摩托车、注塑机、电表、风电整机、轮胎、客车。此外，还有部分行业，尽管绝对占比不算很高，而近几年明显加大了亚非拉出口力度：逆变器、纺织设备、家具设备、船舶。

　　如果进一步规避其中终端需求依然落在欧美的行业，海外渗透率低（空间大）或海外竞争力强（供给强）的优选“亚非拉”出口行业包括：客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶。

　　2． 外需方向之二：科技产业的算力链、苹果链

　　科技产业今年较为景气的方向，也与全球需求带动的产业发展相关，主要集中在二季度公募基金大力加仓的算力链、苹果链。

　　但在22年之后，缺乏增量资金的市场存在一个规律：公募基金当季度加仓第一大的行业，下个季度的股价表现往往不理想、涨幅排名往往落后。二季度公募加仓最多的电子（算力链、果链）在三季度股价波动也有所放大。

　　不过，如果是产业趋势明确向上、后续基本面能够兑现的行业，公募基金集中加仓带来的交易扰动仅在短期一个季度左右，后续股价能够恢复，典型的例子就是上表中23Q2的通信（光模块）以及23Q4的电子。

　　从中报业绩表现来看，科技硬件产业共同满足：①收入保持正增长且中报较一季报提速；②分析师上修全年盈利预测；③服务器、光模块、PCB、AI芯片等行业主动补库存；④半导体设备、数字芯片设计等前瞻反映订单的合同负债及预收账款增速上升。因此，这些行业三季报的展望前景依然较为稳定。

　　我们团队搭建的“反应度模型”也显示，TMT与电子的反应度指标已经从过热的较高阈值有明显的回落，这意味着后续情绪扰动下降、重新交易基本面的时机也逐渐临近。

　　3． 内需方向之一：反内卷、行业格局更加稳定的高自由现金流行业

　　在内需方向没有β层面的机会之前，我们建议继续关注行业反内卷、减少资本开支、自由现金流累积、分红意愿和能力提升的行业，我们基于中报最新的经营情况、客观数据筛选如下表。

　　这其中，既有天生格局好、牌照类和特许经营权的行业，也包括一些近年来随着经营思路转变、自由现金流抬升的潜在稳定格局的行业。

　　4． 内需方向之二：财政资金重点支持的领域

　　在广义财政进一步发力之前，预计PPI对内需板块整体的ROE和股价更多是托底效果，β性质的内需机会仍然需要等待。但是，我们可以寻找一些内需板块中的α，这其中的重点可能在于财政资金重点支持的领域：比如电网投资、半导体国产替代、创新药补贴、设备更新和以旧换新。

　　（三）11-12月“炒预期”：等待海外大选格局及国内政策图谱进一步清晰

　　11-12月市场开始进入“炒预期”阶段，此时市场可能有两个方向的定价：一是年底政策会议对传统行业利好较多，资金顺势参与政策利好且有估值切换预期的传统行业；二是资金开始布局下一年行情，选择的方向可能也更偏好于景气度有回升（反转）预期、最好估值也相对便宜的标的。

　　而从目前市场可以追踪到的财政端、货币端来看，政策信号比较平淡——

　　一方面，财政部披露的8月财政数据显示，受财政收入增速下行的约束、8月财政支出力度也有所下降，这会进一步影响财政政策发挥效力，对于实物工作量的带动、和PPI的提振幅度有限。

　　另一方面，9月5日国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，其中针对记者所问“今年接下来货币政策还有多大降息降准的空间和必要性？”时，中国人民银行货币政策司司长邹澜提到“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。这表明央行因为目标多元化，除总量外兼顾结构与战略目标，政策调整会相对审慎。

　　因此，今年四季度会议及政策方面的变化，是今年11-12月市场“炒预期”过程中的主要追踪变量。

　　此外，11月初明确的“美国大选”格局，也会对今年年底的“炒预期”方向产生比较重要的影响。

　　美国总统人选、及众议院的归属，会对于全球经济预期、大宗品价格展望、贸易摩擦的程度、以及国内的政策预期，都会产生直接或间接的影响。

　　由于众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。

　　从目前RCP汇总的民调数据来看，哈里斯支持率领先，但特朗普在摇摆州仍有优势。截至9月20日，RCP数据显示，特朗普胜民调支持率为47.4%，哈里斯支持率为49.3%。截至9月20日，RCP 数据显示，在七个关键摇摆州中，特朗普有4个领先，3个落后。

　　另外，根据270towin调查数据，目前共和党掌握参议院和众议院的概率均更高；但相比拜登，换帅哈里斯之后，民主党在众议院的赢面变高。

　　11月国内政策变化、及美国大选格局，将成为我们跨年交易的主要线索，对此我们可以保持动态跟踪，根据情景假设来做出灵活应对——

　　例如，如果是哈尔斯竞选获胜且民主党横扫参议院，那么外需相关的出口链及资源品或迎来更明确的β机遇；

　　再例如，如果国内四季度稳增长政策有更大力度的调整，那么内需相关的板块也可以展望预期的反转。

　　二、本周重要变化

　　注：本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截至9月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降34.19%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降19.99%，月同比下降39.60%，周环比下降17.70%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积4.95亿平方米，累计同比下降22.50%，相比1-7月增速上升0.70%；8月单月新开工面积0.57亿平方米，同比下降17.19%；1-8月全国房地产开发投资69283.55亿元，同比名义下降10.20%，相比1-7月增速下降0.00%，8月单月新增投资同比名义下降8.46%；1-8月全国商品房销售面积6.0602亿平方米，累计同比下降18.00%，相比1-7月增速上升0.60%，8月单月新增销售面积同比下降12.63%。

　　汽车：乘用车：9月1-15日，乘用车市场零售82.8万辆，同比去年9月同期增长18%，较上月同期增长12%，今年以来累计零售1，429.3万辆，同比增长3%；9月1-15日，全国乘用车厂商批发86.8万辆，同比去年9月同期增长9%，较上月同期增长45%，今年以来累计批发1，680.8万辆，同比增长4%。新能源：9月1-15日，乘用车新能源市场零售44.5万辆，同比去年9月同期增长63%，较上月同期增长12%，今年以来累计零售645.4万辆，同比增长37%；9月1-15日，全国乘 用车厂商新能源批发44.1万辆，同比去年9月同期增长49%，较上月同期增长29%，今年以来累计批发712万辆，同比增长32%。

　　港口：8月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于7月的9亿吨，同比上涨2.55%。

　　航空：8月民航旅客周转量为1290.74亿人公里，比7月上升56.68亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.19%至3310.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.04%至13681.00元/吨。截至9月20日，螺纹钢期货收盘价为3165元/吨，比上周上升0.89%。钢铁网数据显示，9月上旬，重点统计钢铁企业日均产量186.50万吨，较8月下旬下降4.62%。8月粗钢累计产量7792.12万吨，同比下降10.40%。

　　化工：截至9月18日，中国化工产品价格指数为4358，较上周上涨0.1%；截至9月18日沥青期货结算价为3269元/吨，较上周上涨0.5%；截至9月20日，合成氨价格指数2599，较上周上涨3.4%。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨3.42%至71.00美元，Brent涨3.43%至73.93美元，LME金属价格指数涨1.25%至4097.10，大宗商品CRB指数本周涨3.12%至282.39，BDI指数上周涨4.60%至1977.00。

　　铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年9月16日涨1.67%至853.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.47%至15314.00万吨；原煤8月产量上升1.58%至39654.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.21，行业涨幅前三为家用电器（296.70%）、有色金属（193.97%）、社会服务（121.19%）；跌幅前三为医药生物（-48.63%）、电力设备（-20.45%）、国防军工（-8.78%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周13.49倍上升到本周13.67倍，PB（LF）从上周1.27倍上升到本周1.28倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.53倍上升到本周18.75倍，PB（LF）从上周1.67倍上升到本周1.69倍。创业板PE（TTM）从上周29.40倍上升到本周29.54倍，PB（LF）从上周2.37倍上升到本周2.38倍；科创板PE（TTM）从上周的43.35倍下降到本周43.10倍，PB（LF）从上周2.52倍下降到本周2.50倍。市场整体来看，本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中，创业板估值扩张幅度较小。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为非银金融、商贸零售、医药生物。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为公用事业、煤炭、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.85%上升到本周2.90%，股市收益率从上周5.05%下降至本周5.03%。

　　融资融券余额：截至9月19日周四，融资融券余额13748.87亿元，较上周上升0.05%。

　　北上资金：本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到146.78，上周A/H股溢价指数为149.14。

　　（三）流动性

　　9月15日至9月21日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为8845亿元；3笔逆回购，总额为16637亿元；1笔MLF到期，总额为5910亿元；公开市场操作净回笼（含国库定存）共计1882亿元。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布8月零售销售同比2.13%，前值2.86%。本周四公布联邦基金布标利率5%，前值5.5%。

　　欧元区：本周一公布7月贸易差额（百万欧元）21，231.90，前值21，687.80；7月商品出口金额当月同比10.2%，前值-6.3%；7月商品进口金额当月同比4%， 前值-8.4%。本周二公布9月ZEW经济景气指数9.3，前值17.9；9月ZEW经济现状指数-40.4，前值-32.4。本周三公布8月CPI同步2.2%，前值2.6%；核心CPI同比2.8%，前值2.9%。

　　日本：本周五公布8月CPI环比0.5%，前值0.4%。

　　英国：本周三公布8月CPI环比0.3%，前值-0.2%；8月核心CPI环比0.44%，前值0.09%。

　　海外股市：标普500上周涨1.36%收于5702.55点；伦敦富时跌0.52%收于8229.99点；德国DAX涨0.11%收于18720.01点；日经225涨3.12%收于37723.91点；恒生涨5.12%收于18258.57点。

　　（五）宏观

　　财政收支：8月公共财政收入同比-2.8%，8月公共财政支出同比-6.7%。

　　固定资产投资：本年新开工项目计划总投资额累计同比-6.1%；8月房地产业固定资产投资完成额累计同比-9.8%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：美国8月信物销售季调、8月欧元区M1、M2、M3同比、美国8月PCE物价指数、美国8月核心PCE物价指数、美国8月个人消费支出、中国8月工业企业利润

　　9月25日周三：美国8月新屋销售：季调：折年数（千套）

　　9月26日周四：8月欧元区：M1：同比（%）、8月欧元区：M2：同比（%）、8月欧元区：M3：同比（%）

　　9月27日周五：美国8月PCE物价指数：同比（%）、美国8月个人消费支出：季调（十亿美元）、美国8月核心PCE物价指数：环比（%）、中国8月工业企业利润：累计同比（%）

　　四、风险提示

　　地缘政治风险超预期；全球经济下行幅度及时长超预期；美联储降息节奏及幅度存在不确定性；美国大选结果存在不确定性；中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动；人民币汇率发生超预期波动。

责任编辑：何俊熹

黄易湖（记者 林辛慈）09月22日,�

黄易湖（记者 王豪贵）09月22日,9月15日晚，2024香港小姐竞选决赛在香港举行。大热选手倪乐琳荣获冠军，亚军梁嘉莹同时也是本届最上镜小姐，季军杨梓瑶是“人气王”，她同时获得了才艺女神大奖、智囊百选女神两个奖项。亚军梁嘉莹、冠军倪乐琳、季军杨梓瑶（左起，下同）本届香港小姐主持、评委和嘉宾阵容由陈贝儿与麦美恩带领、何沛珈、陈懿德、庄子璇担任晚会主持；阔别港姐舞台超过20年的叶倩文回归，与多位后辈女歌手共同带来《一样的月光》《潇洒走一回》等歌曲串烧。本届香港小姐的舞台设计成华丽的图书馆模样，问答环节的问题大多围绕社会热议话题展开，更能展现佳丽的知识储备和反应能力。三位选手戴上桂冠合照冠军倪乐琳，撞脸不少明星，就读于香港城市大学的她被称为“城大李嘉欣”。面对“你配不上城大李嘉欣这个称号”的评论，倪乐琳情商极高，她说自己更想成为“城大倪乐琳”。倪乐琳自小学习弹琴、溜冰、芭蕾舞等，可谓多才多艺。冠军倪乐琳被指像明星李嘉欣亚军梁嘉莹在才艺表演环节带来了精彩的中国大鼓表演。在问答环节，当被问及如果让她与熊猫一同宣传香港，她会怎么做？她表示希望跟熊猫一起演粤剧，还想设计一套熊猫专属的粤剧服装。这一回答让台下的港姐评委、八和会馆永远会长汪明荃忍俊不禁。亚军梁嘉莹（左）在台上人气超强的季军杨梓瑶是当晚的奖项大赢家，在获得季军之前，已经拿下才艺女神大奖、智囊百选女神大奖两个奖项。杨梓瑶的爸爸是香港人，妈妈是河南人。杨梓瑶是北京电影学院三年级学生，梦想成为一位专业演员。在才艺表演环节，杨梓瑶带来京剧和扇舞表演，英姿飒爽。“人气王”杨梓瑶表演节目来源：广州日报

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