过去，投资者常常用社融、M1 增速等信用指标来判断权益市场走势。从历史表现来看，A 股的运行规律和盈利周期均与信用周期相吻合，核心原因在于此前我国信用周期循环演绎的背后，是地产和基建两大抓手“收”与“放”的权衡。即，经济过热时地产政策调控加强、融资条件趋严，抑制市场需求，企业盈利放缓；经济承压时发挥总量政策的“逆周期性”，放松地产销售和信用政策，以投资为引擎刺激需求复苏，带动企业盈利提升。

　　因此信用周期的开启，往往也意味着经济上行周期的开启，股价会先行反应，而后迎来盈利的上修。

　　近年来，信用周期框架发生了两点关键变化：波动性收敛、周期性改变此前，信用周期的背后是地产、基建等内需要素对于经济的驱动，但近年来，信用周期框架出现两点关键变化：

　　1） 波动性收敛：过去在我国经济高速增长阶段，地产和基建的信用需求都很强且政策趋于“大开大合”，因此信用扩张的幅度较大。而当前我国已进入高质量发展阶段，政策倾向“托而不举”，导致信用周期的波动性回落。

　　2） 周期性发生改变：通过观察信用周期和地产销售、开发投资增速走势可知，2021 年以前，信用周期与约三年一度的地产周期较为同步，但2021 年后，随着房地产市场的降温，存量和新增贷款中房地产贷款的比重均显著下降，两者相关性减弱。存量房地产贷款比重自2019 年末触顶后趋势性下行，截至今年3 月共降低7.3pct；新增房地产贷款比重更是由2020 年末的26%降至今年3 月的6%，地产在融资结构中的重要性正逐步降低，预示着实体部门融资的周期性在悄然发生变化。

　　后续，A 股的研判框架应由国内的信用周期切换至全球的货币政策和制造业周期，且本轮制造业上行的关键线索在于欧美服务业PMI 的回落由于国内信用和地产周期相关性的减弱，约三年一度的传统信用周期运行规律趋于失效。往后看，随着产业升级和技术创新的推进，具备全球竞争力的制造业有望成为推动我国经济发 展的新引擎。在内需走弱、外需偏强背景下，A 股估值和盈利的研判框架也应由国内的信用周期切换至全球的货币政策和制造业周期。

　　一方面，全球制造业周期是研判A 股的重要框架。近年，A 股制造业盈利受全球需求驱动，外需对于我国制造业的拉动尤为明显。我们尝试使用多种不同的指标来表征全球需求，包括全球PMI、美国PMI、美国销售总额同比、我国出口同比，发现2013 年以来所有表征全球需求的指标，均与制造业盈利同比的走势高度趋同，表明近年我国制造业盈利周期与全球需求周期基本保持一致，且多受欧美主导（如2012-13 年海外产业趋势浪潮下推动4G 智能手机普及，2020-21 年美国财政补贴提升制造业出口需求）。

　　具体表现为，每当全球需求见底回升时，都会促使国内工业产能利用率提升、激发补库需求，同时对制造业产品的量价和盈利水平形成支撑。因此全球制造业，尤其欧美制造业的景气程度，对于A 股的估值和盈利有相当重要的影响。

　　另一方面，货币政策松紧对制造业景气的作用不可忽视，在欧美高利率环境下，本轮制造业景气上行暂时受阻，往后看欧美服务业景气的降温成为关键。为什么本轮欧美服务业景气尤为关键？因为我们观察到，尽管自80年代开始美国经济中消费服务业逐步占据主导（个人消费支出占GDP 比重自1980 年末至今提升近7pct），但在过去数轮景气周期中，美国的服务业和制造业一般都表现为共振；而本轮是一个例外，本轮美国制造业与非制造业的背离始于2022 年末，即加息周期的中后期，至今已持续19 个月，成为2000 年以来制造业、非制造业背离时间最长的一段。背后原因在于，新冠疫情冲击下，美国政府对于居民端的补贴形成了服务业、制造　　业的“一盛一衰”：疫情期间政府加杠杆转移支付居民→消费服务业景气→通胀难下→降息推迟、利率高企→金融环境偏紧下制造业需求承压。因此，欧美消费服务需求的回落成为本轮制造业上行的关键线索。

　　总结与展望

　　总结而言，过去，A 股的运行规律和盈利周期均与信用周期相吻合，核心原因在于此前我国信用周期循环演绎的背后，是地产和基建两大抓手“收”与“放”的权衡。随着经济进入高质量发展阶段，信用周期框架出现两点关键变化：波动性收敛、周期性改变，约三年一度的传统运行规律趋于失效。往后看，在内需走弱、外需偏强背景下，A 股估值和盈利的研判框架应由国内的信用周期切换至全球的货币政策和制造业周期，且欧美消费服务需求的回落成为本轮制造业周期上行的关键线索。

　　展望后市，随着美国紧货币和紧信用的持续，服务业有望降温，并将逐步传导至制造业需求的回暖，为A 股上行提供动力。向后推演：美国短期仍维持较高利率、欧央行鹰派降息→服务业走弱→通胀下行→降息周期打开→欧美制造业需求压制缓解→全球共振补库→中国制造业趋于景气→A 股预期上修、盈利上行。风格和行业方面，我们继续看好成长，尤其是具备全球竞争力的中国制造业企业。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险

责任编辑：何俊熹