国金证券发布研究报告称，劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储政策的走向。该行认为，供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上，降息将至。如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点，对应本次至少需上行至5%。

　　国金证券主要观点如下：

　　如果美国失业率升至4% 美国劳动市场均衡化的“最后一公里”

　　（一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，劳动报酬和消费增速仍有下行区间

　　劳动力市场是连接经济增长与通胀的枢纽。就增长而言，在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前，美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是，美国是一个个人消费（PCE）主导的经济体。这种主导地位可用“两个7成”来概括：PCE占GDP的7成，服务占PCE的7成。

　　收入“决定”消费，雇员报酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇员报酬增速已经下降至5.6%，就业人数贡献了其中的1.6个百分点，占比29%，明显低于复苏早期的5成。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，雇员报酬增速下行或将延续，但这只是对2020年以前的正常水平的回归（还有1个百分点的回归空间）。

　　（二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术”

　　劳动力市场松弛状况（slackness）是工资的领先指标，工资增速与核心服务通胀高度正相关。中期而言，工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。劳动力市场状况指数（LMCI）领先于工资增速12个月。工资增速与核心服务通胀的相关系数为0.85。由于LMCI仍 处于下行区间，我们倾向于认为，工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。

　　宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。短期而言，美联储政策立场边际转紧和10年美债利率上行的可能性占优，但10y美债利率突破前高4.7%仍需原油价格等成本端或流动性因素的助推。6月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。

　　（三）均衡化“最后一公里”：劳动力市场仍符合“供给侧叙事”，边际转弱近是均值回归

　　劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。截至目前，供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看，劳动力市场继续转松的概率更高。经验上，当前LMCI隐含的失业率水平为4.1%（官方U3失业率为3.9%）。

　　供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上，降息将至，此时应该交易软着陆还是交易衰退？如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点，对应本次至少需上行至5%。

责任编辑：欧阳名军