【报告导读】百年前的美国既是全球最大的制造业产出国，也是国际秩序中的追赶者。债务周期的扩张带来了1920年代杠杆与泡沫的繁荣，而泡沫后的大萧条则是其脱虚向实的开始。当1930年代美国债务周期转入下行后，货币政策与财政政策的协同性加强，政府部门加杠杆给实物资产带来了更强的韧性，而资本反而可以更多流向生产制造行业;我们年度策略中的“经济增长>企业利润的边际变化”不等式在90年前的美国也刚好存在。资本回报与“国运”在短时间尺度上可能并不统一，在1941年之后，全世界或许明白了“产能过剩”的意义所在。

摘要

制造业大国与国际秩序的赶超者

在1880年左右，美国已经成为了全球制造业第一大国，同样只是国际秩序的赶超者。相应的，在1942年之前，美股年化回报率没有超过0.5%。唯一好的时期出现在“咆哮的20年代”，杠杆和债务驱动的时期，美国的资本回报率与美股的表现才出现过繁荣，但“大萧条”让一切金融繁荣带来的回报都化为了泡影。当债务驱动的内需繁荣退去，走出大萧条的路程，正是它重新脱虚向实的开始，对于“缺乏创新”和“产能过剩”的担忧在当时也是不绝于耳，但是生产制造能力和基础设施却得以进一步强大，最终为1940年之后的全面登顶奠定了坚实基础。

当债务驱动远去：繁荣与萧条的镜像

1930s脱虚向实：政府加杠杆推动经济修复

美国政府在1930年代中期不再追求平衡预算目标，转而大幅增加政府开支与政府部门负债来对经济活动进行干预。拆分投向来看：以基础设施建设为代表的建筑类开支扩张形成了大量的实物工作量，一方面缓解了钢铁等行业的产能过剩问题，另一方面也提供了大量的就业机会以缓解失业问题。对社会福利的重视以及保障工人最低工资等措施也有助于稳定收入预期。在金融领域，美国政府通过增加对商业银行的流动性支持、成立联邦存款保险公司、加强监管、取消金本位制等措施以促进财政金融一体化，增强群众对银行系统的信心，缓解了商业银行的挤兑压力及持续补充资本的诉求，使得美国的货币供应量在1934年转为扩张。在美国政府主导的稳杠杆进程中产业结构也在发生变化：资源行业、重资产行业和先进制造行业的资本占比持续上升，劳动密集型行业资本占比下降，生产能力进一步壮大。从股票市场的表现来看，在1933至1937年美股企稳回升阶段，钢铁、石油开采等实物消耗类行业以及机械设备、电气设备、汽车等当时的先进制造行业取得了较好的股票回报，下游表现则较为疲软。

单位GDP的企业回报下降，资本回报与“国运”并不在短时间尺度统一

1930年代中期的美国没有过多“消费”刺激，反而是政府通过加杠杆形成实物工作量：同样是以创造更强大供给的方式阶段性托底需求。我们发现：相较于1920年代，1930年经济复苏时期单位GDP的增长同样面对了更低的企业资本回报。我们年度策略中的“不等式”在90多年前那个重新脱虚向实的制造业大国中就已经出现。而这一切的意义，将在1941年后呈现在世人的眼前。

风险提示：宏观经济不及预期;地缘风险。

报告正文

在年度策略《诺亚方舟》中，我们指出去金融化是当前中国基本面最大的主线：经济发展驱动力由房地产向制造业转变，债务扩张速度开始放缓。下降的资本回报，资本市场相对全球落后的表现困扰着市场投资者。“缺乏创新”和“产能过剩”总是被市场诟病。但是，当下流行的叙事是不是一定正确?我们将历史视角看向100年前的全球制造业大国，政治地位并不是全球第一，在经历了杠杆和泡沫的繁荣后，一场大萧条让其脱虚向实的过程：长期降低的资本回报与1945年后的全面崛起形成了鲜明对比。所谓“国运”可能在一些时间尺度对，与资本回报并不统一。

大萧条只是一种剧烈的出清方式，更应该关注的是背后的脱虚向实的过程。在债务周期回落的过程中，资产回报率下降、财政与货币政策协同性加强、实物具有更强的韧性这些曾经在美国发生过的现象。这些是否构成了1941年后强大竞争力的基础?或许更长时间的历史会给我们答案。

1、1920s：加杠杆推动下美国的经济繁荣

在第一次世界大战后，美国在经历了由战时物价管制向经济正常化的扰动之后，进入了被称为“咆哮的20年代”的繁荣时期。在这十年中，制造业的快速发展是美国经济增长的最主要拉动力：从各主要行业产出占美国国民生产总值的占比来看，到1929年时制造业的占比超过了25%。以不变价的美国国民生产总值来看，1921年至1929年间累计增长59%，年化增长率接近6%;而同样是以产出不变价的制造业生产指数来看，1921至1929年美国制造业产出累计增长超90%，年化增长率为8.5%。

私人部门快速加杠杆是美国在1920年代经济迅速繁荣的主要原因，也是制造业利润的重要来源。1922至1929年间，美国居民部门总负债增长1.3倍，由180亿美元大幅扩张至420亿美元，总负债占实物资产的比重由17.1%上升至26.6%。美国居民部门的负债扩张很大程度转化为了购买力的增长：这一时期越来越多的美国消费者通过贷款进行消费，1920至1929年间美国消费贷款余额由30亿美元增长至72亿美元，其中分期还款消费贷余额增加了2.5倍。

与居民部门的情况类似，美国非金融企业部门负债同样增长迅速。1920至1929年美国非金融企业部门负债总额由640亿美元扩张至960亿美元，占企业部门实物资产比重由69.6%上升至79.3%。1920年代美国企业部门在加杠杆之后，在设备投资快速增长的带动下资本开支有明显的增加：以不变价衡量的1929年美国制造业新增资本开支是1921年水平的两倍。此外，很多企业通过加杠杆的方式进行合并收购，以实现扩大生产、降低平均生产成本的规模效应。美国国内年并购案例数由1920年代初的300起增长到1929年峰值的1200愈起。

值得注意的是，无论是居民部门还是企业部门的金融资产在1920年代都有明显的增加。1920年代美国经济的繁荣推动了美国股票和债券市场的持续上涨。标普500指数从1920年初至1929年10月末的高点累计上涨2.5倍，美国国债、AAA+企业债净价累计上涨约20%。在金融资产价格持续上升的推动下，美国居民部门和企业部门的金融资产在1922至1929年间增加了80%。金融资产的快速扩张使得美国居民部门在债务绝对值迅速增长的情况下，负债率增长并不明显。

在美国私人部门持续加杠杆的过程中，美国无论是货币政策还是财政政策的基调都是以宽松为主。柯立芝在1923年就任美国总统后，在经济政策的大方向上以自由放任为指导思想。就财政政策来说，柯立芝在任内极力推动减税政策，美国所得税的最高边际税率由一战刚结束后的73%一路下行至25%。在柯立芝不寻求连任、胡佛赢得大选上台之后，进一步将边际税率下调至24%，并且提出了“每个家庭锅里都有一只鸡，车库里有两辆车”的口号。与此同时，在自由放任思想的指导下，美联储也执行宽松的货币政策，美联储的贴现率水平在1920年代中期维持在3%-3.5%的水平，显著低于当时的先进工业化国家。

与此同时，科学技术进步与工业制造的结合也推动了新兴产业渗透率的快速提升。20世纪初至一战前的美国被称为“进步时代”，以无线电、内燃机为代表的前沿科技理论进一步完善，但从科技理论到可商业化的产品仍然有着不小的距离。到了20世纪20年代，科学技术与生产工艺更好地结合起来，汽车制造、无线电通讯等新兴行业迅速发展。1921至1929年，美国汽车注册量由1000万辆上升至2600万辆，汽车销量也由不足150万辆上升至近450万辆。与此同时，以收音机为代表的无线电产品在美国的渗透率快速提升：1920年代初时美国家庭几乎没有收音机，而到了1929年时收音机的家庭普及率以达到35%。

整体来看，1920年代美国形成了以私人部门加杠杆为核心驱动的经济发展模式。居民部门债务增长推动了终端需求的扩张，一方面刺激企业部门加杠杆扩大产能、或是通过并购的方式实现规模效应以获得更多的利润，另一方面也促进了以汽车、无线电为代表的新兴产业的迅速成长。经济的繁荣使得企业端资本回报率上升，在宽松的货币政策和积极的财政政策的环境下金融资产也快速增长。私人部门负债和金融资产的扩张使得美国私人部门的债务率在1920年代只是温和增长，使得居民部门和企业部门的加杠杆意愿持续维持。

2、债务周期见顶，快速去杠杆引发的大萧条

1920年代美国以私人部门加杠杆为驱动的经济发展模式中，金融资产的过快增长正是其隐忧所在。1920年代后期，美国股市持续繁荣使得美股投资者产生了过度乐观的情绪，费雪定律的提出者欧文·费雪甚至在1928年提出“股市到了永不下跌、永远上涨的时代”。在这种过度乐观情绪的驱使下，美股的投机交易也愈发广泛，在金融市场内杠杆交易迅速扩张：美股交易者如果要进行杠杆交易， 那么就需要从股票交易所登记的经纪商处进行融资，而股票经纪商的融资则来自于银行的贷款;1920年初至1929年高点标普500指数上涨约3倍，而美国银行系统对证券经纪商的贷款余额则扩张了近5倍。

以美股为代表的金融资产泡沫在1929年10月底终结，在投机热潮结束之后，美国金融资产价格持续回落。标普500指数从1929年高点至1932年低点的回撤幅度超过85%。金融资产价格的下跌使得美国私人部门的资产负债表持续恶化，负债率随着资产的缩水而被动上升：1929至1932年，美国居民部门的金融资产规模缩水30%;而由于负债结构的调整远不如金融资产价格变化的速度那么快，同期居民部门总负债占净资产的比重则由7.7%上升到了10.7%。

金融资产价格的快速下行使得美国1920年代经济发展循环中“金融资产扩张→债务率温和增长→私人部门加杠杆意愿增强”的链条被打断。相反，由于负债率的过快提升，美国居民部门率先开启了去杠杆进程。1920至1929年间，美国商业银行贷款余额大致以每年5%的复合增速稳定扩张;而1930年开始美国商业银行贷款余额连续6年收缩，其中1931至1933年的年均收缩幅度超过了15%。此外，1920年代居民部门大幅增加的“分期贷”消费贷规模也明显收缩;到1933年时，美国居民全部消费贷款规模甚至回落至1924年的水平，消费贷占美国全部贷款余额的比重在1929年后也开始回落。

美国居民部门由加杠杆转向去杠杆，导致终端需求由扩张转向收缩，进而使得美国制造业出现产能过剩过剩的现象。传统产业中，美国铁锭生产商的产能利用率在1920年代的平均水平在80%左右，然而在大萧条期间一度下降至不足20%;炼油厂产能利用率同样出现了明显的下滑。与此同时美国的新兴产业同样面临需求收缩带来的影响，1932年美国汽车销量不到1929年的25%，收音机销量同样也下滑了近50%。随着经济运行模式由加杠杆转向去杠杆，美国制造业的资本回报率也从经历了大幅的下降。在1920年代的加杠杆时期，美国制造业公司的ROE水平逐步由6.5%上升至11.4%;然而在大萧条的去杠杆时期，美国制造业公司的ROE在1932年时一度降低到只有0.5%。

由于需求收缩、产能过剩的现象在美国经济的很多领域中普遍存在，严重的供过于求使得美国国内开始出现通缩。在实际产出下降的同时，物价的持续下行进一步降低了美国国内的名义国民生产总值。1931年，美国的名义国民生产总值相较1930年同比下降了16.2%，其中实际产出只是收缩了7.4%，剩下的8.8%则是由物价下行导致的。通缩环境下，名义产出的快速收缩造成美国的负债/收入比在1930年代初期迅速上行：美国各部门负债总额与国民生产总值之比从1929年约为180%，到1933年时已上升至300%以上。负债/收入比率的快速上升进一步降低了私人部门加杠杆的意愿。

大萧条时期，在私人部门这一曾经的资金需求方进行去杠杆之时，作为资金供给方的银行部门同样有着降低负债、补充资本的诉求。受金融资产价格大幅下降、企业部门盈利下降导致坏账出现等因素的共同影响下，美国银行业的资产减值损失从1930年开始显著增加，导致美国银行业由盈利转为亏损、ROE由1920年代的平均水平8%下降至-10%。由于商业银行资产质量出现严重恶化，在存款保险制度尚未建立的情况下，美国地区性小型银行也面临着较大的挤兑压力。1929至1933年间，美国的年停业银行数由650逾家上升至4000家以上，受影响的客户存款规模则增加了约15倍。

整体来看，大萧条后美国经济由1920年代私人部门加杠杆推动的持续扩张转为去杠杆压制下的经济紧缩循环。金融资产价格的大幅下跌导致居民部门资产负债表恶化，负债率的过快上升导致居民部门开始去杠杆的进程，由此在实体经济领域造成终端需求的收缩与生产端的产能过剩。严重的供给过剩一方面造成了通货紧缩，在经济收缩的情况下进一步降低了名义产出，使得债务/收入比继续上升，进而加剧了居民部门的负债压力;另一方面导致企业端资本回报率下降、企业经营困难，在金融市场形成的结果是金融资产价格继续下行，银行系统计提大量资产减值。由于银行业资产质量下降，居民的挤兑压力使得商业银行收紧信贷以补充资本，资金供给端的收缩既加剧了居民部门去杠杆的程度，也使得企业部门更难获得信贷，放大了企业经营的困难程度。值得一提的是，由于美国面临着严重的产能过剩和通缩压力，在1932年全球主要工业国股票市场已经企稳向上时，美股却仍在底部震荡调整。

3、1930s中期：政府加杠杆推动经济修复

3.1 政府部门加杠杆，扩大需求并稳定收入预期

在美国居民部门和企业部门持续缩减资产负债表形成去杠杆的恶性循环后，美国政府从1930年代中期开始成为加杠杆的主要力量。从国家资产负债表的视角来看，大萧条后美国私人部门大幅降低负债，而政府部门的总负债规模却有明显的扩张。在1920年代的繁荣时期，美国政府长期对经济活动采取自由放任的态度，在财政政策上非常强调“平衡预算”的思想，美国联邦政府持续产生财政盈余。然而由去杠杆所引发的经济恶性循环持续发酵，当经济下行对民众生活造成的影响愈发难以承受时，美国政府也开始意识到需要主动对经济活动进行干预以缓解经济下行带来的影响。特别是在1933年富兰克林·罗斯福就任美国总统之后，美国联邦政府的财政支出大幅增加，同时联邦政府的债务规模也右明显的增长。1932至1936年间美国联邦政府财政支出规模由42.7亿美元大幅增加至91.7亿美元，同期联邦政府债务规模则是由195亿美元扩大至338亿美元。

拆分具体投向来看，建筑类支出和社会福利类支出的扩张幅度最大。1920年代美国联邦政府每年用于实物建设的资本开支规模不足2亿美元，而1936年则达到了11.6亿美元，扩张了5倍以上。美国政府建筑类资本开支的扩张一方面直接扩大了终端需求，一定程度上缓解了产能过剩的问题：在1934年美国政府大幅增加建设类资本开支的同时，美国铁轨、型材、砖瓦等建材类产品的产量开始修复，钢铁、炼油厂等工业设施的产能利用率也明显回升。另一方面大量吸收劳动力，缓解了失业问题。在罗斯福就任总统后，设立了一系列联邦机构负责美国国内基础设施的建设。美国公共事业振兴署是其中具有代表性的机构之一，1935至1943年间，该机构累计资本开支达105亿美元，修建公路里程超100万公里并建造1万余座桥梁;1938年时，该机构的雇员数量达到330万人，占美国全部劳动力人口的比重超过6%。与此同时，美国政府在社会福利相关领域的支出也有明显的增长。从1932至1936年间，美国各级政府用于公众福利相关支出从3亿美元扩张至12亿美元，占美国政府总支出的比例也有较大幅度的提升。此外，在1933年6月通过的《全国工业复兴法》中，明确规定美国工人周工作时间最长40小时，周薪最低为12美元;之后1935年时美国国会先后通过了《全国劳工关系法》和《社会保险法》，明确工人有权参与工会并同资方集体谈判劳动条件，并且形成了美国的失业保险和养老保险体系。在政府扩大就业以及保护劳动者权益的努力下，从1934年开始美国劳动力市场的情况出现明显好转，失业率由25%的高点开始下降，同时雇员的年均收入也开始上升。

3.2 通过立法恢复金融业秩序，扭转信用紧缩

面对金融部门持续收缩信贷、补充资本以降低杠杆的情况，在美国政府的主导下，美国国会在1932至1934年间出台了一系列法案，从三个方面加以应对：

其一是增加高能货币供给，加大对银行体系流动性的支持。自1932年初以来，美联储发行货币所需要的储备资产要求持续降低。在1932年2月生效的《1932年银行法》规定，美联储不仅能够以黄金作为准备，还能够以持有的政府债券为准备发行货币;之后在1933年3月生效的《1933年紧急银行法》中，授权美联储能够以任何资产为准备发行货币。与此同时，美国政府也开始加大对银行业流动性的支持：1932年1月成立的美国重建金融公司被授权可以从财政部和私人机构融资，用于向具有偿还能力的银行提供流动性支持，总额度最大可以达到35亿美元;《1932年银行法》也允许美联储在联储委员会批准的情况下，向未能提供合格抵押品的会员银行融资。

其二是提振居民对金融业的信心。一方面，美国政府通过对居民存款安全加以保障，缓解居民对银行的挤兑压力。在1933年6月通过的《格拉斯-斯蒂尔格法案》要求美联储下的所有会员银行共同出资成立联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)，保障所有会员银行客户2500美元以内存款的安全。1934年1月FDIC正式成立以来，受FDIC保险覆盖的美国居民存款额持续增长，同时当年停业的银行家数也由此前的每年上千家骤降至61家，甚至远低于1920年代的平均水平。另一方面，通过加强监管来恢复民众对金融业的信心。《格拉斯-斯蒂尔格法案》中同时也要求美国的商业银行业务与投资银行业务必须分业经营、全国性银行每年必须3次向美联储汇报其经营情况;美国证监会(SEC)在《1934年证券法》通过后成立，美国证监会统一负责证券发行注册、股票经纪商、交易所等市场参与者的管理，任何公开发行证券的公司都需要在美国证监会注册，并在注册时提供详细的公司经营及金融状况信息。

其三是取消金本位制。在金本位制下，美国的货币供应总量可以被视为是经过了两次货币创造：第一次是美联储依据其黄金准备发行的美元高能货币，第二次是美国的商业银行通过贷款派生存款的方式进行货币创造。在大萧条后的经济下行期，居民部门有很强的意愿将持有的存款兑换为最安全的黄金，这极大的制约了美联储进行货币扩张的能力，同时加大了商业银行所面临的挤兑压力。为了解决金本位制对金融部门的制约，《1934年黄金储备法案》明确禁止美国民间持有黄金或是将黄金出口，切断了黄金与美元自由兑换的途径。

上述三条措施在防止美国金融部门持续紧缩方面起到了比较好的效果。从1934年开始，美国的货币存量逐步上升。随着民众对银行业信心的修复，美国银行体系中活期存款余额明显提升。美国政府在金融领域的举措较好地缓解了银行体系的经营压力，降低了银行业补充资本、紧缩信贷的意愿。

3.3 资本回报率逐步修复，制造业进一步壮大

美国政府部门通过对经济活动的大规模干预，在三个关键节点打破了私人部门去杠杆造成经济持续紧缩的恶性循环：第一，政府部门通过加杠杆、加大基础设施建设的方式扩大总需求，缓解了钢铁等行业所面临的产能过剩问题。美国工业企业整体产能利用率在1932年时不足50%，而到1937年时已恢复至80%。第二，政府部门通过扩大就业、保障劳动者权益等手段，一方面稳定了居民对未来收入的预期，另一方面支持了雇员薪酬的回升，降低了居民部门当前和预期债务收入比;第三，美国政府通过流动性支持和加强监管等手段，增强了居民对银行业的信心、减小银行的挤兑压力，使得银行作为全社会的资金供给方有意愿为经济活动提供信贷支持。在美国政府主导的稳杠杆进程中，美国制造业的资本回报率也企稳回升。到1937年时，美国制造业的资本回报率已回升至10%，但仍低于1920年代的水平。

值得投资者注意的是，在经历了快速去杠杆的阵痛期和政府主导的稳杠杆时期后，美国的产业结构也在悄然发生变化。资本密集型的制造业开始变得更为强大，而低技术水平的劳动密集型产业逐步被淘汰。从1929年至1937年美国各行业资本存量的变化来看：飞机制造、汽车制造为代表的高科技产业的资本存量均有抬升，同时钢铁、炼油等中上游重资产行业的资本存量在经历去杠杆的调整期后仍有所提升;而以木制品业、皮革制品业、纺织业为代表的低技术劳动密集型产业的资本存量在去杠杆时期大幅下降，这三个行业资本存量的收缩幅度都在30%以上、在制造业总资本存量中的占比也明显降低。

同期美国股票市场也呈现出资源与原材料及先进制造业表现占优的特征。随着去杠杆循环逐步被遏制，美国股市在1933年中至1937年中企稳后逐步回升。分行业表现来看，钢铁、建材、油气开采为代表的上游资源品行业相对标普500指数均有超额收益;同时机械设备、汽车等技术含量较高的中上游制造业也有明显的上涨;而下游行业中，除影视娱乐业涨幅较大外，其他行业虽也有上涨但均没有跑赢市场。

4、启示：制造业大国的圣堂之路

首先，1920年代的美国是全球最大的制造业产出国，但在科技领域并不具备绝对的领先性，1930年美国占全球制造业总产出比重高达42%，但在科技领域并不具备绝对的领先性。以汽车、无线电等快速发展的新兴产业为例，其技术本源形成于欧洲大陆：汽车的发明人是德国的卡尔·本茨，对无线电发展做出重大理论贡献的是德国的海因里希·赫兹，在美国拥有无线电通讯专利的则是意大利人马可尼。其次，1920年代后的美国仍然是全球地缘政治格局中的追赶者。在第一次世界大战结束后，尽管英国的实力被大幅削弱，但是美国在国际政治领域中的话语权和影响力仍要弱于英国，英国在一战后成立的国家联盟中仍占主导地位。

当前，中国同样是全球最大的制造业产出国，2022年中国制造业产出占全球总产出的比重达到31.7%;但是在一些高端制造领域仍然面对卡脖子的隐患，相较于欧美发达经济体仍有追赶空间。同样的，“缺乏自主”研发创新能力也是很多投资者的担忧和部分观点中对中国产业结构的诟病。更广泛的维度看，中国在国际政治格局中仍然是追赶者的角色，在许多领域似乎看起来并不如西方世界具有某种“主导权”。在部分投资者对上述问题表示担忧的同时，不应该忘记一个事实：秩序决定了分工，正是因为秩序的存在决定了一些“不足”的客观存在。但是不应该忘记，正视问题才会更有利于自身的优势的发挥，才会为国家的进一步强大作好准备。

4.1 制造业大国的资产回报率：当债务繁荣退去，单位GDP或将面对更低的资本回报

美国的经验似乎表明，制造业大国在处于赶超期时，股票回报低是一种常态，除非内部出现债务繁荣。在19世纪80年代左右美国超过英国成为全球最大的制造业产出国;而美国真正超过英国成为西方政治、经济领域最有影响力的国家则是在第二次世界大战开始之后。从19世纪80年代到1941年末(美国正式参加二战)，在美国由全球制造业大国称为西方世界最具影响力国家的过程中，标普500指数年化涨幅只有0.5%。且在1881至1900、1905至1920年间出现了十数年间没有大幅上涨的情况。只有在1920年代美国国内私人部门资产负债表大幅扩张、内需持续增长的时期才有较好的回报。

从实体经济净资产收益率的视角来看，在大萧条时期受产能过剩的影响，美国主要制造业企业的ROE也从1929年的11%一度下降至0.5%。即便是在罗斯福新政后的修复期中，美国企业部门也在一定程度上出现了增量不增利的情况。在政府加杠杆稳经济的带动下，美国经济产出增速在1934年后便超过了1929年的高点，但美国制造业企业的ROE却并未回到大萧条前的水平。经历去杠杆周期后企业部门“增量不增利”的这一特征，同样可以在公司层面找到证据。以美国钢铁公司(United States Steel Corporation)为例：在1920年代的平均产能利用率在80%左右，ROE最高达到9.7%;在大萧条时期，美国钢铁公司的产能利用率最低下降至17.7%，在1931至1934年间持续的亏损;从1935年开始美国钢铁公司的经营情况开始好转，1940年时产能利用率已上升至82.5%，1941年时更是超过了95%，远高于1920年代的最高水平，但ROE水平在1941年时也只恢复到7.6%左右，在1942年美国实行全面价格管制措施后，美国钢铁公司的ROE下降至不足4%(美国价格管制相关内容参见报告《价格管制往事：被束缚的幽冥》)。

然而，如果仅从股票市场表现不佳、或资产回报率下降便认为美国国力下降则显然是与事实相悖的。1880至1942年这60余年中，美国国力则出现了长足的进步：在1880至1900年间，电灯、留声机等电器设备在美国逐渐普及;1900至1920年的这段时期更是被称为美国的“进步时代”，美国政治、经济、社会等领域出现了一系列的改革。尽管在大萧条时期美国出现了严重的产能过剩，即使在罗斯福新政实施后美国制造业资产回报率也并未回到1920年代高点，但是美国正是凭借其强大的制造能力，才能在1940年后的第二次世界大战中帮助同盟国战胜轴心国(详情参见报告《1930s世界往事：安全与发展》)，并最终成为至今国际秩序的主导者。资产回报率的下降往往会给投资者带来“体感不适”，但是资本回报不是“国运”和“国力”在每个时间的唯一标准。

4.2 财政货币一体化重建货币投放体系

同处金融去杠杆的阶段，是当前我国与大萧条时期美国的相似之处。美国私人部门的金融资产在1920年代大幅扩张，但在美股大幅下行后也出现了明显的缩水，美国金融业占国民生产总值的比重由1929年的14.8%下降至1936年的10.3%。而就当前中国来说，我们在年度策略《诺亚方舟》中指出：2010年后，中国进入了由地产驱动的的经济发展模式，开启了金融化的过程;然而，当前中国经济的发展模式正在由地产为驱动转变为制造业驱动，去金融化是当前中国经济基本面变化的主线。

美国政府部门从1932年开始大幅扩张财政赤字，同时美国货币政策与财政政策之间的协同性也显著增强。一方面，美联储开始通过大幅购买国债的方式进行货币投放。《1932年银行法》授予美联储更大的印钞权用于购买政府债券，在1932年上半年、以及1933年罗斯福正式就任美国总统开始实施“罗斯福新政”时，美联储持有的美国政府债余额累计扩张了约17亿美元，约是当时美国政府一年财政赤字的65%。另一方面，美国政府取消金本位制以消除黄金对宽松货币政策的制约。在1934年美国正式取消金本位之前，美国的货币政策始终受制于黄金流出的压力：在1931年10月和1933年4月黄金出现大幅流出时，不得不提高贴现率以减缓黄金外流，这一操作在需求收缩期进一步加大了经济下行的压力。在1934年1月美元不能自由兑换黄金后，美联储贴现率得以持续维持在1.5%的水平。

站在当前来看，我国财政政策与货币政策进一步协同的空间已经打开。财政部党组理论学习中心4月23日在人民日报上发表的文章《坚持深化金融供给侧结构性改革》中指出：“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。以中央银行持有政府债权占主权债比重来看，中国人民银行持有政府债权占记账式国债托管总额的比重约为5%，且主要形成于2007年人民银行买断财政部为成立中投公司而发行的1.55万亿特别国债;而截至2023Q2，欧美发达经济体由央行持有的主权债比重多在15%以上，美国为17.5%、德国为27.8%、英国为30.5%、日本则达到45.0%。在4月17日国新办就宏观经济形势和政策举行的发布会上，国家发改委副主任刘苏社明确表示要在2024年发行1万亿元超长期特别国债、今后几年连续发行超长期特别国债。考虑到人民银行在2007年时曾有过买断特别国债的先例，在未来超长期特别国债发行和管理的过程中，货币政策与财政政策进一步协同值得期待。换个视角看，财政货币一体化的倾向在制造业大国结构转型过程中，似乎都是一个必然的选择。

4.3 当政府加杠杆时，实物需求将更 具韧性

美国在1930年代中期走出大萧条的经验表明：在终端需求收缩时，制造业大国政府确实可以通过加杠杆来稳需求，关键在于要形成实物工作量。面对美国金融市场动荡与需求的收缩，胡佛政府也曾试图采取措施加以应对，如设立重建金融公司、以及推动《1932年银行法》的通过等，美国联邦政府的财政赤字在胡佛任期内也有扩张，但这些措施的整体效果却并不好。而在罗斯福新政时期，美国联邦政府通过设立公共事业振兴署、民用工程署、联邦紧急救济署等联邦机构负责基础设施的建设，形成了诸如田纳西河水利工程、拉瓜迪亚机场、纽约三区大桥等一系列沿用至今的基础设施。

比较胡佛时期和罗斯福时期美国政府的政策来看，胡佛政府主动采取的政策更侧重于金融侧，而罗斯福政府的政策则更关注于对实物需求的拉动。对比1932年(胡佛总统任期的最后一年)和1934年美国联邦政府的财政支出来看：美国联邦政府的财政赤字由27.4亿美元增加至36.3亿美元，扩张约33%;但用于建设类形成实物工作量的财政支出则是由3.2亿美元增加到了9.8亿美元，是1932年水平的3倍有余。

从美国的经验来看，在1933至1937年罗斯福政府加杠杆大规模形成实物工作量的时期内，无论是从基本面角度来看还是股票市场的角度来看，实物资产都显示出了较强的韧性：钢铁、石油开采等上游资源行业以及机械设备、电气设备等制造业在美国产业结构中的占比均有提升，且相应行业股票也能够带来超额回报。

当前我国政府部门在发力稳增长的过程中，也更加注重政策对实物需求的拉动效果，直接的消费刺激恐怕不会出台。2021年7月30日举行的中央政治局会议上，明确提出积极的财政政策要提升效能，推动形成实物工作量。最近一年中，与保障房建设、城中村改造、“平急两用”基础设施建设这三大工程相关的政策密集落地，与此同时工业领域设备更新和消费品以旧换新相关活动也在迅速推进。从美国在1930年代中期的经验来看，制造业大国政府的部门通过扩大实物需求可以更合理地实现经济稳定发展。当前国内政策环境对于实物资产也是比较有利的。没有直接的消费刺激举措一直是市场投资者的不解，但其实可以看出一条类似于美国1930年代的路径：通过增加投资，壮大生产能力的方式来提供需求。

5、风险提示

1)宏观经济不及预期。国内外经济目前处于稳步回升中 ，但如果未来这一趋势停滞或扭转，可能会影响到财政政策的实施效果。

2)地缘风险。近期地缘风险频发，如果地缘冲突造成国际供应链出现较大扰动，那么由此造成海外需求的走弱可能会降低国内的出口需求，进而拖累增长。

本文转载自“一凌策略研究”

责任编辑：郭明煜