来源：一瑜中的

　　近期美国衰退交易成为市场关注的热点，美国银行全球基金经理调查显示美国经济衰退是最大的尾部风险。我们采用国际市场普遍通用的八大交易指标测算市场隐含衰退概率，发现美国经济衰退概率较低，与美国银行全球基金经理调查中52%的基金经理预计未来18个月不会经济衰退的调查结果基本一致。截至2024年9月18日，未来12个月美国经济发生衰退的平均概率为37%，而当下美国经济处于衰退的平均概率为7%。值得注意的是，8个交易指标中仅有联邦基金利率未来12个月的隐含变化这一个指标测算的美国经济衰退概率超过50%，其余7个指标测算的美国经济衰退概率均不足50%。考虑到当前美国经济主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体，能够被高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲，我们判断联邦基金利率隐含变化（基于OIS利率互换）“抢跑”衰退交易的可能性更大。

　　一、美国经济衰退的交易信号 

　　我们采用8个交易指标测算的美国经济衰退概率较低：未来12个月美国经济发生衰退的平均概率为37%，其中联邦基金利率未来12个月的隐含变化、美国国债期限利差、MBS信用利差以及标普500周期与防御行业市盈率之比隐含的经济衰退概率分别为93%、37%、19%以及0%；当下美国经济处于衰退的平均概率为7%，其中超额债券溢价、标普500最大回撤、VIX以及高收益债信用利差隐含的经济衰退概率分别为17%、5%、5%以及0%。 

　　值得注意的是，8个交易指标中仅有联邦基金利率未来12个月的隐含变化这一个指标测算的美国经济衰退概率超过50%，达到了93%，而其余7个指标测算的美国经济衰退概率均不足50%。如何理解这一现象？可能的解释有二，一是联邦基金利率隐含变化高估了美国经济衰退的可能性，二是其余7个指标低估了美国经济陷入衰退的概率。考虑到当前美国经济主要的尾部风险在于家庭部门中的低收入群体，能够被高收入群体的消费韧性/财政支出的长期偏强所对冲，这一轮美国经济周期步入深度衰退的概率并不大，因此我们判断当前联邦基金利率未来12个月的隐含变化（基于OIS利率互换）“抢跑”美国衰退交易的可能性更大。

　　二、未来一年经济衰退的概率

　　1、美国国债10年-2年期限利差。美国国债期限利差常被视为预测经济衰退的重要指标。因此，我们采用美国10年-2年国债期限利差与经调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国10年-2年国债期限利差为0.06%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为36.6%。 

　　2、美股周期性与防御性行业的市盈率比。周期性股票通常与经济周期紧密相关，而防御性股票则在经济不确定性或衰退期间往往表现较好。因此，我们用美股周期性行业与防御性行业的市盈率之比与经调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国周期性行业与防御性行业的市盈率之比为1.27，预测未来12个月发生经济衰退的概率为0.4%。 

　　3、MBS信用利差。MBS信用利差与美国经济衰退之间存在一定的关联。经济衰退期间，由于投资者对风险资产的需求下降，MBS的信用利差往往会扩大，因为投资者要求更高的风险溢价。因此，我们用MBS信用利差与经调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国MBS信用利差为0.80%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为19.3%。 

　　4、联邦基金利率的隐含变动。联邦基金利率未来12个月的隐含变化是市场对美国经济衰退可能性的一种预测。当市场预期美国经济可能进入衰退时，投资者通常预期美联储会降低利率以刺激经济。因此，我们用联邦基金利率未来12个月的隐含变化与经调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国联邦基金利率未来12个月的隐含变化为-2.34%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为93.1%。

　　三、目前正处于衰退中的概率

　　1、高收益债信用利差。高收益债信用利差是衡量市场对信用风险的补偿，与美国经济衰退有密切关系。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，从而导致信用利差扩大。因此，我们用高收益债信用利差与NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国高收益债信用利差为366.09BP，隐含目前处于经济衰退的概率为0.04%。 

　　2、标普500波动率指数。VIX指数是衡量美国股市预期压力的指标，其上升通常与投资者的恐慌情绪相关联，而这种情绪可能与对经济衰退的担忧有关。因此，我们用标普500波动率指数（VIX）与NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国高收益债信用利差为18.2，隐含目前处于经济衰退的概率为4.7%。 

　　3、标普500滚动最大回撤。标普500滚动最大回撤是衡量市场风险和投资风险的重要指标。经济衰退期间，由于市场的不确定性，投资者往往会经历资产价值的显著下降，通常导致滚动最大回撤增加。因此，我们用标普500滚动最大回撤与NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，标普500一年滚动最大回撤为0.58%，隐含目前处于经济衰退的概率为5.1%。 

　　4、超额债券溢价。超额债券溢价是指投资者在债券市场上对超出预期违约损失所要求的补偿。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，其中EBP部分也会相应增加。因此，我们用超额债券溢价与NBER经济衰退指数做逻辑回归。截至2024年9月18日，美国超额债券溢价为-7.56BPs ，隐含目前处于经济衰退的概率为17.0%。

　　风险提示：指标选取范围有限、指标存在失效风险。

　　近期海外“衰退交易”成为了市场关注的热点，根据2024年9月的美国银行全球基金经理调查，美国经济衰退是最大的尾部风险。为判断美国是否进入经济衰退，我们通常采用美国国家经济研究局（NBER）发布的经济衰退指数，但是该指数具有确认的滞后性。实践中，市场更多采用萨姆法则等方法来判断经济是否衰退。除了基于失业率等经济指标的萨姆法则外，我们还想通过市场交易指标来判断美国经济是否衰退。

　　为通过市场交易指标定价美国经济衰退的概率，我们采用8个市场交易指标与NBER美国经济衰退指数做单变量逻辑回归，根据市场交易指标所处水平测算隐含的美国经济衰退概率。我们估算的各项衡量美国经济衰退概率的指标目前多数较低、两类指标的均值均指向衰退概率低于40%，这一结论与2024年9月的美国银行全球基金经理调查中52%的基金经理预计未来18个月不会经济衰退的调查结果基本一致。

　　具体来看，截至2024年9月18日，未来12个月美国经济衰退概率为37%，目前美国经济处于衰退的概率为7%。其中，联邦基金利率未来12个月的隐含变化、美国国债期限利差、MBS信用利差以及标普500周期与防御行业市盈率之比隐含的经济衰退概率分别为93%、37%、19%以及0%；超额债券溢价、标普500最大回撤、VIX以及高收益债信用利差隐含的经济衰退概率分别为17%、5%、5%以及0%。

　　（一）未来一年经济衰退的概率

　　针对未来一年美国经济衰退的概率，我们采用美国10年-2年期限利差、美股周期性与防御性行业的市盈率之比、MBS信用利差以及联邦基金利率未来12个月的隐含变化等四个指标与经过调整的NBER美国经济衰退指数做单变量逻辑回归。具体的调整方法是，我们将未来一年出现NBER定义的经济衰退的时间区间计数为1，否则计数为0。截至2024年9月18日，预测未来12个月美国经济衰退概率为37%。

　　1、期限利 差：10年-2年

　　美国国债期限利差常被视为预测经济衰退的重要指标。当短期国债收益率高于长期国债时，即出现所谓的“倒挂”，通常被解读为市场对未来经济增长持悲观态度，预计中央银行将降息以刺激经济，这在历史上多次与经济衰退相吻合。因此，我们采用美国10年-2年国债期限利差与经过调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.72，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国10年-2年国债期限利差为0.06%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为36.6%。

　　2、市盈率比：周期性/防御性

　　周期性股票通常与经济周期紧密相关，而防御性股票则在经济不确定性或衰退期间往往表现较好。因此，我们用美股周期性行业与防御性行业的市盈率之比与经过调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.91，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国周期性行业与防御性行业的市盈率之比为1.27，预测未来12个月发生经济衰退的概率为0.4%。

　　3、信用利差：MBS

　　MBS信用利差与美国经济衰退之间存在一定的关联。经济衰退期间，由于投资者对风险资产的需求下降，MBS的信用利差往往会扩大，因为投资者要求更高的风险溢价。因此，我们用MBS信用利差与经过调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.73，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国MBS信用利差为0.80%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为19.3%。

　　4、联邦基金利率的隐含变动

　　联邦基金利率未来12个月的隐含变化是市场对美国经济衰退的一种预测。当市场预期美国经济可能衰退时，投资者通常预期美联储会降低利率以刺激经济。因此，我们用联邦基金利率未来12个月的隐含变化与经过调整的NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.79，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国联邦基金利率未来12个月的隐含变化为-2.34%，预测未来12个月发生经济衰退的概率为93.1%。

　　（二）目前正处于衰退中的概率

　　针对目前美国处于经济衰退的概率，我们采用超额债券溢价（EBP）、标普500一年滚动最大回撤、标普500波动率指数（VIX）以及高收益债信用利差等四个指标与NBER美国经济衰退指数做单变量逻辑回归。截至2024年9月18日，目前美国经济处于衰退的概率为7%。其中，超额债券溢价、标普500最大回撤、VIX以及高收益债信用利差隐含的经济衰退概率分别为17%、5%、5%以及0%。

　　1、信用利差：高收益债

　　高收益债信用利差是衡量市场对信用风险的补偿，与美国经济衰退有密切关系。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，从而导致信用利差扩大。从历史数据来看，信用利差的扩大往往预示着经济衰退的可能性。因此，我们用高收益债信用利差与NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.98，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国高收益债信用利差为366.09BP，隐含目前处于经济衰退的概率为0.04%。

　　2、标普500波动率指数（VIX）

　　VIX指数是衡量美国股市预期压力的指标，其上升通常与投资者的恐慌情绪关联，而这种情绪可能与对经济衰退的担忧有关。经济衰退期间，由于不确定性增加，投资者可能寻求避险资产，导致股市波动增加，从而推高VIX指数。因此，我们用VIX指数与NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.86，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国标普500波动率指数为18.2，隐含目前处于经济衰退的概率为4.7%。

　　3、标普500滚动最大回撤

　　标普500滚动最大回撤是衡量市场风险和投资风险的一个重要指标。经济衰退期间，由于市场的不确定性和悲观情绪，投资者往往会经历资产价值的显著下降，这通常会导致滚动最大回撤的增加。从历史上看，美国经济衰退期间标普500指数的滚动最大回撤往往会显著增加。因此，我们用标普500滚动最大回撤与NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.82，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，标普500一年滚动最大回撤为0.58%，隐含目前处于经济衰退的概率为5.1%。

　　4、超额债券溢价

　　超额债券溢价（EBP）是指投资者在债券市场上对超出预期违约损失所要求的补偿，代表了信用利差中除去预期违约损失补偿之外的部分，反映了金融部门的有效风险承受能力以及对宏观信用周期所要求的溢价。经济衰退期间，由于违约风险的增加，投资者通常要求更高的风险溢价，这会导致信用利差扩大，其中EBP部分也会相应增加。因此，我们用超额债券溢价与NBER经济衰退指数做逻辑回归，模型的AUC值为0.75，说明模型具有较好的区分正负两类样本的能力。截至2024年9月18日，美国超额债券溢价为-7.56BPs，隐含目前处于经济衰退的概率为17.0%。

　　具体内容详见华创证券研究所9月22日发布的报告《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》。

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张珮瑜（记者 林正平）09月23日,祁禾一边公开表达对新能源行业的看多态度，另一边悄然赎回了个人的基金份额。这种“言行不一”的操作不禁让人质疑基金经理背后的真正意图。基金经理的一举一动不仅决定着基金的投资策略，也深刻影响着投资者的决策和市场情绪。易方达环保主题基金的经理祁禾近期的操作和言论矛盾，引发了广泛的关注和讨论。照片系易方达基金经理祁禾祁禾一边公开表达对新能源行业的看多态度，另一边悄然赎回了个人的基金份额。这种“言行不一”的操作不禁让人质疑基金经理背后的真正意图，也揭示了基金行业在信息披露上的一些不透明问题。祁禾曾以抗压能力稳定著称祁禾作为资深基金经理，拥有超过14年的投资管理经验。他的职业生涯始于华泰联合证券，后来加入博时基金，积累了丰富的行业研究经验。自2017年起，祁禾开始掌管易方达环保主题灵活配置混合型基金，并逐步在新能源、制造业等领域展现出卓越的投资眼光。在他管理期间，易方达环保主题基金曾因其卓越的表现吸引了大量资金流入，尤其是在新能源行业爆发的2020年至2021年。图1易方达环保主题混合A单位净值走势祁禾的投资风格一直以来以稳健和前瞻性著称，尤其擅长在新能源、高端制造等领域布局。凭借对行业趋势的敏锐洞察，他在多次市场波动中表现出了稳定的抗压能力。然而，随着2023年开始，新能源板块的高波动性和市场调整，祁禾的操作策略也开始出现变化。一边公开看好基金投资方向一边悄然赎回个人份额尽管祁禾多次公开表态看好新能源行业，并且在2024年中期报告中表示“在市场预期低点加大了对光伏、储能、电力等优质企业的研究和配置”，但根据基金定期报告，祁禾本人在2024年上半年却悄然赎回了一部分个人持有的基金份额：相对于2023年底，祁禾个人持有的易方达环保主题基金份额从超过100万份下降至50万至100万份。表1易方达从业人员持有易方达环保主题混合基金份额总量区间情况这一现象无疑让市场备感困惑。祁禾在投资策略报告中依然保持乐观，尤其是对新能源行业的长期增长潜力表现出了极高的信心，但在实际操作中却悄然减持。这种言论与操作的不一致引发了市场的强烈反应，许多投资者质疑基金经理是否真的看好未来市场，还是仅仅是借助乐观言论维持市场信心以掩盖减持行为。基金自购与赎回操作中的隐患基金经理自购行为通常被认为是向市场传递信心的标志，尤其是在市场波动较大时，自购能够增强投资者的信心。然而，一些基金经理在自购之后选择悄然赎回，形成了“高调买入、低调赎回”的操作。这种操作虽然在行业内较为常见，但对投资者而言却充满了风险和信息不对称。祁禾的操作模式就与此类似。根据2024年上半年的基金报告，虽然他多次在报告中强调对新能源行业的乐观看法，但他的减持操作让市场对他真实的市场态度产生了疑虑。事实上，这种操作在朱雀基金等其他基金公司也曾发生，基金公司在市场高点进行自购，随后悄然赎回的操作不仅误导了投资者，也损害了市场的透明度。祁禾在2021年期间曾因成功布局新能源板块而受到市场的广泛关注，尤其是光伏、储能等行业的高成长性带动了基金的强劲表现。然而，随着2023年市场对新能源行业的调整，该基金的表现开始波动。根据易方达环保主题基金的历年报告显示，2023年上半年基金的收益率表现并不理想，与市场整体走势同步下滑。2024年上半年，祁禾虽然表达了对新能源行业继续持乐观态度，并加仓光伏和储能板块，但整体仓位管理趋于谨慎。尤其是在市场调整期间，祁禾并未像以往那样大幅加仓，反而通过减持操作来降低风险。从操作的角度来看，这显示了祁禾在面对市场不确定性时的保守策略。祁禾的减持行为在市场中引发了广泛讨论。对于许多依赖基金经理言论进行决策的投资者来说，基金经理的减持行为无疑打击了市场的信心。尤其是在新能源行业波动较大的背景下，祁禾的减持让许多投资者担心市场可能出现进一步的调整。在2024年，新能源板块经历了较大的波动，尤其是光伏行业由于产能过剩和政策不确定性，市场对其未来的发展表现出了谨慎态度。祁禾虽然在公开言论中持续表达对新能源行业的看好，但其操作策略却表明他对市场的短期波动保持警惕。投资者因此对祁禾的长期策略产生了怀疑。基金自购与赎回操作需要更加透明祁禾的操作不仅揭示了基金经理在市场波动中的应对策略，也反映出基金行业在信息披露方面的不足。对于普通投资者而言，基金经理的持仓变化往往难以及时掌握，尤其是在定期报告之外，投资者难以获得基金经理的最新操作信息。这种信息不对称使得投资者容易受到误导，无法根据市场变化及时调整投资策略。此外，基金公司的自购和赎回操作也需要更加透明。虽然自购能够增强投资者信心，但如果基金公司在自购后大幅赎回，却未进行及时披露，这将极大损害市场的公平性和投资者的利益。祁禾的减持行为让市场再次呼吁基金行业在信息披露方面进行改进，增加对基金经理操作的透明度。编辑 | 吴雪

张珮瑜（记者 李佩凡）09月23日,�

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