来源：E药CM10

　　当我们进入到“人人谈论BD”的年代，不似过往“人人谈论IPO”时的光景，而是折射了所有中国药企共同的焦虑——没有钱。产品Sexy，忍痛割爱；产品不Sexy，造一个故事，反正最终目的是：卖出去！在存亡面前，BD被揠苗助长了，因为“只要能BD，价格都好谈。”另一侧是海外药企的双向奔赴，成熟市场的“野蛮人”开始在国内遍地挖掘，“中国式估值折扣”也正在海外BD圈蔓延开来。

总体来看，鉴于2023年上半年的高基数， 2024年上半年行业的增长率预计将低于去年同期。

生物技术，鉴于其增长潜力和持续的全球化进程，是子行业的首选之一。

制药方面，由于2023年下半年行业收入和净利润均出现同比下降，财务压力较大。鉴于今年医疗反腐影响减弱，预计行业在上半年将恢复增长。此外有迹象表明，一些投资者的兴趣正从CXO转向制药公司。

中药方面，2023年下半年行业保持了营收和净利润的个位数增长，低于上半年的中双位数的增速。不过基于其稳定的增长前景和持续的政策利好，我们认为中药是2024年的首选子行业之一。

医疗技术，需要重点关注集采的影响。

医疗服务，去年尽管保持了整体的持续增长，但资本市场较为疲弱。今年以来，该细分行业下跌超过20%，仅次于CXO，这可能是由于对患者流量增长、消费者支出模式和估值的担忧。

CXO方面，受到宏观大环境的影响，2023年下半年的营收和净利润承压较为明显。从2024年1月开始，地缘政治风险成为了该细分行业的首要关注点之一。

　　整体来看，去年整个行业收入端实现了接近20%的高增长，但同期资本市场表现疲软，原因为何？是基本面的问题还是？

　　这背后更多的是市场的信心问题。可市场的信心该从哪里来？市场见到底部了吗？

　　在“钱荒”年代，行业出现了用卖产品来替代融资和IPO的“BD热”，但找出路过程里，很多BD交易里产生了对中国公司的“估值折扣”，这种估值折扣该如何避免？

　　针对这三方面的问题，在摩根大通第二十届全球中国峰会召开前夕，CM10医药研究中心邀请到摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管 黄旸一一作答。以下为访谈实录整理：

　　Q=E药经理人CM10医药研究中心

　　A=摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸

　　资本与业务背向而驰，为何

　　Q：从今年整体来看，您对大家的业务表现有怎么样的预期？

　　A：我预计今年整体可能会保持高单位数到低双位数的增长，但是增速会比去年慢一些。2023年是特殊的一年，从国家医保的支出来看，比上一年增幅超过16%，居民医保支出增幅超过12%，这意味着去年整体是高基数的。第二， 今年从政策端来看，对医疗健康是有正面作用的，无论是鼓励医院买更多的医疗设备，或者建设更多的ICU的床位数。第三，虽然中国公司海外业务还是相对较小，但增长潜力较高，比如现在行业里大行其道的BD交易。

　　Q：您提到去年整个行业收入端接近20%的增长，但同期二级市场表现却并不好？

　　A：确实，就去年上半年的大环境而言，市场整体出现了不错的反弹，大家对疫后有快速恢复的预期，但后来预期并未落地，市场逐渐意识到这是一个渐进的过程。如此情绪在去年下半年后影响到了医疗市场，因为一个行业的发展不可能完全脱离宏观大环境。

　　到了下半年，受到医疗反腐的影响，在7月出现了一轮反弹后，8月开始暂停，直到11月市场情绪出现了改观，行情出现了反弹。就市场情绪来看，去年下半年医疗反腐推进的影响尽管相对明显，但从长远角度来看肯定是正面的。

　　就今年而言，大家对行业的长期高速发展还是略微存疑的，关键在于政策对行业创新发展支持的可持续性。

　　Q：似乎这些解决方案的源头都在政策上，那么从全球生物医药来看，XBI指数自去年10月上涨以来，大家都好像找到了底部的感觉。两个市场差异还挺大的。

　　A：中国投资者的情绪肯定会受海外市场的影响，去年10月、11月的时候，美国的XBI指数出现上扬，一方面是出于美国降息的预期，降息对一二级市场的投资肯定是有所助益的，因为提高了融资的便利度，这是XBI指数上涨的核心逻辑之一。但今年一季度以来，大家意识到降息可能会晚于此前的预期，XBI指数也随之走弱。

　　对于全球医疗健康融资形势缓和或者恢复的过程，如果美联储在下半年开始降息，那么我预计行业的融资形势会随之改善。对于中国生物技术板块融资改善时点的判断，我认为会稍晚一些，因为行业有自身的本土的问题。

　　Q：之前看过一种观点：每个国家的每个行业所占GDP的比例都是相对固定的，如果发生结构性的变化，就会挤占到其他行业的发展空间，造成一些其他问题。所以，问题是不是很难解决？

　　A：从两方面看，第一，参考其他国家的发展进程，很多国家老龄化程度已经比中国更甚，其医疗健康产业在整个GDP中的比重持续在提高，所以我预计医疗健康产业在中国的GDP中占比也会持续提高。第二，至于是否会挤占其他行业的发展机会，可以说经济发展的终极目标就是人民生活得更健康、更幸福，所以医疗健康产业一定是会有其重要地位的。

　　政府如何能够减轻个人对医疗费用承担的比例，若能从社会和国家资源更多地来分担医疗健康的费用和支出，这会让个人获得更好的体验，这也有利于提升医疗健康产业在整个GDP中的比重。

　　市场信心的源头

　　Q：很多医药人都认为，现阶段大家最缺的其实是信心，您有信心吗？您的信心会来自哪些地方？市场的信心会从哪个地方回来？

　　A：我对于行业发展的信心主要来自以下几点：第一，从短期来说，根据我们对A股相关板块一季度的统计来看，尽管去年一季度的收入和利润基数较高，但今年一季度在收入端仍然保持了小幅增长；利润端尽管出现了小幅下降，但仍是过去十几个季度来次高的季度，这意味着市场对于医疗、服务、医药器械等的需求仍然存在。

　　第二，我们也看到不管是医药还是器械公司的技术研发都在持续稳步推进中，很多海外BD交易实际上从侧面也反映出了我国出海产品的质量在不断提高；第三来自于政府层面，从开年初至今，政府也相应地出台了不少的政策，还有一些政策正在酝酿之中，比如全产业链创新支持的政策，比如对医疗设备的更新等。

　　Q：全产业链创新支持的政策流出后，大家高涨的情绪似乎并没有持续很久，您怎么看？

　　A：目前正式稿还未发布，存在一定的不确定性。第二，这也与现在的市场情绪有关，之前市场情绪较为积极时，会有一部分投资人会基于某些正面预期入场，即所谓的“左侧投资”。但现在持有“左侧投资”心态的人较少，更多地倾向于“右侧投资”，即等待预期落地后，对某一个行业某一个公司的影响明确时，再做投资和布局的决定。

　　Q：国内资本市场还没有过渡到右侧投资的阶段？市场到了底部吗？

　　A：这两周港股走势不错，但我认为这并非是因为行业的基本面发生了实质性的变化，从一季度业绩来看还需要等待政策端的继续落地。我认为更多的可能是与大环境、市场的贝塔对医疗健康产业的提升有关。

　　从整体市场来看，资金会判断哪些子行业更有吸引力，医疗健康的跌幅比很多子行业都深一些，因而其在估值上更有吸引力；另外从长期发展而言，医疗健康是少有的能建立起长期投资逻辑的子行业，这些都对复苏有帮助。

　　但市场是否会再次回调，我认为可能性较小，可以说目前已探出底部，这意味着形成了一个强支撑位。即便再有回调击穿之前构筑的底部的可能性较小。

　　Q：这是否意味着行业的基本面已经是良好的？

　　A：是的，但行业基本面也并非是完美的，现在市场维持稳定增长的预期是可见的，但是否能够保持高速发展的势头，市场对此也没有十足的把握。其中的关键，我认为是来自于产业政策，因为它可能会解决一些关键痛点——创新药、创新器械在中国的商业化怎么落地，如果能够出台更为明朗的支持性的政策，一定会对基本面的改善有所帮助。

　　中国式估值折扣存在吗？

　　Q：从行业来看，其实撇开融资和IPO渠道，去年BD已成了创新药企的主流融资渠道，您觉得这种趋势会持续吗？

　　A：我认为out-licensing有望持续。第一，从跨国药企在全球范围内寻找优良或性价比的资产的角度来看，中国有巨大的优势；第二，中国不仅有极具性价比的资产，从数据或者技术层面来看，有很多潜在的best-in-class（同类最优）产品。

　　第三，从中国公司自身的发展需求来看，至少在短期之内，如果想要把创新药、创新器材乃至仿制药的收入的潜力完全发挥出来，必须要考虑中国以外的市场。最好的办法之一可能就是找到无论规模大小的海外公司进行合作，可以说会事半功倍；如果完全依靠自身去开拓海外的市场，资金、时间和精力的成本不会低，这不一定适合大多数中国公司的现状。

　　Q：BD的增多是好事情，但其中很多交易，都产生了对中国公司的“估值折扣”，这种估值折扣会一直存在吗？怎样去减少这种估值折扣？

　　A：我认为估值折扣现在是客观存在的，一定时间内可能也会继续存在。因为很多中国企业专注于做BD也是近几年出现的现象，可能几年的时间并不足以培养出一支经验丰富的团队，当然不排除有个别公司已经建立了较强的BD团队。整体而言，很多公司的BD团队还处于建设过程当中，期间交一些“学费”可能在所难免。

　　但是，随着BD团队日益成熟，中国公司的国际知名度日益提高，估值折扣会随之大幅减少，交易就会逐渐趋向正常的水平。所以，关键就是如何建立中国公司的知名度，让海外的各大公司、各大媒体关注到来自中国的研究。

　　Q：是的，而且在BD里面，BD交易的金额和公司的规模好像也不成比例，不一定是大公司才能BD出大产品，反而一些小公司报出很大的交易，您觉得这是一种偶然性现象还是行业的正常现象？

　　A：我认为这是制药行业的一个独特现象。首先，制药行业的研发倾向于“多点开花”，大药企的研发效率未必比小药企要高，这也是大药企常年做很多BD的原因所在；其二，新药开发领域存在较高的不确定性，可研究的方向众多，即使一个小公司专注于某个领域，如果刚好走对了方向，可能就会诞生first-in-class（全新药物）的产品。

　　Q：BD之外的并购，今年年初也有好几笔，您觉得并购会是未来的大趋势吗？会发生在哪些类型的药企之间？

　　A：并购大致可以分为三类。第一类，海外企业并购中国企业，我们看到近期就有三四笔交易，虽然不一定是严格意义上的中国公司，但肯定是有中国元素的，比如有总部位于美国的公司并购国内企业的案例，但其实其很多研发工作是在中国做的，这一类并购预计还是会继续出现的。

　　第二类是中国公司作为收购方，对此我持谨慎乐观的态度。因为中国公司的并购主要面临两个关键问题，一是并购团队要有足够的经验，做一个公司的并购远比去做一个in-licensing、out-licensing要更加复杂，这对于团队的要求更高。上面我们也谈到，中国多数BD团队可能还处建设期当中，所以这方面还需要一定的时间。

　　另外，资金也是关键。和购买一个资产或in-licensing一个项目相比，并购需要的资金体量巨大。而从估值来看，特别A股市场，很多公司的估值水平并不低，若想并购一个A股标的的话，鉴于目前中国公司的财务情况而言，难度是较大的。第三类也就是中国公司并购海外公司的案例则更少，很难说成为一个显著的趋势。

责任编辑：王若云