中金主要观点如下：

　　模式稀缺、禀赋优异，进可博销售弹性、退可守经常性收益稳健增长：

　　1）开发土储质优量足，有望率先受益于政策利好博取业绩弹性。4月底以来行业政策取态积极、调整超出预期，有望助力6-12个月维度基本面先量后价企稳。其年初可售货源充裕且集中在高线城市（货值5，308亿元，88%位于一二线），叠加1-4月适当补仓（新增项目9个、拿地强度32%）进一步提高推货弹性，该行认为有望助力其在行业修复过程中持续领跑同业。

　　2）经常性业务稳步释放增长动能、推动结构调优。1-4月公司租金收入93.9亿元、同比+16.8%，支撑经常性收入录得148亿元、同比+14.0%。公司预计商场租金有望在常态化基数上维持双位数增长，短期支撑总核心利润稳中有进，同步带动经常性利润占比于2025年达约4成（23年34%）。

　　长期维度转型可期，有望率先解锁资管人估值溢价。

　　华润强化其大资管业务之资源能力齐备、战略定力十足，截至去年末资管规模达4，275亿元，公司计划2024-27年内持续推进商场新开业、至2027年末在营商场预计可达117个，资管规模快速爬坡可见度高。此外，华润预计在营商场中超20座满足REITs发行条件，若获顺利发行，除为其补充现金流及利润外，亦有望帮助其高效实现表内资产优选汰换、并助推公司作为资管人享受更公允的定价，公司当前交易于7.0x

　　2024年P/E，而对标海外重资产持有运营商P/E可达15-20x，轻资产资管人P/E可达20-25x。

　　即便不考虑模式迭代所对应的估值重塑，公司现也处低估状态。

　　公司虽已自4月16日低点上涨32%，但较合理市值仍存上涨空间：保守给予公司开发销售/不动产经营/轻资产管理业务5.0/17.5/18.0倍2024年目标P/E，当前市值也仍对应30%折价；即便仅考虑公司商业资产价值，其经营性不动产年均EBITDA约110亿元，采用一二线门户城市平均资本化率（4-5%）计算估值，其商业资产对应超2700亿港币价值，较当前市值折价20%。

责任编辑：史丽君