4月18日，台积电发布了2024年第一季度财报。台积电公布每股收益1.38美元，超出市场预期4.51%，营收188.7亿美元，超出市场预期4.77%。随后，Seeking Alpha分析师The Beginner Investor对台积电的股票进行了重新估值，得出了231.78美元的合理估值（比当前股价180美元高出28.8%），对2029年的目标估值为400.85美元——这表明到2029年的年回报率近30%。该分析师维持对台积电的“强力买入”评级。

　　宏观基本面：宏观运营环境利好

　　在目前AI芯片需求拉满的背景下，台积电的目标是扩大和创新其制造工艺，目前占据61%的市场份额，远远领先于三星（11.3%）等竞争对手。而且半导体制造是一项资本密集型业务，这为台积电建立了一道护城河，规模效应使得其能以更低的价格提供产品。此外，全球半导体市场预计将以6.30%的复合年增长率强劲增长，到2027年将达到7364亿美元，其中代工服务将以8.1%的复合年增长率增长。

　　增长计划

　　台积电的增长战略包括扩大和创新，以提高其制造工艺的效率。这是他们能够保持主导地位的唯一途径，因为半导体制造是一项资本密集型业务，这为台积电建立了一道护城河，得益于高产量，它可以提供更低的价格。此外，台积电正试图在台湾以外实现多元化生产，以避免其业务中断。

　　竞争环境

　　台积电目前的市场份额为61%，远高于其最重要的竞争对手三星电子（SSNLF.US） 11.3%的市场份额 。另外两个最大的竞争对手是占有5.8%市场份额的格芯（GFS.US）和联电（UMC.US）。此外，台积电控制着大约90%的人工智能芯片

　　行业展望和潜在市场

　　全球半导体市场预计到2023年将产生5530亿美元的收入，到2027年将产生73640亿美元的收入。这意味着在此期间市场将以6.30%的复合年增长率增长。

　　然而，这是指所有半导体，而不仅仅是代工服务。代工市场在2022年的价值为1068亿美元，预计在整个2032年将以8.1%的复合年增长率增长，预计市场价值将达到2315亿美元。

　　估值分析

　　以DCF模型对台积电进行估值，通过财务指标可以得出加权平均资本成本（WACC）为10.53%，折旧与摊销（D&A）费用通过与收入挂钩的利润率来计算，该利润率为25.45%。值得注意的是，台积电收入变化主要是由全球半导体出货量的变化驱动的。根据数据分析，在全球半导体出货量增长期间，台积电营收增速较全球半导体芯片出货量增速高2.16%；在全球半导体出货量下降期间，前者比后者低4.31%。

　　所以，对全球半导体出货量增速的预测至关重要。在增长期间，半导体出货量平均增长5.80%，在收缩期间，它们平均下降5.68%。平均而言，扩张期持续三个季度，收缩期持续一年。根据以上数据可以得出营收现金流。

　　下一步是对于净利润的计算，第一个假设是毛利率——分析师预计将维持在2023年54.35%的水平。同时，一般费用和行政费用将通过获得每个员工的平均费用来计算。用2023年的员工总数76478人除以之前提到的2023年的费用（23.2亿美元）。其结果是，每位员工的平均支出为3万美元。然后，台积电预计在2021-2023年期间每年招聘566万名员工。这是一个很高的数字，所以如果台积电最终减少招聘，那成本将进一步降低，因为他们可能能够将这笔钱分配给资本支出，或者直接储存现金流，从而增加净利润和自由现金流。另一方面，研发费用维持目前占总收入15.73%的费率。

　　2021-2024期间，长期债务预计以18.3%的速度增长，与此同时，短期债务以每年22%的速度下降。同期有价证券的总现金储备将以19.2%的速度增长。在高利率时期（就像现在），台积电支付了1.16%的债务利息，并从其有价证券中获得了27.25%的回报。与此同时，在2019年等低利率时期，台积电支付的债务利息为1.69%，其有价证券的年回报率为11.68%。而分析师预计除了2024年和2027年，所有年份都将为低利率时期。

　　整个项目的平均货币汇率收入将达到1.4227亿美元，与2021-2024年一致。最后一步是应付所得税，用目前台积电14.51%的有效税率来预测。

　　然后，假设流动资产将以7.420%的速度增长，这对应于2022-2024期间的平均年变化。所有其他因素，长期和短期债务和有价证券都在净收入预测部分计算。然后通过这些数字，计算潜在的未来权益价值，从而得出了未来的股票价格。

　　最后要获得的三样东西是资本支出、永续增长率。对于前者，分析师将假设它将在2021-2024年继续以7.420%的年增长率增长。然后，将3-5年的长期每股收益增长率（23.81%）除以该增长率与WACC（10.53%）之间的差值，计算出永续增长率。结果是1.792%。最后，2029年的潜在股价将通过获得未来企业价值来计算，综合以上数据，通过使用未贴现现金流来计算。

　　分析师得出，台积电目前的目标价应该是231.78美元，这意味着比目前的股价上涨29%。该模型显示，到2029年，该股的交易价格应为400美元，这意味着2024-2029年的年回报率为15.4%。

　　风险提示

　　台积电面临的主要风险是，规模太大，以至于市场利益相关方将参与竞争。这种不利的环境对台积电的主要影响是，台积电维持着较高的资本支出，并在利润率持续下降的压力下运营，因为它不能提高价格，因为这将使其客户寻找其他制造商。第二个风险是地缘政治。最后，人工智能芯片需求有可能突然降温，这将对该公司造成很大影响，因为AI热潮是最近半导体和软件股的主要增长动力。

　　结论

　　总之，分析师认为，台积电仍然是一个令人信服的投资机会。目前仍有许多情绪催化剂在起作用，其中之一是数据中心对人工智能芯片的强劲需求。根据模型，台积电的合理股价应该是231.78美元，比目前的股价176.23美元高出28.8%。与此同时，未来股价为408.85美元，这意味着到2029年的年回报率近30%。

责任编辑：欧阳名军