Ø 黄金行情回顾及主要观点：

　　上周黄金回调。伦敦现货黄金收于2293.51美元/盎司（周环比-1.44%），国内AU9999黄金收于559.90元/克（周环比1.44%）。美债利率回落7个基点至4.43%。其中，6月7日海外黄金大跌超3%。黄金本轮回调主要受到两个数据影响，一是5月非农就业数据超预期，二是中国央行本月暂停购金。

　　一、非农超预期，但失业率同步上行

　　美国劳工统计局报告显示，5月非农明显强于市场预期，失业率则时隔两年突破4%。具体数据显示，美国5月份季调后非农就业人口增加27.2万人，显著高于市场预期的18.5万人。而与此同时，美国失业率从前期的3.9%意外提高至4.0%。

　　为何就业和失业指标出现同步上行现象？背后的逻辑是美国新增移民在挤占就业。当前美国就业主要有两个统计口径，一是非农数据基于企业调查问卷CES；二是失业率数据来自居民调查问卷CPS。在CPS居民问卷中，5月新增就业明显减少，具体是-40.8万人。

　　两者的差异可能存在两个原因，一是如果单个居民同时兼职两份工作，则企业调查会好于居民调查；二是如果存在新增移民不愿意接受居民调查，则可能导致居民就业数据偏低。

　　此外，非农就业过高还有一个技术性的因素，非农就业中存在量化模型对企业存亡率的估计（birth death adjustment model）。彭博经济学家指出，模型存在明显滞后性，过去的模型高估了新创立企业数量，但低估了倒闭企业的数量，因此数据过于乐观。

　　作为印证，前期的非农数据也经常出现公布之后的持续性下修，这是对模型修正的结果。3月份数据从31.5万人下修至31万人；4月份从17.5万人下修至16.5万人。

　　总结来说，美国的就业市场主要是受到新增移民的“内卷”，本国居民的就业环境在恶化。新增移民更加吃苦耐劳，甚至存在重复打工的现象，导致了劳动供给的超预期增长。结合ADP就业数据和失业率数据的衰退信号，以及持续下修的前期非农数据，当前的美国就业数据依然喜忧参半。

　　二、中国央行暂停购金，黄金定价逻辑有望回到美债利率

　　国家外汇管理局统计数据显示，截至2024年5月末，我国外汇储备规模为32320亿美元，较4月末上升312亿美元，升幅为0.98%。 值得注意的是，5月末黄金储备1709.6亿美元（7280万盎司），维持不变，而在此之前我国黄金储备已连续18个月上升。

　　图：央行外汇储备和黄金资产

　　数据来源：中国人民银行，2024/6/7

　　全球央行购金是2022年四季度以来，黄金好于美债利率定价的核心因素。这期间黄金多次出现了和美元、美债利率同步上行的现象。本轮中国央行暂停购金，可能放缓全球央行购金的节奏。若暂 停购金，则美债利率的定价有望重新成为主要影响因素。

　　央行购金从微观角度是影响了黄金的边际需求，如果放在更大的宏观环境下，全球货币体系变革，或是全球央行购金的重要推动力。

　　各央行在配置外汇储备时，不仅会考虑外币资产、尤其是美元资产能够提供的回报率的高低，还需要考虑外币资产的安全性问题。尤其是2022年上半年俄罗斯部分外汇储备被西方经济体冻结，这也增加了多元化配置外汇储备的紧迫性。因为外币资产的安全性，和国际关系、地缘风险的相关性越来越高。

　　三、黄金展望：关注通胀与6月议息会议信号

　　下周即将迎来美联储6月议息会议，并在会议前公布5月CPI通胀数据。基于5月超预期下行的油价，能源分项或将提供一定的负贡献，为整体CPI下行助力。当然，关键因素依然是核心通胀，尤其是房租。

　　中长期看，美国高利率与高债务无法同时并存。在债务居高不下，财政持续扩张的背景下，未来依然需要降息来减缓利息支出压力，只是该风险在短期还没有被充分定价。

　　当前黄金经历明显回调，双向波动较大，过去一个月的经济指标存在持续性的摆动。建议投资者不急于追涨杀跌，关注黄金在美联储降息大周期、全球货币体系变革、地缘风险反复这三大逻辑下的配置价值。

　　未来一周黄金ETF（518880）重点关注的信号：（1）美国核心CPI通胀；（2）美联储6月议息会议。

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责任编辑：江钰涵