插阴视频その頃は私はもうたまんないくらいにぐじゅぐじゅよcあそこ。お恥かしい話だけれど。あんなに濡れたのはあとにも先にもはじめてだったわね。どちらかいうとc私は自分がそれまで性的に淡白な方だと思ってたの。だからそんな風になってc自分でもいささか茫然としちゃったのよ。それから下着の中に彼女の細くてやわらかな指が入ってきてcそれでねえcわかるでしょcだいたいそんなこと私の口から言えないわよcとても。そういうのってねc男の人のごつごつした指でやられるのと全然違うのよ。凄いわよc本当。まるで羽毛でくすぐられてるみたいで。私もう頭のヒューズがとんじゃいそうだったわ。でもねc私cボォッとした頭の中でこんなことしてちゃ駄目だと思ったの。一度こんなことやったら延々とこれをやりつづけることになるしcそんな秘密も抱えこんだら私の頭はまだこんがらがるに決まっているんだもの。そして子供のことを考えたの。子供にこんなところ見られたらどうしようってね。子供は土曜日は三時くらいまで私の実家に遊びに行くことになっていたんだけれどcもし何かがあって急にうちに帰ってきたりしたらどうしようってね。そう思ったの。それで私c全身の力をふりしぼって起きあがって止めてcお願いって叫んだの。　　李亮认为，这是一种很有益的尝试，但步子仍迈得太小，每年通过的原创推荐项目很有限，“多数通过的项目背后都由院士推荐和支持”。杨卫建议，基金委应继续夯实推荐者的责任，进一步扩大项目资助额度，容忍一定的失败率，并采用滚动式支持，“重点不在于你支持了多少项，而是确实支持了一些好的项目”。EHImX7d-bdTvivY7HahaMvYSsfgh0y-交易额骤降近3成！十字路口的中国S市场：向左还是向右？

　　原创 张淑贤 创业资本汇

　　被视为私募股权市场退出缓冲带的S（Secondary）交易（私募股权二级市场交易），在经过三年高速增长后，突然掉头向下。根据执中ZERONE统计，2023年，中国私募股权S市场交易额规模为740亿元，较2022年下降28%，这也是S市场交易额自2018年以来首次下降。

　　此前2018年至2022年，中国私募股权S市场交易额逐年攀升，其中2020年至2022年，交易额分别为308亿元、668亿元和1021亿元。

　　突破千亿元后，我国私募股权S市场交易额骤然下降，意味着什么？在IPO节奏放缓、门槛提高、史上最严减持新规等背景下，S交易是向左走还是向右走？在5月30日执中举办的2024年中国私募股权市场流动性发展论坛上，多位业内人士对此进行了探讨。

　　交易额为何下降？

　　“这两年的S交易，从需求角度来看还是非常迫切的，我从2020年开始做S投资，入行以来每年交易需求都是成倍增加。”越秀产业基金副总经理、合伙人郭峰表示，“尤其是最近两三年，几乎所有的GP都把退出作为头等大事，很多机构设立了退出合伙人级别的岗位。”

　　我国大多数私募股权基金通常采用“4+3+2”期限，即4年投资期，3年退出期，2年延长期，因此成立时间在2011年—2020年之间的基金目前正处于退出期。根据执中ZERONE统计，2011年—2023年共成立备案基金数量约6万只，该部分基金共投资项目超10万个，去重后共涉及未上市企业近5万家。

　　在“退出难”背景下，S交易显然越来越受GP的重视，资产持有者希望尽快出售其资产，然而，基于市场环境等方面的考量，S交易买方出手力度却低于预期。

　　上实盛世S基金总经理李岩表示，鉴于去年整体市场环境变化较大以及不确定性较大，S交易的买方相对比较谨慎，“去年，我们出手的频率和金额也比预期要低，市场上的S资产价格相对偏高。”

　　根据执中ZERONE统计，2023年政府资金无论是作为S交易的买方还是卖方，其交易总额均有所下降。2023年政府资金在子基金份额出售数量上较2022年有所增加，但交易总额下降超过50%。金融机构作为卖方的交易额显著上升，但在买方市场中占比不高，尤其是资金规模较大的买方，如保险公司和AMC（金融资产管理公司）等，还面临没有足够优质资产可供投资的困境。

　　底层资产趋向多元

　　2023年，在交易金额大幅下降的同时，我国S市场的底层资产更趋多元化，在创投基金交易缩减时，不动产基金和基建基金的占比显著提升。

　　根据执中ZERONE统计，按标的基金数量来看，2023年基金份额交易标的的类型中，创业基金、成长基金等虽在标的数量上占比95%，但交易规模仅为269亿元。基建或不动产类基金的标的数量占比虽仅占5%，但其交易规模却是全年交易总规模的64%，金额高达471亿元。

　　执中创始人兼CEO李淼表示，随着中国并购市场的发展，未来应该会看到中国S市场标的结构日益丰富起来。

　　“在全球市场来看，S基金这种交易方式在私募股权基金中就分为很多种，并购基金的S基金、成长基金的S基金以及专门聚焦于VC基金的S基金。另外S交易也向不同的资产类别延伸，例如专注于基础设施基金的S基金、私募债基金的S基金等，甚至目前也有专注于某个特定行业的S基金，可以说‘万物’皆可S。”汉领资本副总裁、中国代表战铮说。

　　除底层资产多元化外，我国S市场的交易策略也发生了较大变化。李岩观察到，以前主动谋求合作的群体以LP为主，最近几年GP逐渐增多。

　　“上实盛世S基金在不断实践中，交易模式已从原来较常规的纯LP份额转让交易，演变为更多元、更复杂化的交易，包括与GP合作接续基金、重组基金以及和产业方合作结构化基金等。”李岩说，“S交易需要兼顾各方利益，合理的交易架构设计可以更好地实现各方多赢。”

　　郭峰也透露，2019年到2023年，交易规模较大的多是LP份额以及早中期尚没有 进入大批量退出的基金，这些标的会带来估值的显著增长，“但今年我们在考量购买流动性较高的资产，比如医疗行业，二级市场估值调整已传导到一级市场，可以用合理的价格买到不错的资产；消费类资产现金流较好，这类资产投资人不是特别多，估值也较便宜，也会考虑通过投资这类资产对冲科技类资产相对较高的估值。”

　　今年S市场或谨慎乐观

　　2024年，我国私募股权S市场的发展是乐观还是悲观？

　　郭峰表示，与去年相比，今年S交易的金额未必会大幅增长，或许是持平或者小幅下降，“核心原因还是IPO通道没有完全打开，作为买方或者资产配置方，会思考在这种市场环境中如何合理配置资产。”

　　杭银理财科创投资部负责人、副总经理鲍唐成表示，理财资金关注底层项目的科创属性和流动性以及S基金估值和交易对价的合理性，努力为理财投资者带来投资价值。“今年主动找我们谈的GP较多，也明显感受到今年GP更愿意拿出最核心的标的进行交易。”鲍唐成说。

　　战铮也透露，接下来公司会发行人民币S基金，目标规模20亿元到30亿元，“我们非常看好中国的S市场，希望募集专门的S基金，吸引更多市场化资金涌入到S基金。”

　　在中保投资风险管理部负责人张寒菊看来，缺乏流动性是私募股权投资品种的根本特征，S市场发展是不可逆的趋势，未来交易额一定会增长。

　　目前，国内S市场仍处于幼儿阶段，未来还有很大的发展空间。与会人士纷纷呼吁，各市场参与方应找到各自定位，尤其是买卖双方要具有长期的眼光，致力于连续、持续的交易，而非捡漏，只有好心态才能穿越周期。

责任编辑：张恒星