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　　爱尔眼科继续疯狂“买买买”。

　　5月31日，爱尔眼科公告披露，公司拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，合计交易金额达13.44亿元。

　　事实上，这已经不是爱尔眼科第一次大手笔收购医疗机构。早在2014年，公司就开始设立产业并购基金，通过产业基金培育新连锁眼科医院，待合适的时机，再通过收购将优质资产装回上市公司。

　　在这种并购模式的加持下，爱尔眼科实现了快速扩张，股价峰值时，公司市值一度逼近4000亿元。不过，并购模式也为爱尔眼科带来不少隐患，首当其冲的就是商誉高企。截至2024年一季度末，公司的商誉达65.64亿元。

　　不过，爱尔眼科似乎已经意识到这种并购模式并不是长久之计，公司已经数次在公开场合表示，随着上市公司体量越来越大、资金实力逐步增强，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

　　13.44亿收购52家医疗机构

　　爱尔眼科对于产业并购基金的玩法已经轻车熟路。

　　5月31日，爱尔眼科公告，公司董事会审议通过了《关于收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权的议案》，本次交易以自有资金支付，交易合计金额为13.44亿元。

　　收购完成后，爱尔眼科除持有重庆长寿区爱尔45%的股权之外，其余51家医疗机构的持股都为51%以上。

　　梳理爱尔眼科收购公告后不难发现，此前爱尔眼科批量收购眼科机构的数量为26家，2023年1月、9月、11月，爱尔眼科三次公告分别收购了14家、19家、7家医疗机构，共计40家，此次一揽子收购的数量超过去年全年收购数之和，并达历史之最。

　　具体来看，这些标的医院的2023年经营情况均较2022年向好，或业绩增长，或扭亏为盈，或大幅减亏。52家标的医院2023年整体收入为9.54亿元，相较2022年的7.53亿元增长26.67%。

　　本次收购标的中，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目。

　　爱尔眼科表示，截至2023年末，公司通过自建和收购眼科医院的方式基本实现了全国大中城市 的布局，目前公司正在加快全国网络建设，完善网点布局，在这个过程中，公司瞄上了极具市场潜力的地市县级下沉市场。

　　据悉，此次收购的交易对象为包括湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心等6家机构，这几家机构的合伙人中均有爱尔眼科子公司的身影，持股数均在20%以下。

　　事实上，早在2014年，爱尔眼科便开始设立产业并购基金，自身出资占比均小于20%，通过基金支持新建医院的扩张，等到医院盈利后再进行收购。这种模式弱化了医院建立早期对上市公司业绩的影响，在运营成熟后，又能助力上市公司业绩。

　　并购模式的隐忧--高商誉

　　对爱尔眼科来说，并购基金模式喜忧参半。

　　2009年上市之初，爱尔眼科仅拥有19家医院，自2014年设立产业基金开始，公司用少量的资金撬动了产业资本实现快速扩张。截至2023年底，公司境内有医院256家，门诊部183家，境外有131家眼科中心及诊所。上市至今，爱尔眼科的医疗机构数量扩大了超10倍。

　　随着医院数量的增加，爱尔眼科的业绩实现了快速增长。营收从2014年的24.02亿元增长至2023年的203.67亿元，九年间增长超8倍。归母净利润的表现则更为亮眼，由2014年的3.09亿元增长至2023年的33.59亿元，九年间增长了10倍。

　　2024年一季度，爱尔眼科实现营收51.96亿元，同比增长3.50%；归母净利润为8.99亿元，同比增长15.16%。

　　据西南证券相关研报统计，设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为16%；设立产业基金后，2014年-2020年每年新增医院数量年复合增长率为41.1%，增幅远高于设立产业基金之前。

　　在并购基金加持下，爱尔眼科快速崛起并发展为“眼科帝国”，股价峰值时，公司市值逼近4000亿元，但激进扩张背后的隐忧也随之慢慢浮现。

　　爱尔眼科将已经孵化成熟的机构收入麾下往往是溢价收购，随之而来的就是大量商誉。截至2023年公司的商誉达65.33亿元，同时准备计提商誉减值3.84亿元超出了当年净利润的10%。

　　此次收购同样存在溢价。例如其中收购作价最高的重庆眼视光眼科医院有限公司，爱尔眼科拟收购其83.0164%股权，作价2.7亿元。截至2023年底该公司的净资产为7123.10万元，评估值为3.25亿元，增值率为356.89%。

　　今年一季度，爱尔眼科的商誉为65.6亿元。群益证券研报显示，此次收购估计还会产生12亿商誉。

　　值得注意的是，在公司规模与业绩齐头并进之时，爱尔眼科的股价进入杀估值阶段。公司股价在2021年7月创下历史新高，达42.64元/股，随后震荡下行至今。截至6月3日收盘，爱尔眼科报12.03元/股，市值1122亿元，较最高点累计跌70%，市值蒸发2000多亿。

　　并购基金模式还能走多久？

　　虽然并购基金曾是爱尔眼科快速扩张的“神兵利器”，但公司目前有意弱化该模式。

　　在2023年7月接受投资者调研时，爱尔眼科表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

　　显然，爱尔眼科已经意识到依赖并购模式并不是长久之计，无论是从行业还是自身来看，并购基金带来的红利逐渐见顶，弊端开始显现。

　　从行业来说，目前近视群体依旧庞大，并呈现逐年上升的趋势。国家疾控局监测数据显示，2022年我国儿童青少年总体近视率为51.9%。

　　虽然市场依然广阔，但经过数年发展，竞争格局已发生改变。一二线城市眼科市场趋于饱和，不少眼科医疗机构将视线投向了低线城市，爱尔眼科也不例外，此次收购的52家医疗机构中就有约50家位于地市县区域。

　　数据显示，中国的地市县域人口占据了总人口的七成以上，地市县域的眼科需求空间广阔，但相较于一二线城市，下沉市场的消费力以及医疗意识均存在差距，爱尔眼科在下沉市场的收购能否复制之前的成功之路还是未知数。

　　从爱尔眼科自身来说，除了上面提及的商誉问题，在切入下沉市场后，如何提升单家医院的效率成为关键。

　　2020-2023年，爱尔眼科的营收分别为119.12亿元、150.01亿元、161.10亿元、203.67亿元，增速分别为19.24%、25.93%、7.39%、26.43%。

　　同期，爱尔眼科旗下的境内医院数量分别为146家、174家、215家、256家。

　　粗略计算，2020年至2023年，爱尔眼科单家眼科医院的平均收入分别为0.82亿元、0.86亿、0.75亿及0.80亿元，公司规模扩张迅速但单家医院的平均收入并未得到提升。

　　此外，2019年至2023年，爱尔眼科的门诊量分别为662.82万人次、754.87万人次、1019.61万人次、1125.12万人次、1510.64万人次；对应人均客单价分别为1507元/人、1578元/人、1471万/人、1432万/人及1348元/人。2020年之前，公司属于量价齐增，而自2020年后，客单价持续下滑，2023年客单价较巅峰2020年跌幅达到15%。

　　若单家医院的收入及客单量无法提升，那么一旦爱尔眼科的并购动作停止，公司业绩增速或将放缓。

责任编辑：杨红卜