美女下面无遮挡物いたときよりずっと熱心に学んでいるわよcここで。よく勉強もしているしcそういうのって楽しいのよcすごく」　　今年1月，国内航司盈利31.6亿元。客运全面复苏脚步加快，航班管家数据显示，2月全民航旅客运输量约为4272万人次，同比2022年上升36.5%，民航国内运力也在2月达到了2019年同期水平。不过，另据统计局数据，2月机票价格环比又下降了12.0%，说明出行需求再次回落。brTgMb-Qjj0F0QT0MQ7toCyf-广发策略：如何理解“耐心资本”

　　来源：郭磊宏观茶座　　

　　广发证券首席经济学家 郭磊

　　联系人：广发证券高级宏观研究员 文永恒 博士

　　wenyongheng@gf.com.cn

　　报告摘要

　　2024年4月30日，“耐心资本”首次在政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。应如何理解“耐心资本”这一概念？它有哪些内涵？壮大“耐心资本”的过程将存在哪些影响？本篇报告尝试就此做一梳理。

　　第一，我们首先从学术角度梳理耐心资本这一概念的形成。这一概念来源于比较政治经济学的研究，Richard Deeg， IainHardie（2016）将“耐心资本”定义为可以容许企业不以牺牲长期收益为代价对短期财务利益做出反应的股权或债权投资。Victoria Ivashina， Josh Lerner在著作《Patient Capital》中介绍了符合耐心资本特征的一些案例，包括养老金、主权财富基金、大学捐赠基金以及一些个人和家庭投资等。

　　第二，这一概念在中文语境下的研究拓展主要来自新结构经济学。林毅夫与王燕（2017）将耐心资本定义为投资于一种“关系”上的超长期资本，即投资方通过被投资方的长期发展来获得回报。该研究从社会学的文化维度理论出发，认为“长期导向”的文化维度是一种禀赋，它是“耐心资本”的形成条件，具有长期导向的国家能将自己耐心资本的潜在比较优势转化成显性比较优势。这篇研究关注的“耐心资本”主要集中于基础设施领域。《新结构经济学导论》（2019）进一步指出，考虑到基础设施具有“外部性、规模大、周期长、资本密集和沉没成本高等特点”，需要很长时间才能建成并产生收益，基于这些长期性特征，可以将资本可划分为“耐心资本”和“非耐心资本”。“耐心资本”关注的不是短期回报，而是期望能在投资项目得到发展或扩大规模时收获长期的未来收益。“耐心资本”所有者类似于股权投资者。

　　第三，从经济学的角度理解，“耐心资本”的前提是“资本异质性”，传统的经济学视角倾向于把资本视为同质；异质性带来了投资回报期限预期的不同。现实世界中，带来资本异质性的理由可以包括外部性内部化、规模经济、ESG收益，以及通过长期契约绕开委托代理问题。从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。“斯特恩贴现率”（英国政府一份关于环保的报告为了突出环保的价值，曾经采用1.4%的低贴现率）就是一个极值的案例。如果将贴现率进一步拆解为无风险利率和风险溢价，则“耐心资本”能够成立的环境包括长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。

　　第四，公共政策研究领域对“耐心资本”的认识还来源于对德国金融体系特征的研究，最具代表性的是张晓朴、朱鸿鸣《金融的谜题：德国金融体系比较研究》（2021），该研究认为德国金融体系的经验之一是“发展关系型融资和耐心资本”。“德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在”。其中，关系型融资和“保持距离型融资”相对应，指的是一种基于软信息的融资体系，特点是借贷双方是利益相关方，具有长期和紧密的关系，其优势在于降低信息成本、减少信息不对称。而德国银行体系与实体经济的融资关系更多体现为关系型融资。

　　第五，“耐心资本”在政策实践下的探讨还涉及到一个更广阔的框架。2023年10月，新华社国家高端智库发布《“一带一路”发展学——全球共同发展的实践和理论探索》报告，报告指出要解决全球发展两大关键问题——增长动力不足与发展持续失衡，需要对政府、资本、社会、生态四大发展要素进行定位和功能再优化，并提出一个“有为政府+耐心资本+活力社会+永续生态”的框架。

　　第六，政策对“耐心资本”的定调与发展“新质生产力”的框架相辅相成。2023年9月，习总书记在黑龙江考察调研期间首次提出“新质生产力”。2023年10月，习总书记在中央金融工作会议的讲话指出，我国金融体系规模已经很大，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”和“钱多本少”、“耐心资本”不足等问题。2023年12月18日，《人民日报》刊发中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神，指出要通过鼓励发展创业投资、股权投资，支持长期资本、耐心资本更多地投向科技创新。我们理解，发展“新质生产力”是目标，助力于“新质生产力”发展是金融体系的任务，而培育“耐心资本”则是基于这一任务进一步做出的路径上的要求。简单来说，我国金融体系已经不缺总供给，缺的是在期限特征和结构特征上匹配于发展“新质生产力”的金融供给，这就是发展“耐心资本”的必要性和空间。

　　第七，中国经济发展到当前阶段，关注“耐心资本”问题具备必然性。一是房地产进入“构建发展新模式”的阶段，新产业发展加快，地产产业链投资的久期和科技产业投资的久期不同，后者要明显更长。技术长波理论（熊彼特周期中的长周期）所认为的技术驱动的经济长周期一般在40年以上，远长于库兹涅茨周期、朱格拉周期和库存周期；二是新产业一般是短期投入高，现金流更多落在长期，短期的战略性投资特征要强于盈利性特征，这需要匹配耐心资本；三是转型阶段，总量问题与结构问题并存，需要对微观预期做出引导，“耐心资本”也是一个有关于投资回报期限预期的框架。

　　第八，耐心资本”已是各部门制定政策的重要指引。国资委指出推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，当好“长期资本”、“耐心资本”、“战略资本”。证监会提出要构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制。培育更多耐心资本。财政部指出我国金融体系存在“钱多本少”“耐心资本”不足等问题；要完善资本市场税收制度，健全有利于中长期资金入市的政策。针对“耐心资本”不足等问题，央行指出广义上要不断优化全社会融资结构，构建起多层次、广覆盖、供需更匹配的金融支持体系。

　　第九，发展耐心资本可能会带来哪些中长期政策逻辑？首先是货币金融角度。一则发展耐心资本理论上需要保持低贴现率，从这个角度可以理解中央金融工作会议关于“始终保持货币政策稳健性”的定调；二则货币投放的导向性会对耐心资本的形成带来引导，近年来的结构性货币政策工具具备进一步发展的空间；三则基于德国金融体系“发展关系型融资和耐心资本”的经验，进一步发展对符合战略方向的产业链的产投联动、投贷联动亦具有空间。其次从财政角度，超长期特别国债等形式投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设领域，可以起到对“耐心资本”的牵引；税收制度改革和相关产业领域的税率设计也可以是培育“耐心资本”的抓手之一。再次是国资国企改革维度，推动国有资本向前瞻性战略性领域集中可以发挥“耐心资本”的作用；第四是资本市场维度，一则是继续推动资本市场高质量发展，德国金融体系的启示之一就是“有耐心地坚定发展股票市场”（张晓朴，2021）；二则持续壮大长期投资力量，新国九条指出“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持长钱长投的政策体系”；三则包括增强资本市场内在稳定性。

　　第十，培育和发展“耐心资本”对于资产定价的影响深远。中长期看：一则“耐心资本”的壮大有利于全要素生产率的提升，其对总量经济的影响是一个潜移默化的过程，受益于全要素生产率提升的行业和资产具备长期红利；二则长期投资比重将逐渐增加，符合长期资金资产负债匹配特征和偏好的资产可能会有溢价；三则匹配于“耐心资本”的长钱投资特征，资本市场的整体波动率将有所下降，内生稳定性会有所上升；四则对于长久期资产，市场定价有望变得更为成熟，有利于避免长期定价短期化倾向；五则“耐心资本”是投资于“一起成长”，在“耐心资本”的视角下，对上市公司的质量和长期稳定成长性有一个更高的要求，市场定价本质上选择的是兼具长期存续高概率和广阔发展空间的企业。当然，这里只是一个框架性的理解，上述影响的显性化将是一个逐步的过程。

　　正文

　　[1]2024年4月30日，“耐心资本”首次在政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。应如何理解“耐心资本”这一概念？它有哪些内涵？壮大“耐心资本”的过程将存在哪些影响？本篇报告尝试就此做一梳理。

　　我们首先从学术角度梳理耐心资本这一概念的形成。这一概念来源于比较政治经济学的研究，[2]RichardDeeg， Iain Hardie（2016）将“耐心资本”定义为可以容许企业不以牺牲长期收益为代价对短期财务利益做出反应的股权或债权投资。[3]VictoriaIvashina， JoshLerner在著作《Patient Capital》中介绍了符合耐心资本特征的一些案例，包括养老金、主权财富基金、大学捐赠基金以及一些个人和家庭投资等。

　　[4]2016年Socio-Economic Review出版了一份特刊（SPECIAL ISSUE： What is patient capital， and where does it exist？），围绕“耐心资本”展开讨论，其中RichardDeeg， Iain Hardie的文章将“耐心资本”定义为可以容许企业不以牺牲长期收益为代价对短期财务利益做出反应的股权或债权投资；[5]Knafo and Dutta的文章进一步梳理了一个美国1983年的案例，当时美国政策层和企业家们担心来自日本的国际竞争，众议员斯坦伦丁 （Stan Lundine） 提议发起成立国家工业发展银行 （National Industrial Development Bank），以“更优惠条件的资本”奖励那些承担高风险并投资于更有效率的生产的行业，即所谓的“耐心资本”（Patient Capital）。

　　这一概念在中文语境下的研究拓展主要来自新结构经济学。[6]林毅夫与王燕（2017）将耐心资本定义为投资于一种“关系”上的超长期资本，即投资方通过被投资方的长期发展来获得回报。该研究从社会学的文化维度理论出发，认为“长期导向”的文化维度是一种禀赋，它是“耐心资本”的形成条件，具有长期导向的国家能将自己耐心资本的潜在比较优势转化成显性比较优势。这篇研究关注的“耐心资本”主要集中于基础设施领域。[7]《新结构经济学导论》（2019）进一步指出，考虑到基础设施具有“外部性、规模大、周期长、资本密集和沉没成本高等特点”，需要很长时间才能建成并产生收益，基于这些长期性特征，可以将资本可划分为“耐心资本”和“非耐心资本”。“耐心资本”关注的不是短期回报，而是期望能在投资项目得到发展或扩大规模时收获长期的未来收益。“耐心资本”所有者类似于股权投资者。

　　[8]新结构经济学认为，每个国家都拥有由土地 （自然资本）、人力资本和物质金融资本等特定要素禀赋，基础设施是第四种禀赋。如果一个国家能够根据禀赋结构所决定的比较优势来发展产业，根据这个产业需要来发展基础设施，将会提升国家经济竞争力并形成正循环。

　　新结构经济学认为，应该把基础设施投资重点放在实施缓解瓶颈的投资上，即不仅要增加短期需求，而且要提升长期增长的空间和可能性。缓解基础设施瓶颈与一个国家的比较优势息息相关。大部分基础设施都具有部门/地区特性。一些基础设施瓶颈（如电力和道路）阻碍国家 “潜在”比较优势实现，投资于这些领域会导致更高的增长率、更高的收益率，创造就业机会以及财政收入。

　　而这一过程需要特定的融资支持。在[9]《超越发展援助：在一个多极世界中重构发展合作新理念》一书中，林毅夫等着重探讨了发展融资等问题，研究了“耐心资本”（或“长期愿景资本”）在基础设施融资方面所发挥的作用。在[10]《重新审视发展融资及开发银行：耐心资本作为比较优势》一文中，林毅夫等指出，发展融资（Financing for Development，FfD）问题与自然资源、物质资本和人力资本这些国家禀赋密切相。

　　从经济学的角度理解，“耐心资本”的前提是“资本异质性”，传统的经济学视角倾向于把资本视为同质；异质性带来了投资回报期限预期的不同。现实世界中，带来资本异质性的理由可以包括外部性内部化、规模经济、ESG收益，以及通过长期契约绕开委托代理问题。从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。[11]“斯特恩贴现率”（英国政府一份关于环保的报告为了突出环保的价值，曾经采用1.4%的低贴现率）就是一个极值的案例。如果将贴现率进一步拆解为无风险利率和风险溢价，则“耐心资本”能够成立的环境包括长期稳定的通胀环境与稳定的微观预期。

　　耐心资本在经济学上成立的前提是资本异质性。林毅夫与王燕（2017）认为，资本从来不具有同质性。资本有很多不同的分类方式。传统的新自由主义经济学认为资本具有同质性，认为不会发生货币和期限不匹配的问题，实际上并非如此。

　　耐心资本在金融学模型中对应的就是贴现率，而就什么决定贴现率，荷兰社会学家Hofstede将其对应到长期导向（Long Term Orientation）上，基于[12]Hofstede（1991）的文化维度理论，长期导向是衡量基本文化差异的五个关键文化维度，它将过去、现在和将来的行动联系起来，被认为是人力资本、技术进步和经济增长的重要组成部分。相较于一个以短期为导向的贫穷国家，长期导向的国家更可能持续发展。

　　[13]Hofstede等（2010）进一步指出，在长期导向水平高的国家，个人非常重视恒心和毅力，并愿延迟短期的物质享乐，以此获得长期利益。相比之下，在短期导向国家，个人更关心的是及时行乐，而非实现长期目标。由于长期导向代表了经济主体放弃即时满足、追求长期货币利益的意愿，因此它在逻辑上遵循了这样一点：各国在长期导向方面存在的差异会对这些国家的个体行为产生影响。

　　贴现率是决定“耐心”成本的主要因素。[14]《The economics of climate change： the Sternreview》是经济学家尼古拉斯·斯特恩（2000-2003年任世行首席经济学家）于2006 年10月发布的报告。该报告探讨了全球变暖对世界经济的影响。报告将纯时间偏好率定义为当代和后代拥有同等资源和机会的情景下的贴现率，在这种情况下，纯时间偏好率为零表示所有世代都受到平等对待，后代对今天的现行政策没有“发言权”，从而当代人在道义上有责任以同样的方式对待后代。在评估气候变化损害的影响时，相较于传统经济建模，斯特恩在报告中建议采用极低的贴现率（1.4%），对应当代人应该投资未来，以降低气候变化的风险。

　　公共政策研究领域对“耐心资本”的认识还来源于对德国金融体系特征的研究，最具代表性的是张晓朴、朱鸿鸣[15]《金融的谜题：德国金融体系比较研究》（2021），该研究认为德国金融体系的经验之一是“发展关系型融资和耐心资本”。“德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在”。其中，关系型融资和“保持距离型融资”相对应，指的是一种基于软信息的融资体系，特点是借贷双方是利益相关方，具有长期和紧密的关系，其优势在于降低信息成本、减少信息不对称。而德国银行体系与实体经济的融资关系更多体现为关系型融资。

　　这一专著对德国金融体系的一些特征进行了深入介绍。德国的关系型融资的具体表现形式是其管家银行制度。管家银行与贷款企业之间的关系具有[16]四个特征：一则，管家银行通常是第一大授信银行，在企业的银行融资中所占份额最高；二则，管家银行是信息优势银行，较非管家银行拥有更多更相关更及时的信息；三则，管家银行是长期合作银行，与企业之间保持长期合作关系，从而在企业面临突发性、暂时性困难时倾向于继续提供融资；四则，管家银行会减少企业的合作银行家数。这些特征致使管家银行具备为企业提供隐性长期融资承诺的特色，可分解为其所能发挥的三种角色：“长期融资提供者、流动性保险提供者和 金融救助积极主导者”。从银企关系的视角看，德国银行的本质特征在于为企业和产业发展提供长期资金、耐心资本，与企业和产业保持长期紧密联系。

　　德国的管家银行制度意味着银行也可以深度参与公司治理，对企业经营行为进行监督和约束。长期以来德国银行业可以通过[17]三种方式参与公司治理：“直接持有股权 （Direct Equity Stakes）、拥有代管股票表决权（Depository Voting Rights）和享有监事会席位（Supervisory Board Representation）”。基于这种战略性互动的商业文化和在战略性互动中建立的长期信任关系，银行可以掌握足够多的内部私人信息，从而愿意提供耐心资本。

　　企业行为也是德国耐心资本得以推行的关键。德国企业，特别是大量的中小企业自立性强，偏好自我融资，因此举债时保持节制和适度。企业的自立性有助于企业保持适度杠杆，既赋予了银行和企业平等的市场地位，也避免了过度杠杆对银行稳定的冲击。这使得协调性银企关系具有可持续性，避免了银企利益共同体关系蜕变为“僵尸企业—僵尸银行”式的恶性循环关系。

　　关系型融资支撑的德国管家银行制度和耐心资本紧密结合，一起推动德国工业企业的发展壮大。以至于被称为“一个德国银行将陪伴一个工业企业兴衰变迁的全过程，从摇篮到坟墓，从建立到清算”。

　　“耐心资本”在政策实践下的探讨还涉及到一个更广阔的框架。[18]2023年10月，新华社国家高端智库发布《“一带一路”发展学——全球共同发展的实践和理论探索》报告，报告指出要解决全球发展两大关键问题——增长动力不足与发展持续失衡，需要对政府、资本、社会、生态四大发展要素进行定位和功能再优化，并提出一个“有为政府+耐心资本+活力社会+永续生态”的框架。

　　《“一带一路”发展学——全球共同发展的实践和理论探索》报告从有为政府、耐心资本、活力社会、永续生态四个方面具体阐释发展要素的再优化。

　　一则，就有为政府（Capable Government）：资源配置的协调者，报告指出“让市场在资源配置中起决定性作用的同时，应发挥政府积极协调者角色，这对市场配置资源机制尚不完备的国家尤为重要”，在建立基础设施、制定产业政策、提供出口激励、营造稳定的宏观环境、减少贫困和不平等现象等领域，报告认为政府作用是不可或缺的。

　　二则，就耐心资本（Patient Capital）：长远发展的利益攸关方，报告指出“在国际投资界，私营资本通常基于项目生命周期的贴现方法进行项目评估，因此更青睐短期项目、注重短期收益。尽管国际开发性金融机构为各国提供了数量可观的发展融资，但由于资金缺口依然巨大，基础设施和工业化项目“融资难”在发展中国家仍相当突出”，针对于此，要充分撬动中国开发性和政策性银行、多边开发银行、机构投资者、私人投资者等各方资金，形成巨大的“资金聚合池”，为各国特别是发展中国家的基础设施建设和产业结构升级提供更具长远眼光、着眼后代福利的中长期资本。

　　三则，就活力社会（Dynamic Society）：现代化建设的生力军，报告指出“庞大的贫困人群究竟是“人口的包袱”，还是现代化建设参与者？“一带一路”发展学提供了一个看待这一问题的新视角。它将个人置于家庭、村庄、社区网络之中，通过水、电、路、网等领域的建设改善其生活环境。人们从繁杂劳动中解放出来，有更多时间、以更经济的方式投入到创造社会财富的劳动之中”，我们理解，通过有为政府的协调与耐心资本的投入，将打通落后国家开展现代化建设的障碍，释放社会活力，让更多的人口参与到经济发展中，壮大生产者与消费者队伍。

　　四则，就永续生态（Sustainable Environment）：高质量发展的新潜能，报告指出“自进入工业文明以来，如何处理经济增长和生态治理之间的关系始终是一道难题。广大发展中国家对资源依赖程度较高，经济发展方式较为粗放，在全球碳减排背景下，发展与环境之间的张力更加突出”、“共建“一带一路”以绿色为底色，在理念上推动从“先污染后治理”到“边保护边发展”的转换，在现实中提供科学技术、基础设施、资源配置等支持，助力发展中国家把生态环境这一“增长天花板”转化为可持续发展新潜能”，我们理解这是对绿色发展的一个回应。

　　政策对“耐心资本”的定调与发展“新质生产力”的框架相辅相成。2023年9月，习总书记在黑龙江考察调研期间首次提出“新质生产力”。2023年10月，习总书记在中央金融工作会议的讲话指出，我国金融体系规模已经很大，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”和“钱多本少”、“耐心资本”不足等问题。2023年12月18日，《人民日报》刊发中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神，指出要通过鼓励发展创业投资、股权投资，支持长期资本、耐心资本更多地投向科技创新。我们理解，发展“新质生产力”是目标，助力于“新质生产力”发展是金融体系的任务，而培育“耐心资本”则是基于这一任务进一步做出的路径上的要求。简单来说，我国金融体系已经不缺总供给，缺的是在期限特征和结构特征上匹配于发展“新质生产力”的金融供给，这就是发展“耐心资本”的必要性和空间。

　　[19]2023年9月，习总书记在黑龙江考察调研期间首次提到“新质生产力”，总书记指出，整合科技创新资源，引领发展战略性新兴产业和未来产业，加快形成新质生产力。在此期间召开的新时代推动东北全面振兴座谈会上，总书记强调，积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。

　　[20]2023年10月30日，习总书记在中央金融工作会议的讲话指出，要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金缺本金，关键是提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”和“钱多本少”、“耐心资本”不足等问题。

　　[21]2023年12月，中央经济工作会议提出，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。[22]2023年12月18日，《人民日报》刊发中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神，指出，要通过鼓励发展创业投资、股权投资，支持长期资本、耐心资本更多地投向科技创新。

　　中国经济发展到当前阶段，关注“耐心资本”问题具备必然性。一是房地产进入“构建发展新模式”的阶段，新产业发展加快，地产产业链投资的久期和科技产业投资的久期不同，后者要明显更长。技术长波理论（熊彼特周期中的长周期）所认为的技术驱动的经济长周期一般在40年以上，远长于库兹涅茨周期、朱格拉周期和库存周期；二是新产业一般是短期投入高，现金流更多落在长期，短期的战略性投资特征要强于盈利性特征，这需要匹配耐心资本；三是转型阶段，总量问题与结构问题并存，需要对微观预期做出引导，“耐心资本”也是一个有关于投资回报期限预期的框架。

　　[23]熊彼特在《经济周期》一文中指出，“在我们统计的视野范围之内，存在两个完整的康德拉季耶夫周期，每个康德拉季耶夫周期都包括六个为期九到十年的朱格拉周期，而每个朱格拉周期又很容易被分成三个大约为期40个月的基钦周期。这样的判断在绝大多数情况下都是正确的，并在美国得到了检验。在近百年或更长的时间内，该周期一直被不断地指出过，也经常被人们默默地感知并认可”。

　　[24]熊彼特在《经济发展理论》、《商业周期：资本主义过程之理论的、历史的和统计的分析》、《资本主义、社会主义和民主》等著作中指出，“技术创新是资本主义经济长期波动的主要原因”。后继者在此基础上进一步研究解释技术创新是如何带来长期经济波动，逐步形成“长波技术论”，该理论认为18世纪80年代到20世纪30年代末的150多年中有三波重大技术创新浪潮，包括“纺织工业”“蒸汽与钢铁”“电气、化学和汽车工业”，重大创新活动的应用和普及带来了经济的长期增长，并形成了长周期的上升波段。

　　“耐心资本”已是各部门制定政策的重要指引。国资委指出推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，当好“长期资本”、“耐心资本”、“战略资本”。证监会提出要构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制。培育更多耐心资本。财政部指出我国金融体系存在“钱多本少”“耐心资本”不足等问题；要完善资本市场税收制度，健全有利于中长期资金入市的政策。针对“耐心资本”不足等问题，央行指出广义上要不断优化全社会融资结构，构建起多层次、广覆盖、供需更匹配的金融支持体系。

　　[25]2023年7月25日至26日，国务院国资委在举办地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班时指出，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，坚守主责、做强主业，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。[26]2023年9月20日，国务院国资委党委书记、主任张玉卓在《人民日报》刊文，进一步指出，推动国有企业当好服务国家战略、保障改善民生、发展实体经济的“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。

　　[27]2014年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。证监会指出，提升服务中长期资金能力。构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制。加快引入各类中长期资金，积极推动健全有利于中长期投资行为的考核、投资账户等制度，支持行业机构推出更多匹配中长期资金需求的产品与服务，持续推动壮大社保基金、基本养老金、年金等各类养老金专业投资管理人队伍，培育更多耐心资本。

　　[28]2024年4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》刊文提到，当前，我国金融体系规模已经很大，但融资结构不合理，间接融资与直接融资占比为7∶3，直接融资中的债券融资与股权融资占比约为9∶1，存在“钱多本少”“耐心资本”不足等问题。要完善资本市场税收制度，健全有利于中长期资金入市的政策。着力优化直接和间接融资、股权和债权融资比例关系，协同优化募投管退的制度环境，更好发挥创业投资、私募股权投资对科技创新的支持作用。

　　[29]2024年4月18日，中国人民银行党委理论学习中心组在《人民日报》的刊文中引用了中央金融工作会议上指出的“耐心资本”不足问题，并进一步提出，广义上还要不断优化全社会融资结构，提高直接融资比重。在高质量发展阶段，加快发展新质生产力客观上需要直接融资加速推进，这会对信贷资金形成良性替代，有助于构建起多层次、广覆盖、供需更匹配的金融支持体系。

　　发展耐心资本可能会带来哪些中长期政策逻辑？首先是货币金融角度。一则发展耐心资本理论上需要保持低贴现率，从这个角度可以理解中央金融工作会议关于“始终保持货币政策稳健性”的定调；二则货币投放的导向性会对耐心资本的形成带来引导，近年来的结构性货币政策工具具备进一步发展的空间；三则基于德国金融体系“发展关系型融资和耐心资本”的经验，进一步发展对符合战略方向的产业链的产投联动、投贷联动亦具有空间。其次从财政角度，超长期特别国债等形式投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设领域，可以起到对“耐心资本”的牵引；税收制度改革和相关产业领域的税率设计也可以是培育“耐心资本”的抓手之一。再次是国资国企改革维度，推动国有资本向前瞻性战略性领域集中可以发挥“耐心资本”的作用；第四是资本市场维度，一则是继续推动资本市场高质量发展，[30]德国金融体系的启示之一就是“有耐心地坚定发展股票市场”（张晓朴，2021）；二则持续壮大长期投资力量，新国九条指出“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持长钱长投的政策体系”；三则包括增强资本市场内在稳定性。

　　[31]2023年10月30日至31日，中央金融工作会议召开，会议指出，要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

　　[32]就贯彻落实中央金融工作会议，中国人民银行网站刊发的货币政策司的文章指出，货币政策坚持 “稳健”取向。人民银行把好货币供给总闸门，力度不紧不松，持续稳固对实体经济的货币信贷支持，又没有量化宽松超发货币。坚持动态平衡，前瞻性统筹考虑跨周期政策目标，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。强化逆周期调节，综合施策、精准发力，积极主动应对超预期因素的扰动，有效支持稳住宏观经济大盘。

　　[33]2024年1月5日，《国家金融监督管理总局关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》指出，一是支持初创期科技型企业成长壮大。在有效防控风险基础上鼓励加大信用贷款投放力度。在依法合规、风险可控前提下，规范银行与外部投资机构合作，积极探索“贷款+外部直投”等业务模式，为初创期科技型企业融资提供金融支持。二是丰富成长期科技型企业融资模式。鼓励拓宽抵质押担保范围，加快发展知识产权质押融资，规范发展供应链金融。支持保险机构开发科技成果转化费用损失保险等险种，优化“三首”保险运行机制。三是提升成熟期科技型企业金融服务适配性。鼓励通过并购贷款支持企业市场化兼并重组。支持保险机构通过共保体、大型商业保险和统括保单等形式，提供综合性保险解决方案。

　　[34]2024年4月17日，国家发展改革委副主任刘苏社在国新办举行的新闻发布会上表示，在支持领域方面，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。[35]2024年4月22日，财政部预算司司长王建凡在国新办新闻发布会上表示，发行超长期特别国债是党中央、国务院着眼战略全局作出的重大战略部署，对推进强国建设、民族复兴伟业具有重要意义。

　　[36]2023年11月7日，中央全面深化改革委员会第三次会议强调，要聚焦推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，更好服务构建新发展格局、推动高质量发展。

　　[37]《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）指出，要大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。

　　培育和发展“耐心资本”对于资产定价的影响深远。中长期看：一则“耐心资本”的壮大有利于全要素生产率的提升，其对总量经济的影响是一个潜移默化的过程，受益于全要素生产率提升的行业和资产具备长期红利；二则长期投资比重将逐渐增加，符合长期资金资产负债匹配特征和偏好的资产可能会有溢价；三则匹配于“耐心资本”的长钱投资特征，资本市场的整体波动率将有所下降，内生稳定性会有所上升；四则对于长久期资产，市场定价有望变得更为成熟，有利于避免长期定价短期化倾向；五则“耐心资本”是投资于“一起成长”，在“耐心资本”的视角下，对上市公司的质量和长期稳定成长性有一个更高的要求，市场定价本质上选择的是兼具长期存续高概率和广阔发展空间的企业。当然，这里只是一个框架性的理解，上述影响的显性化将是一个逐步的过程。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期；改革政策推进超预期；宏观经济和金融环境变化超预期；外部环境变化超预期；对耐心资本及其推进过程理解不准确；对既有耐心资本的理论研究理解不准确；对已出台的相关政策理解不准确。

　　日的判断，可随时更改且不予通告。

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责任编辑：何俊熹