观点小结

　　南美利多消化完成：巴西RS减产的影响基本消化，巴西供应有保障。且阿根廷收割即将完成，出口开始增加。南美基本确定，影响减小。

　　面积变动对产量的影响：52蒲水平下，100万英亩约产大豆0.52亿蒲或141万吨；200万英亩产大豆1.04亿蒲或282万吨；300万英亩产大豆1.56亿蒲或424万吨。

　　单产变动对产量的影响：8600万英亩水平下，单产变动1蒲式耳，产量变动0.86亿蒲或234万吨；单产变动2蒲，产量变动1.72以蒲或468万吨。单产变动对产量影响大。

　　面积和单产浮动下，24/25年度美豆平衡表仍偏乐观：若面积上调100-300万英亩，美豆期末库存或趋于5亿蒲，供应宽松。

　　美豆估值：全球供应相对充足下，美豆走大单边的难度大，更多倾向于宽幅震荡。下方受11-11.5美元的成本支撑强，在供应并不过剩下，下破成本的难度也大。在极端天气炒作下，上方目前看到极限为13美元左右，中性预估美豆CBOT运行在11.5-12.5美元之间。

　　DCE豆粕估值：巴西豆进口有榨利，但美豆进口亏损。对标巴西豆下，预估现货中性运行在3280-3550元/吨，远月基差-50到0元，盘面大约在3330-3600元之间。若出现天气炒作，重心上移150元左右。

　　南美市场稳定，影响减小

　　巴西RS减产影响基本消化：RS减产（市场传损失100-500万吨不等，预估在200万左右）基本明确，且RS出口减少不能改变5-8月的中国大量到港。巴西今年虽然减产，但出口量依然庞大。从年度看，今年巴西大豆在保证高出口高压榨水平下，期末库存相对持平，整体供应有保障，但不宽松。3-6月出口好于预期，下半年出口量或相对偏紧。

　　阿根廷收割上市：目前收割接近尾声，产量预估在5000万吨左右，今年进口预估同比减少600万吨，出口增加550万吨，大大弥补了巴西的缺口，改善南美大豆的供应。从出口看，一般4月进入收割期后，阿根廷大豆出口增加，今年4月出口约8万吨，5月1-28日累计出口预估101万吨（其中对华约85万左右），预计6-8月对华依然客观。

　　在南美供应旺盛下，中国进口比较有保障。后期变数相对较少，市场主要受美国影响。

　　美国大豆播种加快，天气升水告一段落

　　播种缓慢，但并不一定影响产量：今年美豆播种启动较早，但5月降水过多，阻碍大豆玉米播种速度。迄今美豆播种68%，虽然不及上年同期，但略好于五年均值水平，并不会导致大豆的减产，主要还是观察6-8月（尤其是8月）的积温和降雨。

　　大豆发芽期需水多：大豆发芽至少约需其籽粒本身重量50%的水分，水分过多或过少都会影响出苗率。

　　美国土壤墒情好，利好大豆发芽生长：虽然播种延误，但墒情好，大部分地区有利于发芽生长。即便短期高温少雨，影响也比较少。预估6月中前，美豆天气炒作无望。

　　美玉米播种延迟，是否改种大豆？

　　晚播或影响玉米产量：以密苏里州为例，5月15日之后，若播种延迟，平均每周损失大豆3.5蒲式耳/英亩。今年密苏里大豆播种之后，就迎来了暴雨和洪水，种子被雨水浸泡，威胁生长，或需要重播。

　　晚播是否意味着减产：播种及时性很重要，但对产量的影响不如温度和湿度因素。轻微的晚播不会产生巨大影响。

　　粗暴的按照5月15日定义早播和晚播的参考点，（1）以印第安纳州为例，晚播确实有单产下降的趋势，但关系并不完美，播种日期效应只描述了产量同比变化的13%左右。（2）内部拉斯加州报告说，玉米播种进度与趋势产量同样缺乏密切关系。（3）伊利诺伊州假设参考日期为5月20日，晚播是影响玉米产量的第三大变量，仅次于7月份的降雨量和温度（玉米通常在7月中下旬进入繁殖高峰期，对水分和高温条件特别敏感）。但是夏季的降雨和气温与播种日期无关，生长阶段会受极端天气的影响。

　　玉米播种延迟，或有转种大豆可能：美玉米播种83%，五年均值82%。受雨水影响，美玉米播种偏慢，不分地区或需要重播，甚至改种大豆。因不同的州面临的情况不同，并没有具体的改种数据，这里只做假设。

　　USDA预估今年玉米播种9004万英亩，目前未播约1530万英亩，其中雨水较大的Illinois未播218万英亩，Iowa未播154万英亩。

　　面积和单产浮动下，24/25年度美豆平衡表仍偏乐观

　　5月预估美豆播种8650万英亩，收获8560万英亩，单产52蒲式耳/英亩，期初库存3.4亿蒲，期末4.45亿蒲。

　　面积变动对产量的影响：52蒲水平下，100万英亩约产大豆0.52亿蒲或141万吨；200万英亩产大豆1.04亿蒲或282万吨；300万英亩产大豆1.56亿蒲或424万吨。

　　单产变动对产量的影响：8600万英亩水平下，单产变动1蒲式耳，产量变动0.86亿蒲或234万吨；单产变动2蒲，产量变动1.72以蒲或468万吨。单产变动对产量影响大。

　　（1）假设收获面积上调100万-300万英亩， 单产52水平下，期末库存或升至5亿蒲左右（粗暴按3亿为紧平衡），供应宽

　　（2）52的单产处于历史偏好水平，有预估6-8月美国温度偏高，若出现干旱，单产倾向于下调，即便下调至50.5蒲，期末库存仍有3.7亿左右，并不能导致严重紧张。且旧作销售仍然偏慢，期初库存仍有上调空间。

　　豆粕中性粗略估值3350-3550元/吨

　　5-8月到港多，持续累库预期不变：月均到港在1000-1100万吨水平，但压榨量乐观在820万吨左右，国内大豆仍在抛储，累库趋势不变，国内短期供应压力大，基差持续承压。目前现货基差最低达到-200的历史极低水平，继续向下的空间小，近期或有触底反弹需求。

　　成本预估：巴西成本大多在90-110雷亚尔/包，约在10美元/蒲式耳左右，少部分地区超过11美元。美国2023年成本降至11.9美元/蒲式耳，2024年预估成本下降明显，在单产极乐观下，成本或在10.5美元/蒲式耳；若单产水平一般，成本预估在11~11.5美元之间。CBOT盘面更多受美豆成本支撑。

　　CBOT大豆估值：全球供应相对充足下，美豆走大单边的难度大，更多倾向于宽幅震荡。下方受11-11.5美元的成本支撑强，在供应并不过剩下，下破成本的难度也大。在极端天气炒作下，上方目前看到极限为13美元左右，中性预估美豆CBOT运行在11.5-12.5美元之间。

　　DCE豆粕估值：巴西豆进口有榨利，但美豆进口亏损。对标巴西豆下，预估现货中性运行在3280-3550元/吨，远月基差-50到0元，盘面大约在3330-3600元之间。若出现天气炒作，估值上浮150元左右。若面积增加，天气向好，下方或受3400支撑，下方空间相对有限。

　　陈晓燕

　　从业资格证号：F03113174

　　投资咨询证号：Z0018709

责任编辑：李铁民