美女露出小奶头「ええcどうぞcどうぞcええ天気ですもんな。谷沿いの道はこないだの雨で崩れとるんで危ないですがcそれ以外なら大丈夫c問題ないです」と門番は言った。レイコさんは外出者リストのような用紙に直子と自分の名前と外出日時を記入した。　　两者先后相继而方向相反，正是青铜之路诱发了丝绸之路，然后丝绸之路取代青铜之路。青铜之路证明中国吸收了诸多先进要素，丝绸之路表明中国对人类作出独特贡献。只有将丝绸之路与青铜之路相结合，才能全面系统地理解欧亚大陆文化交流与互动历程及其文明形成过程。Da23L-gzDj2ircz5OdIibKy-复苏在即，AMD“先涨为敬”？

　　来源：美股研究社

　　热浪之下，仍不能掩藏AMD的高估值？

　　作者|Arne Verheyde

　　编译|华尔街大事件

　　AMD被高估？

　　除了英伟达之外，AMD（ NASDAQ： AMD ） 仍然是 AI 芯片领域最引人注目的另类投资之一。然而，该股未能获得看涨评级的原因是其估值非常高，尽管增长速度仅为英伟达的一小部分，但估值却可与英伟达相媲美。

　　最近，股价在突破 200 美元后有所回落。尽管估值仍然相当不利，但可以说未来有几大利好因素可能值得暂时上调。   

　　从2月份的先前报道来看，AMD 的估值似乎比实际表现高出数年。这与人工智能领域的实际领导者英伟达截然相反，鉴于强劲的增长（这使其能够迅速增长至估值水平），其股票估值从未变得那么昂贵。对于 AMD 来说，这种强劲的增长本来就不具备（或者充其量只是从最低限度的基础开始）。

　　业绩好坏参半

　　自 2023 年第一季度以来，AMD 的业绩好坏参半。一季度营收为 55 亿美元，2% 的营收增长意味着整体营收自 2021 年第一季度以来一直停滞不前，当时该公司在收购 Xilinx 后实现了 59 亿美元。AMD 确实尚未超过一个季度后公布的 65 亿美元。

　　然而，早在 2021 年，该股在年底确实继续上涨，目前仍处于类似水平。这表明投资者对这一时期的进一步增长仍然相当乐观，尽管这种情况并没有发生，而是在 2022 年末出现了大幅下滑。

　　仔细查看业绩，数据中心收入达到创纪录的 23 亿美元，同比增长 80%，这得益于 Ryzen 和 Instinct 产品线。尽管 Epyc 出现季节性下滑，但由于 Instinct 的增长，该收入环比增长 2%。客户业务继续从低迷中复苏，最低时下降了约 50%，但同比增长了 85%。

　　造成整体业绩持平的主要原因是游戏业务和嵌入式业务，前者营收为 9 亿美元，同比下降 48%，后者营收为 8 亿美元，同比下降 46%，环比下降 20%。

　　就盈利能力而言，非 GAAP 每股收益为 0.62 美元，毛利率为 52%，营业利润率为 21%。然而，GAAP 毛利率为 47%，GAAP 营业利润率为 1%，每股收益为 0.07 美元。

　　在宣布 2024 年人工智能收入初步预期为 20 亿美元后，这一数字随后增加到 35 亿美元。这一强劲增长引发了人们对实际结果的猜测，这意味着可能性很大。为此，AMD 似乎揭穿了一些较为乐观的预测，这些预测的趋势是数十亿美元，而第一季度的更新仅比预期高出 5 亿美元，达到 40 亿美元。

　　仍是热点，但估值高

　　继英伟达发表类似声明后， AMD 最近也宣布将转为每年一次的发布节奏。

　　该公司的预期市盈率为 45 倍，并且如前所述，GAAP 和非 GAAP 收益之间存在很大（20 个百分点）差异，因此股价昂贵。不过，从一些潜在的上行因素来看，确实有必要进行初步升级。

　　首先，如前所述，AMD 的两大主要业务（游戏和嵌入式）继续表现疲软。如果市场状况好转，那么季度总收入可能达到 15 亿美元，或每年 60 亿美元。此外，即使是客户，其季度收入也继续低于美国经济低迷前的近 20 亿美元。

　　其次，尽管 Instinct 创下了创纪录的 10 亿美元（累计）收入，但仍处于早期阶段。这项业务似乎有可能随着时间的推移，从目前预测的 2024 年的40 亿美元翻一番（或更多） 。

　　总体而言，在乐观情况下，这意味着收入可能上升到 360 亿美元左右：80-100 亿美元的 Instinct、60-80 亿美元的 Epyc、60-90 亿美元的 Ryzen（客户端）、60-80 亿美元的游戏和 50-60 亿美元的嵌入式产品。这些估计值的范围是 310-410 亿美元。看看英伟达，似乎大部分潜在的上升空间都在于 Instinct 产品线。

　　除了正在进入的新 AI 加速器业务之外，这一预测并不一定需要大幅增加市场份额（也许游戏除外，它已将部分份额进一步让给了英伟达），而主要可以通过适度增加总可寻址市场（“TAM”）来实现。例如，在客户端领域，新的 AI PC 趋势可能会提高 ASP，而在数据中心领域，英特尔 （INTC） 预测每核价格将保持相当稳定，随着核心数量的增加，ASP 会随着时间的推移而提高。   

　　假设营业利润率为 25%，净收入（非 GAAP）可能达到 90 亿美元。这相当于每股收益略高于 5.5 美元，预期市盈率为 29 倍。营业利润率扩大至 30%（该公司在 2022 年第二季度创下纪录时就已实现），将进一步将倍数降至 24 倍。由于 AI 加速器业务显然利润率非常高，因此或许（甚至很有可能）可能实现进一步的运营杠杆。

　　这种低于 20% 的市盈率与其看涨情况下的增长情况非常接近。或者，由于该股的市盈率已经高得多，因此可以在一定程度上缓解市盈率压力，同时仍能为股东带来收益。鉴于该股历史上相当高的估值，后一种情况似乎更有可能出现。          

　　主要风险在于，假设加速器持续增长以及其他业务全面 复苏的乐观预测不会实现。

　　例如，当时的个人电脑收入受到大周期的推动，而个人电脑 TAM 此后已恢复到历史水平。再加上英特尔竞争力的增强，这意味着市场份额大幅增长似乎不太可能，因此大部分增长机会可能已经随着第一季度 85% 的同比增长而实现。不过，一些看涨者可能会注意到，AMD 的市场份额相当低，确实最多保持在 20% 出头，这仍然是一个长期的增长机会。

　　同样，在数据中心领域，英特尔继续大力提升其竞争力，旨在通过其最新的 2024 年产品发布夺回市场份额。在嵌入式领域，目前正在消化库存，这意味着一些（环比）增长应该很快就会恢复。另一方面，消化部分是由于供应过剩造成的，因此，如果这些峰值销售数字是基于（由）市场供应过剩造成的，那么收入的全面复苏可能不会很快发生。

　　最后，如前所述，即使对所有业务都使用了乐观情况的数字，非 GAAP（更不用说 GAAP）市盈率仍将高于标准普尔 500 指数的平均水平。如果人工智能收入约为 80 亿美元甚至更高，这项业务仍只占其总收入的一小部分，因此，即使该业务在如此规模下继续快速增长，也可能无法使公司的整体增长率足以保证其目前拥有的高估值。

　　总体而言，对于 AMD 这样的公司来说，市盈率在 20% 左右似乎比较现实。因此，在最坏的情况下，考虑到目前的财务状况，这将使其大约一半的股价和市值面临风险，因此估值似乎确实反映了未来几年的进一步增长。

　　由于 AMD 是一家无晶圆厂公司，因此它在资本支出方面几乎没有任何风险来维持其业务。相比之下，英特尔最近在建设新晶圆厂方面投入了大量资本，这严重影响了其自由现金流。

　　从现实角度来看，该股应该是不可投资的，考虑到目前的财务状况，大约一半的市值和股价都面临风险。尽管如此，由于 AMD 的许多业务仍远低于其实现的峰值收入，甚至接近其嵌入式和游戏业务的低谷，因此在这些业务复苏之前，这创造了一个投资机会。此外，长期投资者对该股的信心一直很强劲，因此考虑到人工智能的炒作，该股不太可能大幅降温。然而，即使在过去几个月股价下跌之后，这一投资机会仍然受到高估值的制约。

　　但值得注意的是，在全面复苏和人工智能持续增长的乐观情况下，未来几年的收入可能从 2024 年预计的 240 亿美元增长到 360 亿美元或更高。再加上营业利润率的提高，按当前股价计算，这可能会导致市盈率倍数降至 20 多倍。 

责任编辑：郭明煜