bt伙计六月に二度c僕は永沢さんと一緒に町に出て女の子と寝た。どちらもとても簡単だった。一人の女の子は僕がホテルのベッドにつれこんで服を脱がせようとすると暴れて抵抗したがc僕が面倒臭くなってベッドの中で一人で本を読んでいるとcそのうちに自分の方から体をすりよせてきた。もう一人の女の子はセックスのあとで僕についてあらゆることを知りたがった。これまで何人くらいの女の子と寝たかだとかcどこの出身かだとかcどこの大学かだとかcどんな音楽が好きかだとかc太宰治の小説を読んだことがあるかだとかc外国旅行をするならどこに行ってみたいかだとかc私の乳首は他の人のに比べてちょっと大きすぎるとは思わないかだとかcとにかくもうありとあらゆる質問をした。僕は適当に答えて眠ってしまった。目が覚めると彼女は一緒に朝ごはんが食べたいと言った。僕は彼女と一緒に喫茶店に入ってモーニングサービスのまずいトーストとまずい玉子を食べまずいコーヒーを飲んだ。そしてそのあいだ彼女は僕にずっと質問をしていた。お父さんの職業は何かc高校時代の成績は良かったかc何月生まれかc蛙を食べたことはあるかc等等。僕は頭が痛くなってきたので食事が終るとcこれからそろそろアルバイトに行かなくちゃいけないからと言った。　　二是消费信心恢复缓慢。房地产投资下降，互联网、民营企业发展放缓，市场主体受损严重，对消费信心带来较大冲击。u997-icc7Bj59uPgq2RFPcdRD-信达策略：只是库存周期初期的反复

　　来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

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　　策略观点：只是库存周期初期的反复

　　去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，也不会这么快结束，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，从历史经验来看回升的幅度和时间都不够。对于美国的库存周期，也是类似的，我们认为上行的时间和空间都不够，从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，幅度完成了大部分，时间上完成了一半。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。

　　（1）库存周期不会那么快结束，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。

　　部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，也不可能这么快结束，从图3中能看到，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，幅度和时间都不够。

　　（2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。

　　从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底，房地产成屋销售2023年12月触底。

　　从美国工业产出指数来看，从2023年10月至今，同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两个月不是很强，但从去年12月以来的趋势是在改善的。

　　综上，我们认为，美国库存周期并没有结束，依然处在初期，部分经济指标的反复并没有改变这一趋势。单个行业补库存的时间和力量都不会很强，但上中下游各个行业先后补库存，汇总到一起，时间和空间都不会很短。

　　（3）短期A股策略观点：7月大概率会有不错的反弹。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，幅度完成了大部分，时间上完成了一半。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。

　　7月后经济和盈利有改善的可能。（1）每年Q2，经济预期都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，7月更容易企稳。（2）铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已 经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱，但由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动，直到Q3和Q4更多数据改善，投资者才相信。

　　年度建议配置顺序：上游周期>出海（汽车汽零、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。我们认为当前大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存可能不是行业排序的核心，核心因素可能是部分行业有比库存周期更强的Alpha，或至少没有负Alpha。年初以来形成的表现占优的风格，主要是由于有产业Alpha，比如上游周期（产能的Alpha）、出海（海外需求强的Alpha）、金融公用事业（较少负面Alpha，估值优势）。这种风格不会因为经济强弱而改变，我们认为后续可能还会是上游周期和出海最强。短期风格的扰动，主要是市场调整后期的强势股（红利）补跌，部分资金交易层面的高低切（科创），我们认为风格出现扰动的时间大概率不超过1个月。

　　上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌，一般1-2周内结束。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。

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　　本周市场变化    

　　本周A股主要指数均下跌，上证50（-1.14%），上证综指（-1.14%），沪深300（-1.30%）跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化，其中电子（1.86%）、通信（1.28%）、建筑装饰（0.52%）领涨，传媒（-5.12%）、商业贸易（-5.16%）、房地产（-5.76%）领跌。概念股中，胎压监测（8.48%）、车联网（车路协同）（6.07%）、ETC（4.91%）领涨，氢能源（-18.02%）、充电桩（-21.34%）、川普概念股（-25.16%）领跌。

责任编辑：王旭