第一财经 作者：周艾琳

　　各界预计MLF年内或难以继续下降，但对LPR下行仍抱有一定期待。

　　6月17日，中期借贷便利(MLF)的利率维持不变，符合市场预期。债市当日波澜不惊，短债收益率小幅攀升，但7年、10年、30年期国债收益率普遍下行。4月以来“债牛”经历波折，但近期市场情绪再度有所恢复，30年期国债活跃券(230023)收益率17日收盘报2.5085，下行0.35BP。值得一提的是，今年2月28日，30年期国债收益率首次跌破2.5%，低于MLF利率，一度引发市场关注，此后一度触及2.4%。早前监管部门多次发文、发声警告市场投机，收益率最高回升至2.58%附近，但近期又开始逼近2.5%。

　　外部因素或制约中国降息

　　近期，有观点认为，中国央行会下调MLF利率，尤其是6月的信贷数据整体偏软。

　　但国泰君安国际首席经济学家周浩告诉记者，他不同意降息的看法。“一方面，央行需要在政策利率和汇率之间找到平衡。由于中美之间的利率差距较大，人民币仍面临贬值压力，因此央行在进行政策利率下调时可能会三思，尤其是美联储已将首次降息推迟到2024年下半年(共识预期目前在9月以后)。同时，央行也不希望长期债券收益率大跌，持续警告债券市场中的投机活动。因此，意外的降息可能会引发更多资金流入债券市场，这与央行最近的声明可能不一致。”

　　尽管如此，周浩认为，本月20日的贷款市场报价利率(LPR)有下调的可能性，尤其是5年期的LPR，这将有助于银行保留家庭的按揭贷款。

　　从数据来看，5月新增社融总量为2.06万亿元，主要源于政府债融资。统计2024年1~5月居民、企业和政府的总融资可知，居民信贷累计融资不足9000亿元，比去年少约1万亿元；而政府债净融资较去年同期少约 3500亿元；企业信贷和债券融资较去年同期少1万亿元，企业融资减少受到“挤水分”影响，导致需求反弹乏力。

　　有观点认为，目前中美利差已倒挂达220BP，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易，目前人民币中间价仍较模型超出近1000点，足见央行稳定汇率的意图。在这一背景下，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

　　德国商业银行新兴市场经济师吴汤米(Tommy Wu)对记者表示，过去两周，中国央行将人民币日均中间价设定在7.11左右。自4月初中间价低于7.0950以来，近期总体上有轻微的贬值倾向，不过，央行整体仍通过设定偏强的中间价来维持汇率稳定。他也称，近阶段，中国出口商推迟了美元兑回，出境旅游的回升导致更多的外汇流出。

　　尽管如此，近期美国数据的一些变化稍微让新兴市场松了一口气。美国5月CPI从3.4%降至3.3%(环比仅0)，核心CPI从3.6%降至3.4%，两者均低于预期，超级核心CPI月率两年来首次出现负增长。

　　通胀的超预期回落令市场欣喜若狂，6月13日当日，9月降息概率就回升至56%。尽管美联储自身预测年内仅有1次降息，但当前利率市场的定价却变成了2次，从此前降息25BP的定价基础上大幅攀升。

　　若未来美联储开始降息，中国整体面临的压 力也有望减轻。瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者称，预计中国央行可能再次降准并使用其他工具来确保流动性充裕，不过预计年内不会降低MLF利率，但随着银行存款利率进一步下调，LPR利率可能会下调10~20BP。

　　长债收益率再度走低

　　截至北京时间6月17日收盘，10年期国债活跃券(240004)收益率报2.289，下行0.6BP，4月最高触及2.35；30年期国债活跃券收益率报2.5075，下行0.35BP，4月最高触及2.58。

　　不难发现，长债收益率相较于前两个月的高点都有一定幅度的下降。第一财经此前就报道，今年以来，中国央行自身或通过媒体频繁对长端利率表态，导致以30年国债收益率为主要标的的长债逆转了持续下行的态势，市场投机炒作情绪迅速降温。30年国债ETF在3月时一度冲上115以上，此后不断下跌，而后很长一段时间在111~112附近区间震荡，交易活跃度也大幅收缩。

　　今年以来，10年国债利率一度下行至2.2%，30年国债利率一度下行至2.5%以下，引发监管对债市长端利率和金融机构利率风险的关注。例如，对债市长端的表态从“长期国债合理区间2.5%~3%”到“10年国债的合理运行区间2.5%~3.0%”；对经济增速的表态从“合理经济增速”“长期向好的基本面”到“5%的潜在增速”；对国债买卖的表述从“可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”到“必要时卖出国债”。

　　在这一背景下，此前交易员开始转向短、中期的债券，收益率曲线开始陡峭。不过，近期长债收益率开始下行。

　　债市近期的变化主要缘于经济数据仍有待企稳，尤其是5月通胀和社融数据未超预期，需求短期缺少向上弹性。

　　南银理财研究部主管王强松对记者表示， 5月通胀数据基本符合预期，5月CPI同比增0.3%，持平于前值，猪肉涨价是消费端为数不多的亮点，酒类、租金和交通工具均环比跌价，显示消费动能偏弱。5月PPI同比增-1.4%，高于前值-2.5%，主要是黑色、有色和电气机械行业涨价带动，供给受限、外需拉动的部分产 品和资源品有涨价迹象；加工制造行业和下游需求行业的涨价动力偏弱。二季度通胀回升是重要的宏观线索。

　　未来，楼市的复苏也至关重要。他提及，楼市高频数据方面，6月上半月30城商品房销售同比降42%，新房销售未见改善；不过，二手房价格方面，6月杭州、北京、重庆、武汉、苏州和成都等地出现价格环比改善迹象，二手房成交面积也有局部改善迹象。

　　中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，央行多次就特别国债明确表态或暗示看法，虽然超长期特别国债给债市带来一些冲击，但债市依然维持在牛市氛围中，并未明显转变为熊市。

　　一方面，货币政策保持宽松。截至目前，依然观察不到央行提高政策利率或者上调准备金率的迹象。另一方面，债市流动性充沛。即使在公开市场操作规模显著缩减至50亿元、20亿元的情况下，债市仍能维持良好的资金流动性。特别国债发行后，资产供给增加，相对宽裕的资金面应该足以消化新增的资产供给。展望未来，除非经济明显复苏或者货币政策转向，债市或将继续底部横盘。