如果美联储不推动其货币政策的转向，在国际地缘政治冲突加剧以及国际经济摩擦持续扩大的逆境中，不断膨胀的美国国债市场恐无法摆脱潜在流动性危机。

　　5月初，美国财政部公布了今年第二季度的发债计划，如同市场预期，长期国债发债规模维持不变。美财政部甚至暗示，未来几个季度的发债规模均很可能维持不变。令人关注的是，美财政部终于再次在发债计划中宣布了世所瞩目的国债回购计划细节，并将在5月底正式启动。

　　美财政部的国债回购计划终于落地实施，其目的何在？对于市场的影响如何？

　　美元是全球中央银行的储备货币，给予了美国不断全球举债的“特权”，美国也成为一个疯狂发债的国家。即便如此，不难发现的是，往往每隔一段时间美国财政赤字及债务上限问题就会出现令人担忧的状况。发债是美国财政部的任务，他们每三个月公布一次当季的发债计划。去年第三季的发债计划推出后，因其大量增发长期美国国债，引发了市场恐慌。十年期的美国国债收益率一度达到5%，乃至最后间接导致了美联储停止升息。因为尽管美国经济抗压性较强，但是如美联储彼时选择继续升息下去，债券市场看来可能承受不住了。所谓承受不住就是国债市场的流动性出现困难，导致抛售压力。

　　同发债相反，回购国债表示美国财政部要去市场上将其之前发的美债买回来，也就相当于提前还款。其好处是，如用短期的财政资金将部分债务提前还清，就不用持续付相关的债务利息；与此同时，回购干预了国债市场的价格，向市场提供了流动性。

　　2000~2002年期间，美国联邦政府就曾展开类似的国债回购。彼时总计45轮国债竞标中，美财政部共回购了总计675亿美元美国国债。时值比尔•克林顿第二任总统任期末期，财政部长为拉里•萨默斯。克林顿在任八年，成功降低了美联邦政府的财政赤字，甚至实现了近代历年所罕见的一度连续4年的财政盈余。显然，当一个国家的财务如此健康，收入大于支出的时候，其借钱的需求也就降低了，也才有了该期间美财政部回购国债减少利息支出的作为。然而，伴随小布什上台，特别是“9·11”事件之后，美国联邦政府渐次重回了财政赤字，国债回购便悄然结束了。

　　时至今日，美国联邦政府的债务规模已高达34万亿美元，与财政盈余之间可谓是遥隔万里，缘何重启动国债回购？

　　一般来说，美财政部回购美债的目的主要有二： 一是管理财政部持有现金的水平；二是增强美国国债市场的流动性。通常而言，前者容易理解，因如发现税收较预想中的多，且账上一时现金过多，即可回购部分短期美债，减少利息支出的同时，降低现金持有量及债务水平。根据美国财政部公布的这份国债回购计划，在未来三个月，其并没有希望通过这个回购计划来降低所持现金水平的需求。美财政部称，当前回购国债的目标在于，借此改善美国债市场的流动性状况。据其第二季发债计划，将于5月29日开始执行其国债回购，每周将最高回购20亿美元的长期国债，且将从非指标债展开回购行动。

　　事实上，美债回购计划已在美财政部讨论许久。既然回购美债着眼于为国债市场输入流动性，而非减少利息支出，那么，美国国债市场的流动性究竟出现了怎样的状况，必须由发债方回购才能缓解呢？

　　美国国债年发行量激增，自2019年底以来，美债市场已增长60%以上，达到27万亿美元。与2008~2009年金融危机之前相比，市场规模扩大了约六倍。美债利息年支出已近万亿美元，美债市场只会越滚越大。美国国会预算办公室（CBO）预测，美国债务占GDP比例将在2029年超过二次世界大战时的最高水平116%，到2054年债务水平将升至GDP的166%。当前，美债需求“意外”强劲，3月首周流入美债ETF资金达到2021年以来的最高水平，4月商业银行买入美债规模也创下2020年6月以来最大两周百分比涨幅。

　　更大的美债市场规模自然需要更为充沛的流动性，然而，自2022年以来，美联储暴力升息、缩表对抗通胀，其政策调节的手已被抑制通胀所绑缚。强势美元以及地缘政治冲突等背景之下，外国央行对于美国国债的需求出现下降。美财政部不断增发美债以及外国央行抛售美债，导致美国国债市场居然每年至少出现一次流动性的问题。如此时空交错的大背景下，改善美国国债市场流动性的重任便责无旁贷地落在美财政部的肩上。

　　至于实际上的操作，美财政部将透过纽约联储，与主要交易商PrimaryDealer，亦即一些发债银行机构进行交易。不管是美联储的量化宽松还是财政部的国债回购，都是要通过纽约联储进行交易。需说明的是，纽约联储总裁正是公开市场委员会（FOMC）的副主席，还是唯一一位拥有永久投票权的地方联邦储备银行总裁。

　　在此回购计划中，财政部依债券到期日将拟回购美债分成9组，每次只会选择其中一组到期日美债执行回购。此一安排正如公布未来三个月的国债拍卖计划一样，美财政部也已公布，未来三个月执行流动性回购的初步计划。美财政部不会回购那些流动性最好的几档美国国债，那将违背其回购目的。

　　借助国债回购，美财政部向美国国债市场发出一个明确的信号，其将成为市场流动性的最后一道防线，最后捍卫美债市场。无疑，此举将增加市场参与者对于美国国债的信心并提高其投资意愿。美财政部投入资金回购流通性较差的美债，将起到带动市场的示范作用，而其实际投入回购的金额到最后实则也无需太多。大体来说，财政部希望透过如此这般的国债回购，能够同时对于流动性以及市场机制产生积极正面的效应。

　　那么，美债回购是否类似于美联储之前所推行的量化宽松政策呢？或发挥类似的作用呢？

　　须明确的是，美财政部的债券回购本质上旨在淘汰那些流动性及价格都比较差的旧债，同时增发流动性及价格都比较好的新美国国债，属于以新汰旧，并非量化宽松般大水漫灌。根本来说，美债市场本身具备此功能，但是现在似乎出现了梗阻，而需财政当局入市干预。对于回购干预，美财政部讨论已久，就是担心干预带来负面影响。现实状况是，美财政当局的确担心美债市场潜在的脆弱性将在流通性差的部分出现破口，而不得不入市干预。

　　应当说，美财政部的资产负债表不会因债券回购而最终发生变化，回购只是带来结构上的调整，不会发生产生总量上的调整；此外，民间持有美国国债的规模也不会因此发生改变。各方只是将账上的旧债换成新债而已。美财政部回购美债与美联储的量化宽松有着本质的不同：后者是凭空创造出准备金，去向银行购买美国国债，会造成美联储的资产负债表的扩张，也会造成民间持有美债规模的减少，并带来宽松的金融环境，进而迫使市场资金流向风险资产。美国财政部开启流动性回购，会为美国国债市场带来更好的流动性，会让美债收益率曲线上减少价格倒挂的情况。虽然美债回购的初始规模及其程度远远不及量化宽松，对于提振美债市场信心及增强市场运作的稳定性而言，还是起到一定的稳定作用，进而，对风险资产而言不失为一个小利多。

　　未来，在美债市场出现流动性恶化的情况下，美财政部流动性回购到底能够发挥多大的作用，仍不确定，而有待进一步观察。事实上，如果美联储不推动其货币政策的转向，在国际地缘政治冲突加剧以及国际经济摩擦持续扩大的逆境中，不断膨胀的美国国债市场恐无法摆脱潜在流动性危机。

　　（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

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