来源：樊继拓投资策略　　

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　　策略观点：价值第三年：估值优势不在，ROE优势还在

　　2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回，当下是否会再次进入风格转折期？我们可以从估值（PB）和盈利（ROE）分别来看。（1）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平， 金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。（2）但从PB-ROE角度来看，价值股依然不贵。周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。（3）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，预计价值风格还能持续。后续如果风格何时变化观察以下几点：经济企稳回升、AI等进入商业化转折点、上游周期产能格局优化、消费ROE中枢企稳。

　　（1）价值风格进入第三年。2021年底开始，市场逐渐进入价值风格，高PE风格持续跑输低PE风格，从时间上来看，目前已经2.5年了。历史上来看，2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮回，当下是否会再次进入风格转折期？我们可以从估值（PB）和盈利（ROE）分别来看。

　　（2）从相对估值来看，价值股PB比较优势已经不是很明显了。2021年底，股市风格逐渐转向价值很重要的原因之一是，成长和消费相比万得全A的PB处在历史较高水平，而与此同时周期稳定类板块相比万得全A的PB处在历史较低水平。随着3年的估值波动，成长/全A的PB再次回到了2018年底的水平，消费/全A的PB尚未回到历史最低，周期、稳定类行业相对全A的PB已经高于2018年水平， 金融/全A的PB小幅回升，但幅度不大。整体来看，价值股相比成长股的估值比较优势已经不是很明显了。

　　（3）但从PB-ROE角度来看，价值股依然不贵。但由于熊市的原因，周期和稳定类价值板块当下的PB-ROE散点图依然分别处在各自历史趋势之下。按照PB-ROE的历史经验，PB的对数和ROE水平会呈现线性的相关关系，而如果估值高估，散点分布就会在历史平均比值之上。所以当下价值股估值并不贵。

　　（4）而且价值股的逻辑和ROE优势还在，我们预计价值风格还能持续。最近几年，之所以价值风格更强，另一个原因是ROE相对优势很强。周期股最近2年ROE虽然有所下降，但由于上游周期的影响，所以价格下降幅度远小于其他经济下降期，由此导致周期股最近几年的ROE中枢比2020年之前高很多。而稳定类板块其中的部分行业盈利有逆周期属性，所以整体ROE最近2年反而是回升的。与此同时消费和成长的ROE均面临长期和短期的问题，消费的ROE边际改善较强，但中枢比2021年之前已经下了一个台阶，成长的ROE边际下滑。

　　所以当下价值类板块的ROE比较优势还在，风格的转变估计短期内较难出现。我们认为后续如果出现以下因素可能会导致风格变化：（1）如果经济企稳回升，则稳定类板块的ROE优势可能不在，但周期类板块的ROE还会较强，所以有望带来风格的小变化；（2）AI等新的成长赛道开始进入快速增长的商业化转折点，则成长ROE可能再次出现上行弹性；（3）上游周期偏紧的产能格局何时结束？这是周期无论经济上行还是下行，ROE都可能存在比较优势的核心。一旦重新进入产能过剩，则可能会是大级别的风格变化；（4）消费ROE下降的趋势能否结束？这一点和上游周期的产能格局恰好相反，影响也更为长期。

　　（5）短期A股策略观点：休整时间已完成一半，上涨空间或已完成更多，再次上涨等待7月。近期的休整本质上是历次熊市结束后，市场上涨一个季度之后大多都会出现的阶段性休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的切换，历史上基于业绩兑现的速度力度，会有三种结局。（1）乐观结局（2005H2-2006H2、200804-200904）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。当前较难出现类似情形。（2）中性结局（2013年、2016年、2019年）：有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形较为相似。（3）悲观结局（2012年、2023年）：熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离场。当前出现该种情况的概率较小。近期开启的调整可以类比中性情形，时间上还未走完，空间上不大。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报披露、三中全会和地产政策对销售的影响。

　　年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。熊市结束后第一波普涨和轮涨已经结束，因为流动性危机缓和、投资者预期大部分行业盈利接近底部，所以大部分投资者（特别是类似私募、外资、固收+、保险等绝对收益投资者）过去一个季度均有所增配A股，由此导致大部分一级行业都出现了估值修复，这也比较符合历史上历次熊市结束后第一个季度的板块特征。但从现在到年底，业绩兑现或将会重新变成最重要的逻辑。

　　上游周期股可能还会强者恒强。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面大概率不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌，一般1-2周内结束。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。

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　　本周市场变化    

　　本周A股主要指数绝大部分下跌，沪深300（-0.16%），上证50（-0.20%），中小100（-0.50%）跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化，其中公共事业（2.82%）、交通运输（1.09%）领涨，煤炭（-0.19%）跌幅较小，综合（-7.41%）、轻工制造（-5.76%）、休闲服务（-5.65%）领跌。概念股中，WSB概念（7.20%）、邮轮（6.99%）、区块链（6.89%）领涨，激光雷达（-11.98%）、壳能源（-10.88%）、氢能源（-10.73%）领跌。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

责任编辑：何俊熹