摘   要

　　国债兼具财政属性和金融属性，是财政政策和货币政策协调配合过程中的重要枢纽之一。国债金融属性的有效发挥，有助于提高财政政策效能、增强财政可持续性。金融基础设施通过提高国债结算效率、支持国债收益率曲线编制、提供国债第三方担保品管理、支持国债市场对外开放等多渠道助力国债发挥金融属性。未来，建议从适度扩大国债发行规模、完善国债发行机制、深化国债收益率曲线应用和担保品应用、推进国债市场对外开放等方面进一步提升国债金融属性。

　　关键词

　　国债　金融属性　财政政策　货币政策　金融基础设施

　　党的二十大报告指出，要发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合。国债不仅是财政资金重要的市场化融资渠道，也为货币政策实施提供市场化操作工具，兼具财政和金融的双重属性。一方面，国债是政府筹集资金的一种政策工具，具有财政属性；另一方面，国债作为体现政府信用的金融资产，本身就具有金融属性。随着我国经济的发展、国债市场规模的扩大，国债在现代市场经济及金融市场中发挥的作用也日益增强，国债的财政属性和金融属性相互作用逐渐加深。

　　国债金融属性的有效发挥，有助于提高财政政策效能。我国国债市场的广度和深度不断拓展，国债发行额持续增长（见图1）。国债金融属性有效发挥，有利于提高国债市场吸引力、降低政府发行国债的融资成本，从而进一步提高财政政策效能、增强财政政策可持续性。近年来，特别国债的发行也逐渐呈现出市场化发行趋势。2020年，为应对疫情，我国发行1万亿元抗疫特别国债；2023年，为了应对灾后重建，我国增发1万亿元国债，此次增发为普通国债，仅按照特别国债进行管理。2024年《政府工作报告》提出，财政部拟从2024年开始发行超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

　　国债金融属性的内涵

　　国债的金融属性可以从狭义和广义两方面进行理解，狭义上是指国债的金融资产属性，即国债作为金融商品所具备的流动、收益和风险三个属性；广义上是指国债的金融功能属性，即国债市场作为核心金融市场，对金融体系及经济体系在资源配置、流动性管理、基准定价、金融稳定等方面发挥的作用与功效（汪洋，2008）。

　　（一）国债的金融资产属性

　　在流动性维度上，国债具有准货币特征。国债的安全性赋予了其最佳的流动性，并使其具有了准货币的特性。国债的准货币特性体现在三方面：一是已到期国债可兑换为现款，二是未到期国债可通过在公开市场上交易兑换为现款，三是金融机构可通过国债的回购交易进行资金融通。国债的流动性也会因期限不同而有所差异：短期国债的流动性高于中长期国债，即短期国债比中长期国债更具有货币的特性。此外，国债因其较高的安全性被纳入合格担保品范围，广泛应用于支持货币政策操作、支持财政政策实施和市场双边质押等业务，进一步强化自身流动性。但目前我国国债利息免税产生了税收套利扭曲效应，忽视了国债的金融属性，在一定程度上对国债流动性造成负面影响（类成曜，2021）。

　　在收益维度上，国债作为一种金融资产，能给持有者带来固定收益。国债与货币都属于政府负债，二者主要区别在于：国债是财政部负债项目，需要支付利息；而货币是中央银行的负债项目，不需要支付利息。另外，货币的流动性强于国债，但盈利性弱于国债。国债与私人部门债务均可使持有者获得利息收入和资本利得两种收益，但二者的信用风险不同：由于私人部门债务存在信用风险溢价，因此，国债收益率一般低于私人部门债务的收益率。

　　在风险维度上，国债具有最低信用风险和相对低的市场风险。国债由中央政府发行，以国家信用作为背书，国债的风险是国家信用风险的体现。在一国之内，国债具有最高的信用度、最低的风险性，被公认为是最安全的长期投资工具。国债是资产投资组合的重要组成部分，机构投资者常将国债作为降低资产组合整体风险水平的工具。此外，投资者也可利用国债及其衍生产品管理利率风险。

　　（二）国债的金融功能属性

　　在资源配置功能方面，发行国债有助于提高社会资金的资源配置效率。一是政府通过发行国债，可以将社会闲散货币资金集中并转到重点经济发展领域，这不仅可以实现对社会资源配置的调整，也可以满足国家经济建设的筹资需要，促进经济建设的发展。二是国债在担保品业务中的应用有利于融资流动性在金融机构间的合理分配，利用国债作为担保品在银行间市场开展回购、债券借贷、债券远期等业务，有利于资金的再流动、提高金融机构融资便利性。

　　在流动性管理功能方面，国债与国债市场在促进金融市场流动性上发挥重要作用。国债市场流动性具有正向外部效益，其充分的流动性有助于提高整个金融市场的流动性。国债市场正向外部效益体现在两个方面：一是国 债作为担保品被应用于支持货币政策操作，调节金融市场流动性。央行可通过调整担保品政策框架设计，调节市场流动性，进而实现对于经济波动的逆周期调节。当市场流动性紧张时，适当放宽合格担保品资产标准或折扣率等关键参数标准，释放流动性；当市场流动性过剩时，适当严控上述关键参数标准，控制流动性。二是通过国债现券买卖调节市场流动性。目前，绝大多数主流经济体，例如美国、英国、德国及日本等，均允许其货币当局在二级市场上买卖国债，并将国债现券买卖作为重要的流动性吞吐工具之一。

　　在基准定价功能方面，国债为金融资产提供定价基准利率。金融产品正确定价的前提是确立一个公认的“无风险收益率曲线”作为基准。在成熟的国债市场中，国债具有构造“真实的”无风险收益率曲线的必要特性：一是国债市场流动性强，可完全体现货币时间价值；二是公众普遍认为国债无违约风险；三是国债发行有规律、可预期。因此，在成熟的金融市场中，国债收益率是固定收益证券定价的重要参考指标，是市场利率体系形成的基础。

　　在金融稳定功能方面，国债及国债市场有助于提高金融体系的稳定性。一是国债增加了金融调控手段，政府可以通过调整国债的发行，以及进行公开市场操作等手段进行调控，维护经济和金融的稳定。二是国债作为最优质的担保品，是整个金融市场的“内在稳定器”。在微观层面上，有利于缓释交易对手方的信用风险；在宏观层面上，可通过防范信用风险，有效降低流动性风险及系统性风险。三是国债市场促进金融体系多元化，从而降低金融危机的发生概率、减轻危机的损失程度、提高金融体系的稳定性。亚洲1997年金融危机及美国2007年次贷危机均表明，当危机发生时，银行体系无法充分发挥融资功能，而发展较为完善的国债市场可在当下承担上述功能，有效缓解信贷紧缩，降低对经济的负面影响。

　　金融基础设施支持国债发挥金融属性

　　（一）提高国债结算效率，助力提升市场流动性

　　我国国债市场集中统一的登记托管体制显著提升了结算效率，有效提高了整个国债市场的流动性。在结算机制方面，目前我国银行间债券市场二级市场已全面实现使用央行货币的券款对付（DVP）结算机制，保障了债券交易的安全高效。在结算周期方面，我国已领先于很多发达国家的债券市场，这也是我国金融基础设施达到国际先进水平的主要标志之一（冯源和李波，2022）。目前，我国银行间债券市场已实现T+0或T+1的结算周期。为进一步满足部分境外投资者的要求，银行间债券市场可支持境外机构投资者现券交易非标准结算周期（T+N，2≤N≤10）的服务1。实践中，境内 “全球通”的结算周期主要为T+0或T+1，以T+0为主；相比而言，香港“债券通”的结算周期较长，以T+N（2≤N≤10）为主。

　　（二）支持国债收益率曲线编制，提供金融市场定价基准服务

　　基于国债总托管人的中立地位和中央登记托管的制度优势，在管理部门的指导下，中央结算公司从1999年起支持财政部编制发布人民币国债收益率曲线。日益成熟的国债收益率曲线已成为反映我国宏观经济运行状况的“晴雨表”和公认的无风险基准利率（见图2）。目前，3个月期国债收益率被国际货币基金组织纳入特别提款权（SDR）利率篮子，成为加权平均构成SDR利率的全球五个组成利率之一，有力推进了人民币国际化，有助于促进人民币资产全球统一基准利率的形成。自2009年起，财政部陆续指定使用国债收益率曲线作为国债和地方政府债券发行定价的基准。国债收益率曲线发挥了国内经济先行指标的作用，同时是各类金融资产的定价参考基准以及市场风险管理及投资业绩考核的计量参考，可用作股权类证券和国债期货等金融衍生工具定价的参考，商业银行存贷款及内部转移定价的参考和协议存款定价的参考。人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

　　（三）提供国债第三方担保品管理，助力维护金融稳定

　　由中央登记托管机构提供国债第三方担保品管理服务，可保证中立性、专业性和集中性，是防范系统性风险、发挥国债金融稳定功能属性的重要基础。我国利用后发优势在国债市场建立中央等级托管制度，可通过集中托管的债券担保品实现穿透式监管（刘思敏和胡晓霁，2022），从而充分发挥债券担保品的风险缓释作用，发挥金融稳定功能。目前，国债担保品已成为部分货币政策和财政政策操作中最主要的合格担保品，并逐渐扩展应用于衍生品市场、金融机构同业授信、境外央行货币互换等金融交易中。2023年，国债作为担保品的应用规模为586.89万亿元，同比增加60.91万亿元，增长11.6%。应用领域覆盖债券回购、债券借贷、央行公开市场操作、国库现金管理、社保基金管理等业务（见图3）。其中，国库现金管理和社保基金管理中的国债担保品为1.05万亿元，同比增长29.6%。

　　（四）支持国债市场对外开放，为提升国债金融属性发挥效能

　　金融基础设施不仅通过为境外投资者提供登记、结算、估值定价等综合服务，也通过支持国债在离岸市场发行，助力国债市场对外开放，提升国债市场的流动性及资源跨国配置效率。一是支持境外投资者通过“全球通”、香港“债券通”等渠道参与国债市场。其中，“全球通”发挥了简洁透明、安全高效优势，通过“一级托管+结算代理”的模式为全球投资者、中介机构、境外中央托管机构提供服务，成为我国债市开放的主渠道。二是提供估值定价服务。目前中债价格指标产品在境外应用广泛，为境外投资者进行有效准确的价格风险判断、参与我国债券市场提供了便利。三是支持财政部在离岸市场发行人民币国债。离岸人民币国债的发行，可以促进国债跨境流动，打通境外人民币回流渠道，丰富海外投资者的人民币投资品种，统筹配置全球资源，对促进离岸人民币债券市场的发展，推动人民币国际化具有重要意义。

　　更好发挥国债金融属性的建议

　　一是适度扩大国债发行规模，增加超短期和超长期国债发行。当前经济回升向好，宏观政策处于宽松周期，有利于低成本扩大国债的发行规模。适度增加超短期国债发行，特别是进一步加大2个月及以下期限的超短期国债发行规模，可在短期内实现支持经济发展的同时降低政府融资成本。此外，在利率下行周期内，市场对超长期国债的需求增加，导致超长期限国债利差进一步缩小，因此，可增加30年和50年期的超长期国债发行规模，还可考虑重启15年期、20年期的超长期国债发行。

　　二是完善特别国债发行机制，更多考虑市场需求。除2020年抗疫特别国债外，我国大部分特别国债发行采取定向发行和央行全量购买的方式，市场机构仅具有通道功能。建议优化特别国债的发行和操作机制，统筹考虑市场流通和央行购买，将买卖国债纳入货币政策工具箱，在大规模特别国债新发行和存量特别国债续发行时，可考虑拆分为不同期限不同批次的国债，优先面向市场机构发行，超出市场承受能力的部分再由央行从二级市场购买。

　　三是健全国债收益率曲线，推动曲线深入应用。进一步推动国债收益率曲线建设与应用，充分发挥无风险利率机制的关键作用。推动建立以国债收益率曲线为中介目标的货币政策框架与传导路径，推动国债收益率曲线在货币市场和信贷市场中更广泛应用。丰富以国债收益率为基准的金融产品，探索创设以国债收益率为标的的金融衍生品，促进一级市场与二级市场有效衔接、现货与衍生品市场协同发展。推动已获批的银行国债期货业务落地，并适度扩大国债期货参与机构范围，允许承担做市商业务的商业银行参与，可考虑以中央登记托管为基础，实现期现货持仓的穿透监管，建立完善监管协调、信息报送制度，以防范跨市场风险。

　　四是深化国债作为合格担保品应用，完善相关制度。深化担保品机制的应用，在更多政策性业务场景中使用国债作为担保品。强化担保品管理机制在风险监测及管理方面的职能，助力市场和监管机构完善其风险监测体系。完善相关制度，重视和采用市值计价、逐日盯市、自动增补调整等一系列期间管理功能，推动违约处置机制的应用，形成完整的风险管理闭环。推动国债在跨境业务中的应用，引导境外机构在跨境融资、跨境货币互换以及债券充抵保证金等领域使用国债作为担保品。

　　五是稳步推进国债市场对外开放，切实把控债市开放风险。鼓励境外投资者参与中国债券市场，以“全球通”为主渠道，提高境外机构的参与度和持债量，增强人民币国债的国际影响力。积极培育多元化、国际化投资群体，鼓励外资机构加入国债承销团，进一步简化境外机构入市流程，引导更多境外中长期资金入市。同时，牢牢把握统筹开放与安全相协调的总基调，坚持以一级托管为主进行穿透式监管的安排，加强对境外投资者行为和跨境资金流动的日常监测和风险预警，以应对债市开放和国际竞争的挑战，实现对于开放风险的可测可控。

　　注：

　　1．需要指出的是，出于风险防范的考虑，缩短结算周期是证券结算的国际发展趋势。我国银行间市场对境外机构的循环结算和延长结算周期服务可作为应急机制，如长期应用会增加市场运行成本和操作风险，背离国际趋势和市场规律。

　　参考文献

　　[1] 白钦先，汪洋．国债金融属性的理论分析[J]．武汉金融，2008，（5）．

　　[2] 冯源，李波．加快完善机制建设提升债市发展质效[J]．债券，2022，（4）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.04.015．

　　[3] 类承曜．国债税收问题研究及优化建议[J]．债券，2021（10）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.10.005．

　　[4] 刘思敏，胡晓霁．债券担保品应用对债券市场的影响研究[J]．债券，2022（6）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.06.018．

　　[5] 汪洋．国债的金融效应研究[D]．沈阳：辽宁大学，2008．

　　◇ 本文原载《债券》2024年5月刊

　　◇ 作者：中央结算公司博士后科研工作站　云璐

　　中央结算公司中债研发中心　刘思敏

　　◇ 编辑：鹿宁宁

责任编辑：赵思远