华泰证券发表研报称，5月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行，而这些趋势6月仍在持续、深化。相对于 1 年前、甚至 3 个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，该团队预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。华泰证券维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%）。

　　具体看，8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化：

　　#1：美国财政刺激的提振边际退坡

　　#2：强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀

　　#3：产业政策对增长的提振效果开始减弱

　　#4：随着增长降温，核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道

　　#5：美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象

　　#6：综合看，名义 GDP 和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降

　　#7：具体看，持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损

　　#8：美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息开始形成制约

　　华泰证券维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%）。值得重申的是，虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，华泰证券将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上（参见《2024年下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存》，2024/6/3）。中长期，积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。

　　现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。然而，如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息，金融市场的脆弱性可能边际上升。值得一提的是，虽然美联储6月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次，但这是一个“弱平衡”（8位委员给出今年降息两次指引，人数最多），且联储对经济数据的预测、尤其是今年失业率4%的预期偏保守/乐观（参见《联储下调 2024 降息指引至一次并上调长期利率指引》，2024/6/13）。所以，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。

　　风险提示：美国通胀超预期上行；高利率导致美国金融风险暴露。

责任编辑： 郭建