来源：长城总量

　　摘要

　　南下资金定价权边际提升，从政策来看南下资金占比有望进一步提高。从近期的情况来看，南下资金的边际变动和恒生指数相关性有所增强，原因可能在于南下资金往往能利用A股和港股的定价差异进行投资活动，进而影响H股价格向A股价格靠拢，缩小价差。

　　从做空金额占比当日成交额来看，港股情绪明显转好。今年4月份，港股市场上的做空活动呈现出明显的缩减迹象，做空金额占总成交额的比例跌至两年来的较低水平，交易情绪有明显抬升。

　　国内基金增配港股，风格偏好中上游+可选消费。从2024年一季度基金持仓数据来看，重仓股中，港股占比基金净值为4.45%，而2023年四季度的对应值为4.05%，基金对于港股整体增持。在配置偏好方面，相比于2023年四季度，今年一季度港股中基金增持最为显著的是石油石化、有色金属、煤炭等上游资源品行业、轻工制造、电力设备等边际改善的中游制造业以及困境反转的社会服务、美容护理、家电等可选消费行业。

　　国内基本面持续修复，中上游先受益。对于外资来说，影响港股价值的有两个重要因素：标的公司基本面+人民币汇率。2024年以来人民币呈现出较强的韧性，人民币汇率对于港股的影响边际减弱。近期来看，日股和港股的跷跷板效应比较显著，可能是由于之前全球基金对于日股的配置仓位较重，日经225指数有触顶回落的迹象，资金对于港股的配置需求有所增强。当前港股估值处于2015年以来（2015/5/14-2024/5/14）的38.74%的历史分位，远低于日股估值分位（75.22%），叠加日元贬值预期，可能会促使资金在不同市场之间寻求价值洼地，从而倾向于从高估市场转向低估的港股市场。

　　近一年以来，港股和A股走势趋同性有所加强，在A股有效的策略可能同样适用于港股。当前美国通胀数据反复叠加非农就业数据不及预期，市场对于美联储降息时点和幅度处于博弈的状态，地缘政治冲突时有爆发，中美关系走向尚不明朗，整体来看，宏观环境仍然具有一定的脆弱性，因此公司分红意愿以及盈利能力的稳定性会成为投资者追求确定性投资收益的锚。

　　基于以上逻辑，我们在港股通里面根据以下几个条件进行港股红利策略筛选：

　　1） 近三年年度现金分红比例>30%；

　　2） 近三年ROE为正且ROE波动率小于2%

　　3） 当前股息率大于5%

　　风险提示：人民币汇率波动、美国通胀超预期、外资流动性收紧、地缘政治冲突

　　政港股资金面寻踪

　　近期南下资金定价权边际增强。从资金面来看，南下资金在近14个月对于以恒生指数为代表的港股定价权有所提升。在经历了一年的回调后，港股在2月以来行情持续回暖，1月31日-5月14日期间，恒生指数累计涨幅为21.46%，恒生科技指数累计涨幅为30.41%。2023年7月以来，南下资金净流入和恒生指数波动方向趋同性相对明显，南下资金的边际变动和恒生指数相关性有所增强，原因可能在于南下资金往往能利用A股和港股的定价差异进行投资活动，进而影响H股价格向A股价格靠拢，缩小价差，体现出其在定价权上的边际提升。

　　政策端有望进一步提升南下资金占比。4月19日，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排和支持内地行业龙头企业赴香港上市，南下资金投资金额有望进一步提升。

　　港股情绪明显转好。今年4月份，市场上的做空活动呈现出明显的缩减迹象，做空金额占总成交额的比例跌至两年来的较低水平，从交易情绪的角度分析，港股市场在接下来的一段时间内，仍有进一步上升的潜力和空间。

　　国内基金增配港股，风格偏好中上游+可选消费。从2024年一季度基金持仓数据来看，重仓股中，港股占比基金净值为4.45%，而2023年四季度的对应值为4.05%，基金对于港股整体增持。在配置偏好方面，相比于2023年四季度，今年一季度港股中基金增持最为显著的是石油石化（占比0.56%）、有色金属（占比0.23%）、煤炭（占比0.1%）等上游资源品行业，轻工制造（占比0.046%）、电力设备（占比0.039%）等边际改善的中游制造业以及社会服务（占比0.33%）、美容护理（占比0.059%）、家电（占比0.04%）等可选消费行业。

　　近期港股为何回暖？当前还具有弹性吗？

　　对于外资来说，影响港股价值的有两个重要因素：标的公司基本面+人民币汇率。从2016年-2022年港股行情和人民币币值呈现高度正相关性，但是2024年以来，可能是由于相比于其他亚洲国家币种如日元，人民币呈现出较强的韧性，人民币汇率对于港股的影响边际减弱。

　　回顾过去三年的行情，恒生指数和沪深300的关联性较为密切，这也意味着近三年港股由中国宏观基本面决定。

　　2024年2月以来，全球经济放缓的迹象和通胀压力的缓解促使海外加息步伐放慢，为港股提供了更友好的流动性环境。另一方面，中国国内经济呈现筑底回升态势，政策面的支持力度加大，尤其是地方政府专项债发行和超长期特别国债的启动，为市场注入了流动性，助力基础设施建设投资加速，从而提振了市场信心。

　　近期来看，日股和港股的跷跷板效应比较显著，可能是由于之前全球基金对于日股的配置仓位较重，日经225指数有触顶回落的迹象，资金对于港股的配置需求有所增强。

　　伴随美联储加息见顶，国际资本流动将趋于平稳，全球市场的流动性紧张状况将得到缓 解。这对依赖资金流动性和风险偏好来驱动的港股市场而言，是一个积极的信号。 首先，市场流动性改善直接意味着更多的资金可能重新流入股市，特别是那些估值相对 较低但具有潜力的市场，如港股市场。这将增加市场的交易量，提升交易活跃度，为投 资者提供更多的交易机会和更好的流动性环境。活跃的交易环境有助于缩小买卖价差， 降低交易成本，从而吸引更多投资者参与，形成良性循环。

　　其次，对于那些对利率变动极为敏感的行业，比如房地产、金融以及高负债企业，加息 周期的结束无疑是一大利好。在持续的加息环境中，这些企业的借贷成本不断攀升，压 缩了利润空间，甚至可能导致资金链紧张。随着加息步伐的放缓，这些企业的财务成本 压力将逐步减轻，有利于其盈利恢复和资产负债表的改善。对于房地产行业而言，贷款 利率的稳定或下降可以刺激购房需求，促进销售回暖；金融行业则可能因融资成本下降 而扩大信贷业务，提升盈利能力；高负债企业则有了更多喘息空间，可以更好地规划债 务结构，降低违约风险。

　　2024年3月以来我国整体经济景气度回升到枯荣线以上。同时，工业企业收入的增长转为正向，达到了2.3%。这一系列积极变化得益于外部需求的增强、消费市场的持续稳定以及政府广泛支出的增加，共同促使经济稳步地趋向于复苏状态。

　　中上游复苏较快，下游消费有待提振。2024年一季度，全国范围内的规模以上工业企业利润总额同相增长了4.3%，这一数字对比2023年同期的-21.4%及全年平均的-2.3%有了显著提升。尽管与1至2月期间的10.2%增长率相比，增长速度有所放缓，但这标志着自2022年下半年起，季度利润累计增长首次呈现正面趋势。这积极变化的背后，是宏观政策持续发挥效用，推动工业生产的稳步复苏，以及工业企业收入的连续第三个季度增长。4月份的消费增长速度出现了放缓趋势，社会消费品零售总额累计同比增长率为4.7%，较前值下降0.7pct，消费状况比较疲软。消费内部有所分化，从价格层面来看，服务项的需求明显强于商品项。

　　中上游仍然有持续复苏的动力。今年的全球贸易环境呈现出制造业趋于复苏和“常态化”的趋势，表现为制造业与服务业PMI之间的差距逐渐缩小，以及可贸易商品部分的增长速度正向整体经济增长速度靠拢。根据世界贸易组织（WTO）在2024年4月发布的最新展望报告，预计今年全球货物出口总量有望实现2.6%的同比增长。从全球制造业的复苏态势来分析，全球制造业PMI实质上揭示了全球经济中具有贸易属性的部分对产品和服务需求的繁荣程度，且这一指标与我国出口增长速度之间存在着良好的对应关系，因此我国的制造业可能会持续收益。

　　港股仍在估值低位，修复期更具备弹性。当前（2024年5月14日）港股估值处于2015年（2015年5月14日-2024年5月14日）以来的38.74%的历史分位，远低于日股估值分位（75.22%），叠加日元贬值预期，可能会促使资金在不同市场之间寻求价值洼地，从而倾向于从高估市场转向低估的港股市场。

　　港股配置策略：不妨延伸红利

　　近一年以来，港股和A股走势趋同性有所加强，在A股有效的策略可能同样适用于港股。当前美国通胀数据反复叠加非农就业数据不及预期，市场对于美联储降息时点和幅度处于博弈的状态，地缘政治冲突时有爆发，中美关系走向尚不明朗，整体来看，宏观环境仍然具有一定的脆弱性，因此公司分红意愿以及盈利能力的稳定性会成为投资者追求确定性投资收益的锚。

　　基于以上逻辑，我们在港股通里面根据以下几个条件进行港股红利策略筛选：

　　1）近三年年度现金分红比例>30%；

　　2）近三年ROE为正且ROE波动率小于2%

　　3）当 前股息率大于5%

　　风险提示

　　人民币汇率波动、美国通胀超预期、外资流动性收紧、地缘政治冲突

责任编辑：何俊熹