流动性 分层缓解。

　　“月初资金面一般都会偏松一些，加上5月末央行逆回购投放量较大，使得DR007持续处于1.8%以下。‘手工补息’被叫停也有一定影响，银行资金自发向非银流动，使得非银资金充裕，加杠杆动机不强，债市杠杆率也处于低位，压平了资金（价格）。”丘远航说。

　　回顾来看，5月29日至31日，为维护月末流动性合理充裕，央行7天期逆回购分别投放2500亿元、2600亿元、1000亿元，合计净投放额超过6000亿元。6月以来，央行连续4个工作日投放20亿元逆回购，考虑到5日、6日分别有2500亿元、2600亿元逆回购到期，本周累计净回笼5060亿元。

　　从银行间货币市场的流动性传导来看，在央行向一级交易商投放资金后，存在银行对银行、银行对非银、非银对非银三层传导。不少分析认为，“手工补息”影响规模较大，银行存款“出表”流向理财产品、货币基金等非银部门，明显缓解了非银流动性压力，即使在月末银行融出意愿减弱，非银流动性整体较为宽裕。加上去年以来多轮存款降息，银行面临一定存款流失压力，流动性维持“非银松、银行紧”的格局。

　　“R007-DR007 利差自4月末以来在-1BP~3BP区间波动，反应资金分层现象基本消失。”浙商国际报告指出，资金分层的消失背后是资金供需结构的转变——以往的资金供给主力银行融出持续下滑，而非银（尤其是理财）资金相对充裕，一度转变为资金融出方，且在资金价格相对高位的情况下，极窄的套息空间使得非银资金需求也持续下滑，这样的情况从4月持续至今。

　　华西证券首席经济学家刘郁此前曾指出，综合历史上资金利率中枢向下突破的情况，主要有两种诱导因素：一是央行投放超额流动性，由银行负债端资金供给充裕驱动的流动性淤积；二是信用收缩，由于银行资产端投放乏力驱动的流动性自发式平衡。她在5月中旬曾判断，在资金防空转的大背景下，后者发生的概率更大。

　　另有分析人士对记者表示，当前央行对于资金利率的底部控制似乎也有所放开。不过，季末年中节点上，综合债券供给放量冲击、资金自发流入非银系统放缓等，不少观点认为接下来资金利率大概率将回到政策利率之上，甚至会走向偏紧。

　　“要注意观察5月底OMO到期后资金面情况，如果DR007还是持续低于1.8%，可能说明央行有主动引导资金成本下行的倾向。”丘远航认为，短期内债券供给方面对资金面的影响有限，一方面是信用债供给不足，另一方面是地方债虽在5月末冲高，进入6月又有回落迹象。

　　不过，尽管6月政府债券净融资规模有环比下行的可能，但不排除专项债发行规模超预期。但综合机构观点来看，发行节奏整体相对可控。

　　资金利率走势也干扰着市场对债市的判断。从机构在债市加杠杆热情来看，过去火爆的“滚隔夜”已有明显降温，此次资金利率下探，也让市场对资产荒背景下杠杆率抬升有了新的预期。刘郁认为，年内来看，债市久期行情再次启动，催化剂可能不是短端利率自发向下突破，而是央行降息预期的发酵。

　　尽管银行息差、汇率等掣肘因素仍在，但随着下半年临近，降准降息预期也在升温。浙商国际报告指出，鉴于第2~3季度政府债供给压力偏大、实体信贷需求不足，央行6月存在较大的降准/降息可能性。中信证券首席经济学家明明也在近期判断，预计年内有两次降息及一次降准落地，央行买卖国债也将适时落地，关注今年年中降息、三季度降准落地的可能性。

责任编辑：许艾伦