出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　PDGF是血小板源性生长因子的简称，是一种血小板在损伤后分泌的生长因子之一，能促进新血管的生成、调节炎症并刺激细胞增殖和迁移，最终加速伤口的愈合。华芢生物核心产品包括用于治疗烧烫伤的PDGF凝胶药物Pro-101-1以及用于治疗糖尿病足溃疡的PDGF凝胶药物Pro-101-2。

　　尚未步入商业化阶段 核心产品均未完成Ⅱ期临床

　　目前，华芢生物共计有十款候选产品。其中，仅Pro-101-1及Pro-101-2进入临床阶段，其余各在研管线均处于临床前研究的早期研发阶段。因此，公司虽成立已久，但迄今为止仍无商业化产品，属于无产品、无营收、无利润的“三无公司”。

　　从产品的市场预期看，烫伤及糖尿病足目前已有多种药物治疗方案。以糖尿病足为例，常见的治疗方案包括使用改善下肢缺血的血管扩张药如前列地尔、贝前列素等，抗血小板药物阿司匹林、氯吡格雷等。出现足创面后，同样已有高压氧治疗、干细胞疗法、自体富血小板血浆凝胶外用法等治疗方案。

　　其中，自体富血小板凝胶中富含血小板源生长因子（PDGF）、血管内皮生长因子（VEGF）、表皮生长因子（EGF）、转化生长因子（TGF）、胰岛素样生长因子-1（IGF-1）等多种生长因子，与华芢生物Pro-101-2治疗功效高度类似。

　　在此背景下，华芢生物PDGF凝胶药物产品未来能否获得市场份额的关键在于产品自身的优效性以及公司自身的销售、渠道能力。销售方面，由于公司仍未进入商业化阶段，因而即使产品顺利上市，仍需建设销售 团队并逐步打通入院销售渠道。

　　产品方面，据药物临床登记与信息公示平台显示，华芢生物重组人血小板源生长因子凝胶在皮肤局部（浅/深）Ⅱ度烧伤患者的有效性和安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅱb期临床研究正处于招募患者状态，目标入组人数351人，已入组人数25人。而重组人血小板源生长因子凝胶在糖尿病足溃疡患者中的初步有效性和安全性的、多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅱ期临床研究尚未开启患者招募。

　　在新药临床的各环节中，虽然每个流程都会有自己特定的里程碑，用于证明技术在当前环节的有效性。越往后，相关难度越大，研发投入回报价值也越高。以二期临床为例，在整个研发周期中重要性强，且淘汰率高，因此素来被称为新药研发的“死亡之谷”。目前，华芢生物两款核心产品均未完成Ⅱ期临床，产品的临床效用及最终能否成药均面临较大不确定性。

　　身负对赌协议不上市即破产？地方国资突击入股估值水平显著偏高

　　财务方面，由于没有商业化产品，华芢生物既往并未产生任何主营业务营收并陷入持续亏损，2022年、2023年年内亏损额分别为8592.6万元、1.05亿元。

　　值得关注的是，华芢生物自身定位于创新药研发，但其行政开支却已高于研发开支。2023年，公司研发开支、行政开支分别为3991.5万元、4211.7万元。招股书中，华芢生物表示，由于PDGF药物研发和生产的高壁垒，中国并无商业化的PDGF药物，导致大量医疗需求尚未得到满足。然而，寥寥千万的研发开支似乎并不能与其高科技含量的外在形象相匹配。

　　持续失血之下，公司并未进行大规模的对外融资，2012成立至今，仅于2021年至2023年间引入外部融资。其中，2021年分别完成Pre-A轮融资及A轮融资，累计融资额为8000万元，A轮融资后公司每股成本为22.23元，投后估值20.21亿元。

　　2023年5月24日，由青岛市崂山区财政局间接全资控股的青岛高科参与公司B轮认购，以3亿元的代价认购公司909.08万股股份，每股成本33元，为公司史上最大一笔融资。此时距离公司递表申请IPO尚不满一年。B轮融资完成后，公司投后估值提升至33亿元。

　　由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，强调研发投入和科技创新能力，能摆脱以“市盈率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照创新与企业的局限性和不适应性。因而在各估值指标中，有时会选择市研率指标作为公司估值参考。

　　此外，上海市人民政府国有资产监督管理委员会在“关于印发《估值报告审核指引（试行）》的通知”中指出，对于生物医药企业的估值，管线估值法、交易案例比较法、上市公司比较法等估值方法较为适用。

　　实际上，港股18A上市时估值偏高现象十分普遍，但均于上市后不久回归合理区间。经统计，2022年以来上市的18A公司均已全部破发，股价加权平均下降幅度达63.18%。那么，华芢生物如能成功上市是否也将迎来破发命运？我们拭目以待。

　　此外，值得一提的是，公司历次融资中大多包含了赎回权。其中，A轮融资、B轮融资均要求公司首次公开发售于2026年12月31日前完成，否则公司需购买其所持有的全部或部分股份，每股赎回价分别为原发行价加上自代价支付日期起至赎回日期止按简单基准计算的年利率8%、6%，加上所有已宣派但尚未支付的股息的总和。

　　因此，相关融资被列入其他金融负债。2023年B轮融资完成后，公司其他金融负债由2022年同期的7794.6万元大幅增加至3.8亿元。目前，华芢生物已资不抵债，公司负债净额由2022年的5493.8万元增加至1.32亿元，如未能在规定期限内完成上市，公司或难以履行赎回义务。

责任编辑：公司观察