来源：XYSTRATEGY

　　引言：我们在去年年度策略中提出2024年核心资产主线回归。今年以来，市场风格已然转变，龙头风格成为超额收益的重要源头。龙头为何呈现显著超额收益？其背后有哪些驱动因素？如何看待本轮市场风格的改变？本系列报告将从多维度剖析市场风格变化背后的原因及后续展望。

　　一、近年来被动基金加速扩容

　　近年来被动基金加速扩容。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是年初以来增 量更为显著。截至 2024Q1 末，被动指数型基金持有 A 股的市值已经上升至 19960 亿元，而 2018 年仅有 4466 亿元。

　　更重要的是，被动基金持股占比快速提升，当前公募前 50 重仓股中被动与主动 占比已经接近 1：1。截至 2024Q1 末，偏股基金（被动指数+主动偏股）的 Top50 重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至 45.7%，与主动基金占比接近 1：1，而 2021 年底被动占比仅有 22.9%。偏股基金的全部持仓口径下，被动基金的持股占 比也已经升至 41.2%，而 2021 年底占比仅有 21.4%。

　　另外，从成交占比视角来看，股票型 ETF 的成交活跃度也稳步提升，2024 年 2 月的日均成交额一度达到 710 亿元以上，占全 A 日均成交额的 7.5%左右。

　　二、各行业被动基金与主动基金占比如何？

　　截至 2023 年末，基金年报披露的全部持仓口径下，非银金融、银行和建筑装饰 行业的被动基金持股占比已经高于主动基金，被动占比分别是 77.9%、66.0%、 50.2%，公用事业、美容护理、煤炭、电力设备、石油石化、钢铁、电子等行业 的被动基金占比也较高，均超过或接近 40%。

　　三、去年底以来，被动基金成为龙头取得超额收益的重要驱动

　　去年底以来，被动基金增量流入的规模远超外资、主动基金和两融，成为市场最 主要的增量资金来源之一。

　　被动基金成为龙头取得超额收益的重要驱动。2023 年 12 月以来，股票型 ETF 共 计流入近 4300 亿元，且主要流向宽基类 ETF。拆分来看，仅跟踪沪深 300 指数的 ETF 就净流入 2990 亿元，占全部流入规模的 2/3 以上，沪深 300ETF 大幅流入带 动龙头权重股取得显著超额收益。

　　四、全球比较下，被动基金扩容空间巨大，对龙头的定价至关重要

　　参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2008 年金融危机后，美国被动型产 品加速扩容。2014 年至 2023 年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了约 2.5 万亿美元规模的资金净流入。至 2023 年底，美国被动基金持股市值已经占全 部共同基金和 ETF 的近 60%。

　　被动基金扩容是美股龙头长期跑赢的重要原因。按市值风格划分，美国股票型 ETF 中聚焦大市值风格的 ETF 占比达到了 76%。按 ETF 划分，规模排名前三的 ETF 均跟踪标普 500 指数、其规模占比已经超过 20%。聚焦大市值股票、高集中度、 持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对龙头长期跑赢起到了重 要推动作用。

　　若国内被动基金扩容持续，龙头风格有望长期受益。当前来看，跟踪沪深 300、 科创 50、上证 50 等大市值指数的宽基类 ETF 仍是市场主流。截止 2024 年 5 月 24 日，宽基 ETF 占比 68%，其中沪深 300 在宽基中占比 46.4%。若国内被动基金 扩容持续，龙头风格有望长期受益。

　　风险提示

　　1、历史经验和指标可能存在失效风险；2、不同区间统计可能存在结论差异风险；3、因数据不完备导致计算结果与实际结果存在误差的风险

　　证券研究报告：《谁改变了市场风格？— 系列一》

　　对外发布时间：2024年5月30日

　　本报告分析师 ：

　　研究助理：陈东元

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