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日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多,只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用,即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。
2022年以来,在美联储激进紧缩的背景下,受中美经济周期和货币政策分化影响,人民币对美元汇率持续承压。随着2024年9月份美联储大手笔降息50个基点,正式拉开美国货币宽松的帷幕,意味着前述分化趋于收敛,有助于缓解中国资本外流和汇率调整压力。2024年7月底以来,境内外人民币汇率交易价止跌反弹,到9月20日均由7.30升至7.05比1附近,较年内低点均反弹了3%以上。8月份,反映境内主要外汇供求关系的银行即远期(含期权)结售汇结束了连续13个月的逆差,录得顺差132亿美元。然而,在中外利率倒挂、股市楼市调整以及长期低通胀的情况下,人民币这种趋势能够延续吗?观察上世纪八九十年代以来的日本经验,或许可以给我们提供部分答案。
日元升值是在日美长期负利差情况下取得的
第二次世界大战结束后,美国占领军当局为稳定日本经济、平衡财政预算、抑制通货膨胀,制定了“道奇计划”。该计划的一项重要内容是实施固定汇率制度,将日元对美元汇率确定为360比1。随着日本经济起飞和布雷顿森林体系逐渐瓦解,上世纪70年代以来,日元震荡升值,最高升破80,现在140比1附近。人们或许会想当然地认为,日元升值应受益于日美正利差,但实际情形却截然相反,绝大部分时间里日美利率都呈倒挂状态。
10年期美债收益率是全球无风险资产定价之锚。自1986年7月有10年期日债收益率数据起,同期限日美国债收益率差就一直是负值。1985年9月底,美、日、(西)德、英、法西方五国达成广场协议后,日元对美元开始快速升值。到1994年6月末首次升破100比1时,当月月均10年期日美国债收益率差为-283个基点,较1986年7月月均负值扩大了72个基点。到1995年4月末,日元汇率升至84比1的阶段新高时,当月月均10年期日美国债收益率差为-344个基点,较1994年6月月均负值又上升了62个基点。当2011年7月~2012年10月,日元汇率强势升破80比1时,同期10年期日美国债收益率差平均为-104个基点,日美利率依然持续倒挂,只是负利差有所收窄。其中,2012年1月末,日元汇率升至76比1的历史新高时,当月月均10年期日美国债收益率差为-98个基点(见图1)。
拉长时间看,这一趋势更加明显。从1979年8月起,除1980年2月、6月和1991年5月、8月、11月、12月合计6个月份外,其他月份月均2年期日美国债收益率差均为负值。1985年9月末~1994年6月末,日元对美元由217升至98比1,同期月均2年期日美国债收益率差负值由286增至329个基点。到1995年4月末,日元汇率升至阶段新高时,当月月均2年期日美国债收益率差为-482个基点,较1994年6月月均负值又上升了153个基点。当2011年7月~2012年10月,日元汇率升破80比1时,同期2年期日美国债收益率差平均为-16个基点,日美利率依然持续倒挂,只是幅度大幅收窄。其中,2012年1月末,日元汇率升至历史新高时,当月月均2年期日美国债收益率差为-11个基点(见图2)。
2021年以来,日元汇率年度“三连跌”,由2020年底的103跌至2023年底的141比1,同期年均2年期日美国债收益率差由54个基点扩大至458个基点。然而,与其说这轮日元贬值是利差驱动,还不如说是日美经济周期和货币政策分化所致。日美负利差扩大与日元汇率走弱是“分化”这枚硬币的两面。
新冠疫情暴发以来的2020~2023年,美国实际国内生产总值(GDP)四年复合平均增长1.96%,美国实物经济总量早在2021年就恢复到了2019年的水平;日本实际GDP四年复合平均增长0.31%,日本实物经济总量到2023年才恢复疫情前的水平(见图3)。其结果是,虽然自2022年4月以来日本也遭遇了高通胀回归,CPI通胀持续超过2%的目标,但日本央行因为经济复苏不充分,在美联储紧缩抗通胀的同时,一直坚守负利率和收益率曲线控制(YCC),导致日美负利差不断走阔。直到2024年3月,日本央行才退出负利率时代,弃守YCC。当前市场担心的是,在日美货币政策继续分化,日本央行进一步加息,而美联储转向更加宽松的情况下,日元利差交易反向平仓,有可能引发的日元大幅升值对全球金融市场的冲击。
资产泡沫破裂初期和后期日元走势总体偏强
1990年初日本股市泡沫破裂,经历了历时231个月的两波调整。第一波是到2003年4月28日,东京日经225指数跌至7608,较1989年底高点累计下跌80%。之后,日经225指数止跌反弹,到2007年7月9日升至18262。第二波是受2007年美国次贷危机到2008年底演变成全球金融海啸的冲击,日经225指数重新下跌,跌至2009年3月10日的7055,较前高累计下跌61%(见图4)。
1991年初日本房市泡沫破裂,经历了历时73个季度的调整。根据国际清算银行(BIS)编制的经通胀调整的实际住宅物业价格指数,日本房价于1991年一季度见顶189,此后一路震荡下行,到2009年二季度跌至97,累计下跌49%,其间基本没有反弹(见图5)。引爆次贷危机的美国房地产泡沫破裂历时22个季度,美国实际住宅物价价格指数从2006年二季度~2011年三季度累计下跌39%。
然后,发现两个有意思的现象。一个是,日本两个资产泡沫破裂的初期,日元汇率还在持续走强。到1995年4月末,日元对美元升至84比1的阶段性高点时,东京日经225指数较1989年底高点累计下跌57%,实际住宅物业价值数较1991年初高点累计下跌16%。另一个是,日本资产泡沫破裂的后期,日元汇率也走势偏强。如2007年7月9日~2009年3月10日,日经225指数累计下跌61%,同期日元汇率由123升至99比1,累计升值25%;2007年三季度~2009年二季度,日本实际住宅物业价值数累计下跌7%,同期日元汇率由123升至96比1,累计升值29%(见图4和图5)。
从日本的经验看,汇率有可能晚于资产泡沫破裂见顶,却早于资产泡沫破裂触底。之所以如此,或是因为在资产泡沫破裂的初期,外汇市场的参与者没有意识到资产泡沫的破裂或者泡沫破裂的危害,而在资产泡沫破灭的后期,外汇市场参与者对于泡沫的破裂及其危害已经出现审美疲劳,反应钝化了。
另外,对于资产价格走势与汇率的关系,需要具体情况具体分析。对月末日经225指数和日元汇率取自然对数后,相关性分析显示,1990年1月~2009年3月日本股市泡沫破裂期间,日经225指数与日元汇率为弱正相关0.297,即日元贬值,日股走高。2009年4月~2024年8月,日股触底反弹以来,二者为高度正相关0.904,强烈表明日本股市不存在日元贬值、日股下跌的情况。因为日本经常账户盈余、企业海外资产多,日元贬值可以增厚经常账户收益和海外资产估值,利好日本上市公司盈利。这正是2024年8月5日,日元利差交易反向平仓,日元大幅升值,引发“黑色下星期一”,全球股市巨震,日股向下熔断的一个主要原因。因为在前述经济特征下,日元升值利空日本上市公司盈利。
物价低增长甚至负增长时期日元升值也占优
上世纪90年代日本股市和楼市两个资产泡沫先后破裂以来,日本长期呈现物价低增长〔指消费物价指数(CPI)同比正增长1%以内,包括0和1%〕甚至负增长,经济停滞的状态。这被称为日本经济“失去的三十年”。然而,即便物价低增长甚至负增长时期,日元汇率也是双向波动且升值的情形略占上风。
过去三十多年来,日本有三个时期出现了物价低增长甚至负增长。第一个时期为1998年4月~2008年1月,日本CPI同比增速有28个月为低增长,占比24%,其余90个月均为负增长,合计118个月平均同比负增长0.27%。其间,日元汇率由1998年7月末的低点145升至1999年11月末的102比1,累计升值42%;之后冲高回落,到2002年1月末跌至135比1,较前高累计下跌24%;接着又止跌反弹,到2004年12月末升至102比1,较前低累计上涨32%;然后又见顶回落,到2007年6月末最低跌至123比1,较前高累计下跌17%。到2008年1月末,日元汇率收在106,较1998年3月末的133比1累计上涨25%(见图6)。
第二个时期为2008年12月~2013年8月,日本CPI同比增速有16个月为低增长,占到28%,其他41个月均为负增长,合计57个月平均同比负增长0.51%。其间,日元汇率由2009年2月末的低点98升至2012年1月末的76比1,累计上涨28%;之后冲高回落,到2013年5月末跌至100比1,较前高累计下跌24%。到2013年8月末,日元汇率收在98,较2008年11月末的96比1累计下跌3%(见图6)。
第三个时期为2015年4月~2017年11月,日本CPI同比增速有7个月为负增长,占到22%,其他25个月均为低增长,合计32个月平均同比正增长0.18%。其间,日元汇率由2015年5月末的低点124升至2016年9月末的101比1,累计上涨22%;之后冲高回落,到2016年12月末跌至117比1,较前高累计下跌13%。到2017年11月末,日元汇率收在113,较2015年3月末的120比1累计上涨7%(见图6)。
可见,前述三个日本物价低增长甚至负增长时期,日元汇率均有涨有跌。其中,首尾两个时期,日元汇率总体是升值的,尤其第一个时期的升值趋势更为明显。
综上,日元汇率走势的经验再次印证了影响汇率的因素很多,只是不同时期不同因素在发挥主要的影响作用,即便同一因素在不同时期影响作用也不尽相同。例如,2013年4月,日本央行正式开启量化质化宽松货币政策(QQE)。到2015年5月末,日元对美元由2013年4月末的97跌至124比1,累计下跌22%,同期月均2年期日美国债收益率差由12扩大至61个基点。这波日元贬值可以说是利差驱动。但是,2016年1月底 ,日本央行正式引入负利率,到9月末,日元对美元却由1月末的121升至101比1,累计上涨20%,同期月均2年期日美国债收益率差负值由93增至101个基点(见图2)。因为2015年底美联储加息引发国际金融动荡,避险情绪驱动日元升值。由此,从货币宽松得出本币必然对外贬值的结论,就轻松被证伪。
美联储前主席格林斯潘曾表示,对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。他甚至非常直白地指出,虽然分析师们做了大量的努力,但没有一个模型可以比抛硬币更有效地预测汇率的方向。国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家罗格夫也表示,对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务,即使事后看来也是如此。因此,汇率测不准是必然,双向波动是常态。
责任编辑:何俊熹
刘立宏(记者 王诗平)09月23日,#endText .video-list a:hover .play{opacity: 1;filter:alpha(opacity=100);_filter:progid:DXImageTransform.Microsoft.AlphaImageLoader(src="http://static.ws.126.net/video/img14/zhuzhan/play.png");}
刘立宏(记者 童雅琪)09月23日,“我6岁了,我的班主任姓傅,看起来有点严厉,但其实她很亲切。最近,我有件烦心事,我要改练跳水了,我很舍不得体操队的教练和朋友们。你能告诉我,如果我选择跳水,会有结果吗?人生为什么要有选择?”“我11岁了,我第一次跳207C,真的好害怕!我没有想到原来十米跳台那么高,我没有想到跳下去会那么疼。当我的背狠狠拍向水面的时候,我开始怀疑自己,我真的适合跳水吗?我真的可以实现我当初的梦想,成为奥运冠军吗?”“东京奥运会的领奖台上,当所有的目光看向我,当聚光灯照向我,其实我心里有很多不安,我下次还能不能有这样的表现?我还能保持这样的成绩吗?我还能让所有人满意吗?”今天(9月12日)上午,上海市徐汇区光启小学的报告厅内,舞台一侧,投影屏上出现了一个小女孩的剪影,6岁、11岁、16岁,女孩渐渐长大;舞台另一侧,19岁的陈芋汐,身着奥运领奖服,和曾经的“自己”对话。在表演情景剧时,看到自己小时候的训练画面,陈芋汐泪眼婆娑。陈芋汐和孩子们合影 新民晚报记者 李铭珅 摄 (下同)这场“穿越时空的对话”,诉说着陈芋汐在跳水池奋斗的点滴。结束巴黎奥运会征程的陈芋汐和同为光启校友的奥运冠军吴敏霞、火亮以及14位上海跳水健儿,今晨共同回到这里。被孩子们团团围住,奥运冠军们深情寄语。奥运“五金王”吴敏霞亲切地说:“我也是妈妈了,所以我想跟大家说,好好吃饭、好好睡觉、好好长大。”陈芋汐和同学们交流陈芋汐分享了三个关键词:梦想、坚持与热爱。“记得小时候,吴敏霞姐姐回校时,我也坐在下面,一脸羡慕地看着她。曹校长问我梦想时,我说,我也要成为冠军!”陈芋汐说,所以梦想的第一步是敢于想,不给自己设限。在另一个时空,19岁的陈芋汐可以穿着长裙,吃小笼包和巧克力蛋糕,但现实生活中的她要把体重控制在43公斤以内,很多节日都需要在训练中度过。“到底是什么让你坚持到现在?”陈芋汐眼泛泪光,坚定回答,“是梦想,为国家出征,为国争光的梦想。”陈芋汐在巴黎奥运会上诗人鲁米在《万物生而有翼》中写道:“你生而伟大,你生而有翼,你本不应匍匐在地。你能展翅,那就学会飞翔。” 她也对弟弟妹妹说,如果希望自己能展翅高飞,磨炼必不可少。“跳水的过程是无数次的枯燥的重复,站上十米的跳台上,静得只剩自己的心跳,动作细微的变化、心态的波动都会产生不同的结果。只有满怀热情全力以赴,专注于每个瞬间,不断超越自我才能走向成功。”陈芋汐说。火亮如今是上海跳水队教练,他告诉孩子们:“遇到什么事,不要轻易说放弃。不管是学习还是做其他事,希望你们能坚持下去。”上海奥运冠军跳水基地在光启小学成立今天的活动,标志着上海奥运冠军跳水基地在光启小学正式成立。奥运冠军们和上海跳水队的运动员,在母校留下了无数美好回忆。曾在班级担任班长的陈芋汐,在日记本里记录了自己在学校的美好时光,在课堂上养成了爱读书的好习惯。吴敏霞平时经常会路过母校,“每次,万千思绪总会涌上心头,很亲切、很熟悉。”看到张张笑脸,她感慨:“儿时的快乐时光,长大了就回不去了,希望孩子们珍惜现在。”在校园见到陈芋汐姐姐,四(3)班的朱铭悦觉得格外亲切。今年暑假,她和爸爸妈妈在巴黎奥运会现场观看了跳水比赛。“学姐为实现理想而奋斗,我也要紧随其后。”朱铭悦说。陈芋汐和她的小学班主任傅琦三(4)班双胞胎姐妹花徐简棋、徐简洛也是跳水小将,已经在市比赛中夺金。一样剪着利落的短发,一样有秀气的眉眼,姐姐简棋是今天舞台上9岁小“陈芋汐”的扮演者。“我腿长,要用更大的力气支撑着板,需要练很多核心。”简棋说,虽然每天下午都要训练,很辛苦,但没想过放弃,因为想为国家争光。“有想过放弃,但是想了想还是别放弃吧,否则就不能为国家争光了。”古灵精怪的简洛一边说,一边笑了。校长曹庆明说,光启小学是一所具有鲜明体教结合办学特色的百年老校,希望同学们向哥哥姐姐们学习,在成长的道路上全力以赴、不畏险阻、勇攀高峰,“光”奥运之魂,“启”强国之志!通过体教结合,孩子们在跳水、体操、排球赛场上,追逐着自己的运动梦想。陈芋汐面对面问:昨天是你19岁的生日,对自己未来有什么规划?答:希望自己可以在学习和训练这两方面能兼顾,也希望自己在学习上多努力。问:今年你也成为大学生了,对大学生活有什么憧憬?答:希望能度过偷快的大学生活,也希望能交到更多朋友,学到更多知识。问:今天活动上你分享了鲁米的一首诗,能不能再给弟弟妹妹们分享一本书?答:我在弟弟妹妹的年纪时一直在读高敏前辈的《敏·感:人生没有规定动作》,就像书名说的那样,人生确实没有规定的路线或者规定的动作,每个人的人生都要靠自己去闯,有梦就要去追。问:接下来的训练和学习是什么安排?答:目前我还是需要投入更多的精力在训练上,但我会在训练之余更多地提升自己的文化知识和能力。新民晚报原创稿件记者:陆梓华 陶邢莹编辑:龚紫珺 周春晟
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