文/每日财报 杜康 

　　过去的一年无疑是白酒行业发展最为消沉的一年。据中国酒业协会今年3月22日公布的数据，去年我国白酒行业实现总产量629万KL，同比下降5.1%；在利润增速上，近五年内首次降至10%以内为7.5%。

　　不过有着浓香“鼻祖”美誉的泸州老窖，交了一份非常漂亮的财报。营业收入302.33亿元，同比增长20.34%；归母净利润132.46亿元，同比增长27.79%。这也是泸州老窖营收首次突破300亿元。

　　对于这份成绩单，市场上还是有不少质疑的声音。表面上看，泸州老窖营收和净利润均保持同步增长，但背后则是其存货居高不下，中高端酒销量几乎停滞增长，全靠低端产品放量的现实。

　　尤其是泸州老窖账面上高达百亿的长期借款引发了一片质疑之声，甚至有人直呼这是泸州老窖在变相给自己充业绩。《每日财报》了解到，泸州老窖的这百亿借款确实充满疑云，且在去年就已经被关注和质疑了，那么泸州老窖到底有没有让经销商贷款买酒制造销量泡沫呢？

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　　努力重回前三

　　泸州老窖被称为浓香“鼻祖”，之所以有如此称呼是因为其不仅曾连续五届获得名酒称号，还因为其拥有自公元1573年（明朝万历年间）起持续酿造至今，440余年从未间断的1573国宝窖池群。

　　从历史来看，早年的泸州老窖，也确实延续了他的传奇。1954年，周总理出席日内瓦会议，特别指出用泸州老窖大曲款待各国首脑。

　　1979年，泸州老窖受商业部、轻工部、农林渔业部和省商务厅委托，先后开办27期酿酒培训班，为多个省市培养近千名专业技术人才，长达30年的技术传播过程，全国大多数浓香型酒企都受过其恩泽或指导。

　　1996年，国务院颁布其为“全国重点文物保护单位”，被誉为“国窖”。可以说，凭借这一系列的强背书，当年的泸州老窖，堪称是白酒行业的龙头老大。

　　不过，世事易变，商场如战场，稍有不慎就有可能会满盘皆输。就在其他酒企都着力打造“名酒”时，泸州老窖却另辟蹊径，走上了“民酒”之路。最后，一手好牌打得稀烂，让自己顺利变成“民酒”。

　　从行业发展来看，随着五粮液的疯狂提价、扩产的兴起，没过几年，泸州老窖地位就被五粮液所取代，随后茅台一跃而上成为顶流，泸州老窖则被一众，如洋河、古井贡、全兴等酒企击败。

　　近些年来，虽然泸州老窖打造的高端单品——国窖1573，已为仅次于茅台和五粮液的第三大高端品牌，但从全年营收上来看，依旧进不了前三。

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　　引发质疑的百亿借款

　　财报数据显示，泸州老窖2023年度长期借款达到100亿元，而截至2022年末，公司长期借款为31.8亿元。很明显，借钱并不是因为泸州老窖缺钱，因为截至2023年末公司货币资金高达259.52亿元。到今年一季度末，长期借款金额已经增长到了119.9亿元，光利息费用就达到了1.503亿元。

　　百亿借款所产生的利息是一笔不小的开支，因此借款的合理性就引起了投资者的质疑。事实上，这个事早在去年就被质疑了。

　　2023年5月12日举办的2022年业绩说明会上，有投资者对大额借款提出质疑，当时董事长刘淼的回应是：利用较低成本借款资金，结合自有资金开展智能酿造技改、品牌提升等重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。适度提升财务杠杆，提高资本回报及公司收益。在2024年5月举办的业绩说明会上，针对这个问题，刘淼的回应大同小异，公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，有利于提高资本回报及公司净利润。

　　但这样的答复并不能让人信服，原因在于一是业务扩张并非公司独有的情况，但是其他白酒公司并未大额举债；二是公司目前在建工程并不需要这么多资金；三是即便是要提升财务杠杆，但也要把钱花到该花的地方上，显然泸州老窖并没有这样做。那么，钱去哪儿呢？

　　《每日财报》注意到，泸州老窖旗下公司还经营着贷款业务。2023年3月，泸州老窖集团有限责任公司微信公众号曾发布文章《“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”重磅来袭》，介绍其旗下小额贷款企业龙马兴达推出产业链金融服务平台，上线产品分别面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。

　　公开数据显示，龙马兴达小额贷款股份有限公司成立于2010年3月，大股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例为46.4623%，最终受益股份超过51%。在龙马兴达的具体业务中，有一项是提货权质押业务。意思是经销商可以老窖系列酒主线产品的提货权或未来提货权作质押申请贷款。

　　对此，曾有投资者猜测：泸州老窖利用良好的信用，从银行获取巨额长期贷款，然后存入银行（存活期）。再通过小贷公司的渠道转贷给下游经销商，完成资金闭环。这样也就能解释泸州老窖借款100亿，然后又存到了银行，没有购买理财产品、或做其他投资，这种看起来似乎违反常理的行为。也就是说泸州老窖可能存在给经销商贷款充业绩的行为。

　　尽管刘淼董事长做了正面回应：不存在向经销商贷款的问题，但是市场对于账上全年有着200多亿元的流动资金还要借款百亿的举动不理解。

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　　不断减持的信任

　　此外，泸州老窖被多只基金减持的消息也引发了市场关注。

　　频频减持，不免让投资者对公司的经营情况和未来发展产生质疑，对于泸州老窖高管“隔三差五”的减持频率，也有投资者表示不解向泸州老窖发起问询：“隔三差五每次才减持几千股，减持公告隔三差五发，这样做没有考虑到会对市场情绪造成影响？”

　　对此，泸州老窖并没有正面回答，而是淡定地回应道：“尊敬的投资者，谢谢您的关注。”

　　另据公募基金发布的2024年一季报披露，截至一季度末，公募基金前十大重仓股中泸州老窖遭减持最多，持仓减少2036.14万股，持股总市值环比减少23.54亿元。由此可见，如何获得市场的信任，也是泸州老窖当前需要面临的另一个重要课题。

　　今年3月12日，刘淼在年度经销商表彰暨营销会议上再次表示：“泸州老窖坚定重回前三战略，大幅提高市场占有率和品牌影响力，创建行业龙头企业。”事实上，早在2021年年报中，泸州老窖就提出要在十四五期间重回中国白酒行业“前三”的目标。

　　如今已是十四五的后期，那泸州老窖还能实现这个目标吗？《每日财报》认为，从洋河、汾酒当前的发展劲头来看，泸州老窖想要实现这一目标依旧很难。

责任编辑：梁斌 SF055