春节前两周，A股市场大幅波动，微盘股大幅回调导致量化行业遭遇较大冲击。

　　券商中国记者从私募销售渠道处（以下简称“渠道”）获悉，量化私募节前净值出现大幅下跌，不少产品最后一周的负超额收益超过10%，甚至近20%，创下史上最大回撤。据了解，不少量化大厂自营产品以及量化DMA策略产品亦损失惨重，部分自营亏损高达20%~50%。

　　量化机构的最新反应受到市场关注，自2月19日以来，灵均、世纪前沿、杭州龙旗等多家百亿私募发布产品运行说明，复盘和反思此次事件并向投资者致歉。

　　此次量化行业集体踩踏的原因是什么？量化的负超额是否会延续？此次事件带给行业哪些启示，以及如何审视量化的未来发展？对此，券商中国记者进行了多方采访。

　　多家量化机构复盘踩踏成因

　　龙年开市首日，节前最后一周量化私募的产品业绩陆续出炉，不少头部量化净值大幅下跌，罕见的负超额收益让不少投资者大跌眼镜。

　　据渠道数据，龙旗、幻方、启林、九坤、卓识、稳博等多家百亿量化私募旗下中证500指增产品节前最后一周的负超额均超过10%，甚至近20%；灵均等多家量化旗下中性产品则普遍跌幅超过10%，春节前两周，不少私募净值累计跌幅高达20%，不少产品创下史上最大的跌幅和超额回撤。

　　由于此次量化的超额回撤严重，引发投资者的关注。近日，多家头部私募发布产品运行说明，复盘和反思此次事件，并向投资者致歉。

　　2月19日，杭州龙旗发布《杭州龙旗基金产品运作说明》。杭州龙旗在说明中称，旗下基金产品，尤其是多头类型的产品表现不佳，经历了非常痛苦的两周。

　　百亿量化世纪前沿在《运作声明》中也表示，本次小市值指数beta和alpha超额同时回撤，主要是挤兑性卖出和调仓引发的短期流动性危机等多重市场风险事件的连锁反应导致。

　　2月20日，灵均和玄信也发布产品情况说明。灵均投资表示，2月5到8日，市场上大量资金避险式的扎堆进入到中证 500/1000 ETF 成份股里，导致成份股内股票相对于成份股外股票出现了明显的上涨，伴随着市场波动的进一步加剧，更多管理人开始收紧风格敞口来贴近指数，这引起相关股票出现进一步流动性踩踏。

　　玄信则表示，此次市场环境，是汇聚了长期下跌、雪球结构产品、基差、大小盘极致价差、流动性问题等多重因素共振的结果，较为罕见。“在这场危机中，玄信整体回撤相对可控，公司层面也没有受到 DMA 策略等负面影响，经营状态稳定。”

　　思源量化投资总监王雄告诉记者，节前最后一周，小微盘流动性危机爆发，中证500指数和中证1000指数大幅反弹，剪刀差达到极致，成份股之外的全市场个股暴跌和成分股暴拉形成了冰火两重天，所以超额收益惨遭“双杀”。

　　自营和DMA损失惨重

　　据记者了解，除了指增产品以外，此前大火的DMA策略和神秘的量化大厂自营策略亦损失惨重，部分自营亏损高达20%~50%，不少量化私募的员工也未能幸免。

　　其中，量化的自营策略，大部分都加交易杠杆，用股指期货对冲。过去几年，不少量化大厂的自营策略业绩远跑赢对外发行的资管产品，积累了丰厚的收益，甚至光自营就有几十亿元的规模，不对外开放且十分低调，不少自营策略是作为员工福利而让员工参与。

　　DMA策略通常指“私募管理人通过和券商收益互换对冲加杠杆的交易模式”，以市场中性策略为主，并带有2~4倍交易杠杆。由于去年是小盘股的结构性行情，不少DMA产品此前因抱团微盘股而业绩亮眼，引发各家券商重点研究和布局。

　　有渠道人士透露，量化大厂的自营和DMA产品加杠杆做多微盘股，配以对冲中证500股指期货。然而，节前中证500指数大涨，期货空头损失惨重；微盘股崩塌，股票多头又是暴跌，两边挨打损失惨重。

　　杭州龙旗表示，龙旗的投研团队对于产品的亏损也感同身受，因为其员工基金运行的量化多头策略和该机构其他量化多头策略完全一致，也面临着非常大的回撤。

　　量道投资合伙人李喆腾指出，在这样极端的风格行情里面，很多投资人在享受风格带来的收益时会忘记一个常识：市场和投资者始终是互动的，市场会引领我们的行为，我们的行为也会反过来影响市场。像微盘股之前的这段行情，跳出数据回到常识，我们是可以得出一个清晰的结论的：它是不可持续的。

　　“很多量化管理人，并非主观去追逐微盘股，他们也是因为市场通过数据不断地给机器学习模型反馈，逐渐增加选入微盘股的概率，最终才越买越多。我们作为从业人员，能对这次波动的剧烈程度准确估计的也不多。”李喆腾说。

　　对于量化而言，过去两年，量化私募的超额收益经历了2022年和2023年两个稳定年份，从净值上看，曲线十分完美，不少投资者沉浸在量化指增吊打指数和主观策略的印象，甚至量化投资被“神话”。经历此次，不少人的信仰或破灭。。

　　此外，这也再一次证明，即便是多好的策略，加了杠杆都会导致巨额亏损，就在此前刚刚爆发了雪球结构产品的集体敲入。在历史上，高杠杆叠加黑天鹅事件，还曾击败美国赫赫有名的投资机构长期资本。

　　策略和风控暴露诸多问题

　　值得注意的是，量化私募遭遇罕见的大幅负超额，也暴露出策略和风控方面的诸多问题。其中，策略同质化造成拥挤交易，风控体系不够完善。

　　华南理工大学金融系副教授于孝建表示，2023年，有三个策略或产品成为市场的焦点，即微盘股策略、DMA策略以及雪球结构产品。无一例外，这三个策略或产品在2023年都大放光彩，被卖方大肆推销，受买方青睐。在赚钱效应下，资金不断涌入，过度的拥挤，最终导致了2024年年初的暴跌。

　　“拥挤交易导致一系列后果，包括加剧价格扭曲和波动加剧、加剧风险集中、增加流动性风险、引发系统性风险以及潜在的自我实现预言。历史上拥挤交易导致诸多危机，从全球范围上看，包括1987年股市崩盘、长期资本危机、互联网泡沫等。”

　　对于风控方面，王雄表示，年前一周，很多指标可以说远超所谓的2倍标准差，我们测算甚至到了20倍标准差的“小概率”事件，这种典型的非正常市场环境，传统的风控体系几乎是不起作用，需要更加多层次多级别的风控体系。

　　“金融市场的复杂性决定了，小概率事件的尾部风险确实比想象的要大，思源量化一直视市场为高度复杂的生态系统，敬畏极端风险，建立了多层次和多级别的风控体系。”王雄说。

　　杭州龙旗也反思称，“回顾春节前两周的表现，我们并没有预判到行情的极端程度，导致在最被动的时候才不得不人工干预，出现了大幅的负超额。我们应该在风控上更加主动地去预警，更早地切换选股域去应对结构化行情。”

　　重新审视量化，探索差异化超额来源

　　此外，量化机构的负超额收益是否持续，中小票的流动性问题是否解除，备受关注。

　　多家量化私募在产品说明中表示，目前大部分存量雪球结构产品已经敲入，后市的抛压将明显缓和，中小市值板块的流动性危机也已有了较大缓解，市场情绪或有望企稳。从春节后两天的盘面来看，市场已经基本恢复正常，后续市场预计会进入更加均衡的状态。

　　展望未来，李喆腾认为，A股的量化从业人员，要重新审视机器学习模型和市场，一方面不能简单地相信统计规律，因为统计规律不等于客观规律，尤其是当统计规律被大家不断线性外推以至于违反了常识时；另一方面，需要理解A股市场本身的特殊性，A股本身在概念上是一个很有创造力的市场。

　　王雄则表示，量化私募需要加强独立思考，为市场提供差异化的超额来源。船沉了才发现大家都不约而同站到了船的同一侧，思源量化一直致力于探索除了量价之外的深度基本面超额来源。同时，微盘股这种容量不大的策略不宜作为大资金的主战场。

　　“微盘容量非常小，当公募、私募有大量资金涌入后，甚至达到买到几百只股票的十大股东，可见拥挤度之高，这时如果叠加信心不足和流动性危机，很容易出现踩踏。”

　　王雄认为，第一，量化应更加回归投资本源，而不是各种短期主义的套利；第二，量化更加深度研究基本面，而不是只看量价，不看公司质地、流动性、估值等；第三，量化会探索新的超额来源，用高科技投高科技，更加服务国家战略和实体经济。

责编：林根

校对：高源

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