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只要国际地缘政治经济冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，中期来看黄金价格很可能还会 上升。

全球黄金价格显著上涨成为2024年初至今国际金融市场最重要的现象之一。2023年12月底至2024年5月底，全球黄金价格由每盎司2078美元上涨至每盎司2348美元，上涨了13%。

从历史数据来看，在新冠疫情前，全球黄金价格的峰值为2011年9月上旬的每盎司1895美元。2020年7月24日与8月5日，全球黄金价格分别首次突破每盎司1900美元与2000美元。2024年3月5日、3月28日、4月8日与4月12日，全球黄金价格分别首次突破每盎司2100美元、2200美元、2300美元与2400美元。不难看出，全球黄金价格在2024年春天的涨幅格外惊人。

本轮黄金价格上涨周期始自2018年8月中旬，从那时起到2024年5月底，全球黄金价格从每盎司1178美元上涨至2348美元，涨幅高达99%。在这一上涨周期中，最陡峭的时期有二。第一个时期是2018年8月至2020年8月，金价由每盎司1178美元上涨至2048美元，涨幅达到74%。第二个时期是2022年11月至2024年5月，价格由每盎司1629美元上涨至2348美元，涨幅达到44%。

要预测未来全球黄金价格是否还能上涨，前提是要厘清迄今为止金价为何上涨。笔者在2013年曾经发表过一篇名为“全球黄金价格的波动趋势与影响因素”的论文（发表于《金融评论》2013年第4期），此文建立了一个以投资需求为主体的全球黄金价格波动分析框架。该文指出，全球黄金供应量相对稳定，且相对于黄金存量而言规模太小，因此全球黄金价格波动主要受到需求尤其是投资需求变化的影响。通货膨胀率、实际利率、全球金价与美国CPI比率、美元汇率这四个指标，与全球黄金价格走势最为密切，用来预测未来黄金价格走势的能力也最强。

不过，上述框架很难完整地解释2018年年中至今这波黄金价格上涨。一方面，在此期间，全球与美国通货膨胀率的确有所上升，但主要在2021~2023年期间，并不能解释2018~2020年期间的黄金价格上涨；另一方面，从2022年至今，受美联储陡峭加息影响，无论美国实际利率还是美元汇率都明显上升，在传统分析框架下，这会压低黄金价格，而金价在这段时期内偏偏显著上涨。

之所以上述框架不能很好地解释本轮黄金价格上涨，是因为笔者是在2012~2013年期间提出这一分析框架的。与那段时期相比，当前国际政治经济形势发生了巨大变化。最大的变化，就是国际地缘政治经济冲突的爆发概率明显上升，剧烈程度也明显上升。

2016年是影响经济金融全球化的标志性一年。在这一年上半年，英国脱欧公投尘埃落定，在这一年年底，特朗普赢得美国总统大选。2018年3月，特朗普政府挑起了中美贸易战。2020年至2023年，新冠疫情这一世纪大疫情暴发并肆虐了三年时间。在新冠疫情之后，随着主要发达国家更加追求产业链供应链的韧性，全球产业链供应链开始变得更加碎片化。2022年2月，俄乌冲突爆发并持续至今。2023年下半年，巴以冲突爆发并持续至今。2024年上半年，爆发了红海危机。

全球地缘政治经济冲突易发频发，至少会产生两大影响。其一，相关冲突将通过冲击大宗商品市场给全球经济带来滞胀压力。其二，相关冲突将通过影响投资者情绪来冲击全球资产价格。在通常情况下，全球地缘政治经济冲突上升将会强化机构投资者的避险情绪，从而减持风险资产、增持安全资产。

更重要的是，俄乌冲突爆发后美国联合盟国对俄罗斯的金融制裁，显著地改变了全球投资者对安全资产的定义。随着美国联合盟国冻结了俄罗斯的大部分外汇储备，全球投资者发现，美国国债并没有他们之前想象的那样安全。持有美国国债除了会面临价格波动风险与汇率风险，在特定情形下还会面临偿付风险。

在这一背景下，自俄乌冲突爆发以来至今，中国、印度、沙特等新兴市场大国，都在缓慢而坚定地增持黄金。截至2024年4月底，中国央行已经连续18个月增持黄金。根据高盛的分析，主权投资者增持黄金，基本上可以解释本轮全球黄金价格的显著上涨。一旦金价持续上涨，就会吸引私人投资者的普遍关注与持续跟进，进而导致金价进一步上升。

未来黄金价格还会上升吗？笔者认为，只要国际地缘政治经济冲突依然易发频发，全球安全资产依然匮乏，那么从中期来看，黄金价格很可能还会上升。然而，由于黄金已经成为一个广受全球机构投资者与个人投资者关注的热门标的，这就意味着未来一段时间内，黄金价格的波动性也会显著增强。即使中期看好黄金，那种一次性高杠杆投资黄金的策略依然是非常危险的。对于多数投资者而言，预先设定一个价格范围，并在价格范围内定投黄金的策略，可能是更为明智与有效的。

（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

第一财经获授权转载自微信公众号“张明宏观金融研究”。