三级片日韩「じゃcあとで無料レッスンしてあげるわね」とレイコさんは言ってギターを置きcツイードの上着を脱いで縁側の柱にもたれc煙草を吸った。彼女は上着の下にマドラスチェックの半袖のシャツを着ていた。　　截至2月6日，中国东方航空公司及旗下公司共执行国际及地区客运航线52条，每周达302班。预计到2月28日，东航国际及地区航班将恢复到60条，每周达到410班，新恢复的航线航班主要集中在东南亚和港澳台等目的地。中国南方航空执行50条国际及地区航线，每周航班量82班。春秋航空股份有限公司则表示，目前春秋航空已恢复24条国际地区航线，其中东南亚航线16条。春节以来，国际地区航班的客座率平均达90%以上，不少航班客座率达到100%。iTeOhHoc-oEZLRLH6GmToaVwiSN-申万宏源策略：梳理值得等待的中期变化

　　本期投资提示：

　　一、市场重回弱势震荡市：我们可能已经错过了24 年内外需共振改善的窗口，基本面 乐观预期难有效发酵。短期市场正在反映三季度扰动因素（出口增速可能回落，房地产刺激效果的持续性存疑，海外政治周期引发市场波动等）增加的

　　市场重回弱势震荡市的判断验证。重申核心基本面逻辑：2024 年基本面乐观预期发酵，需要内外需共振改善，这是因为一方面房地产投资仍在调整期，另一方面2024 年制造业供给释放的压力仍普遍存在。而我们可能已经错过了24 年内外需共振改善的窗口。4 月以来A 股“高切低”行情，指数中枢小幅提升，基本面基础是暂时不可证伪的24Q2 内外需共振改善预期。国内稳增长二季度蓄势，下半年开始落实为实物量；海外库存周期二季度支撑出口增速上行。而目前，中期基本面预期下修，外需三季度可能明显回落；三季度海外层面的主要矛盾可能是政治周期扰动（短期已经有扰动出现）。市场短期调整已经在反映三季度扰动因素的影响。包括出口速度可能回落，房地产刺激效果持续性存疑，海外政治周期影响等。

　　二、中周期哪些改善值得我们耐心等待？1． 先进制造供给压力在发展中逐步化解。2． 一级市场创投再加速，A 股科技龙头在合适价格外延并购加速。3． 出口链、周期、消费优质公司的Alpha 方向已明确，等待各行业整体Beta 向好的窗口到来。真正有利的窗口开启仍需要一定时间，心怀希望，保持耐心。

　　短期市场弱势，赚钱效应乏善可陈，此时更应该思考中期可期待的潜在改善。我们重点关注三个方向：

　　1． 需求侧仍有成长性的方向，供给侧问题缓和都是时间问题。特别是先进制造方向供给释放已提前回落，微观主体主动调整带来的供给收缩，已经由点及面。2025 年将是先进制造供给侧增速显著回落的年份，需求侧改善将更容易带来盈利弹性，彼时自下而上挖掘投资机会，容易带来更好的赚钱效应。

　　2． 创投市场2021 年底高点以来，调整周期已近3 年，一级市场系统性调整后，A 股新经济优质公司外延并购，将逐步迎来定价合适的窗口。鼓励并购重组本就是“国九条”后的政策导向，这可能成为强化科技成长2025 年困境反转预期的因素。

　　3． 现阶段，出口链、周期和消费都是Alpha 逻辑明确，但行业Beta 改善的持续性偏弱。

　　中期需求侧改善更容易外推的窗口，应该在美联储降息落地后，外需预期先下修之后反弹。

　　彼时出口需求改善，更容易外推，出口链上能够在三季度证明Alpha 逻辑足以抵抗行业Beta 回落的公司，将在后续有更大的行情空间。我们将基本面改善的期待更多放在2025年，2024 年四季度可能是一个抢跑基本面改善，A 股指数中枢抬升的窗口。在此之前，弱势震荡市不要急于求成，心怀希望，保持耐心。

　　三、继续强调广义高股息资产才是2024 年的主线。继续建议底仓配置，重点关注：电力、煤炭、有色、银行、核心白酒。港股相对A 股调整进程更快，短期反弹也大概率更早到来，继续提示港股高股息和互联网回调积极布局。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

责任编辑：何俊熹