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　　来源：中信建投证券研究

　　中信建投金属和金属新材料首席王介超团队推出【白银投资机遇】，持续更新相关研究成果：

　　双重属性共振向上， 白银正处于新一轮牛市

　　通胀放缓碰撞低库存，白银奋起修复金银比

　　01双重属性共振向上， 白银正处于新一轮牛市

　　核心观点

　　白银金融属性与商品属性兼备，当前宏观、商品属性共振向上。美联储降息实际利率向下、美元信用体系弱化、地缘政治等因素构成贵金属价格向上驱动力，当前金价、铜价已经创历史新高，而同样以美元计价的白银尚处于历史高位的60%分位，打开银价想象空间，且金银比在高位水平，比值下修将推动白银更大向上弹性。同时白银需求较好，工业需求旺盛，光伏银浆领域需求高增，预计2024年白银需求增速2.0%；但供给端难以形成增量，过去十年供给CAGR为负，预计2024年供给继续下降0.7%，白银有望连续四年供给短缺，且缺口较2023年扩大。白银金融属性和商品属性双击，银价有望走出新一轮牛市。

　　摘要

　　供给：过去十年CAGR为负，预计2024年继续下降0.7%

　　白银近十年产量下滑明显，CAGR为-0.5%，其中矿产白银CAGR为-0.7%。虽然白银回收量连续增加，但难以弥补矿产端的产量下降。矿产白银多来自铜铅锌矿伴生，高银矿品位下滑、海外供给扰动等因素限制了产出，预计2024年白银总供给较2023年继续下降0.7%。

　　需求：工业需求旺盛，总需求增速2%，有望连续四年供给短缺

　　绿色经济带动白银的工业需求快速增长，光伏用银增长强劲，在工业需求领域占比已达到29.6%。此外，新能源汽车中用银量较传统汽车明显提高，白银也是AI算力中是不可或缺的金属。预计2024年白银饰品银器需求恢复增长，投资需求仍被抑制，工业需求的强劲拉动总需求2.0%，供给缺口较2023年扩大至215.3Moz，白银有望连续四年供给短缺。

　　价格：金融、工业属性双击，银价上行且具备更大弹性

　　白银兼具金融和商品双重属性，当前商品、宏观共振向上。商品属性层面，供需连续四年短缺推动银价具备较强上行基础；金融属性层面，美联储降息构成银价上行基础，美元信用弱化金价定价模型重构，黄金价格长期乐观，白银作为黄金 影子具备更大上

　　投资建议：当前白银金融、商品属性双击，具备较大向上弹性，标的建议选择白银业务占比较高，价格上涨能够带来较大利润弹性的企业。

　　风险提示：美联储降息不及预期风险；工业需求不及预期风险；黄金价格下行风险。

　　02通胀放缓碰撞低库存，白银奋起修复金银比

　　核心观点

　　美国4月物价报告显示通胀温和回落，美联储官员表示对通胀进程满意，夯实了市场对美联储年内启动降息的可能性，弱美元预期利于贵金属价格。白银自2021年以来持续短缺，金银比在过去50年来的高位，供需缺口利于金银比修复；另外，金价、铜价已突破历史新高，同样以美元计价的银价刚突破30美元/盎司关键阻力位， 49.5美元/盎司的历史高位记录打开银价想象空间。

　　基本金属：白银奋起修复金银比

　　1）美国4月CPI同环比增幅均回落，夯实美联储9月降息预期。美国4月CPI环比上涨0.3%，同比涨幅3.4%；核心CPI环比上涨0.3%，同比攀升3.6%，为2021年4月以来的最低增幅。物价降温，市场加大对9月降息的押注。另外，美联储多位官员表示对通胀回落进展满意，年底前降息可能是合适的，让投资者更愿意参与弱美元的头寸交易，贵金属因此受益。

　　2）白银供不应求，缺口放大价格弹性。根据世界白银协会数据，自2021年起，白银工业需求与净实物投资需求持续好转，推动白银总需求量超过1000百万盎司（Moz）。供应缺乏增量，总供应量维持在1000 Moz，2021-2023年全球白银缺口分别为51.1 Moz、237.7 Moz、142.1 Moz，即1589吨、7393吨、4420吨。全球白银库存得以连续去化，COMEX银最新库存为298Moz。

　　3）品种比价与技术形态，打开白银价格想象空间。2021年以来，金银比价持续维持在80以上，金/银显著偏离过去50年40-80的比价区间，如今白银的基本面并不差，具备修复比价的动能；从技术形态看，金价、铜价已经突破历史新高，同样以美元计价的白银价格刚突破30美元/盎司关键阻力位， 49.5美元/盎司的历史高位记录打开白银价格想象空间；另外，CFTC非商业多头有增仓动作，为白银有加速上涨的注入动力。

　　风险提示：

　　1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

责任编辑：何俊熹