来源：野马财经

　　上市公司纷纷“联姻”IPO企业。

　　“干了一年多的IPO项目，今日撤场了，已经很久没见到自己手上的项目‘瓜熟蒂落’了。”一位ID为“太乙里乙气真人”的前投行员工在小红书上感慨道。

　　近两年，IPO节奏明显放缓。截至2024年8月28日，A股市场已有348家企业撤回IPO申请，而新增受理项目仅35家。但这些在IPO路上失意的企业并未就此偃旗息鼓，而是转向“Plan B”——并购。

　　巧合的是，皓天科技和奥拉半导体都曾试图在科创板IPO，结果一前一后“折戟沉沙”。前者在2023年12月撤回上市申请，后者则在2024年5月撤回。

　　面对这些变化，投行人也开始重新调整工作方向。“未来投行的工作重心将向并购重组转移。一方面帮助上市公司寻找优质资产进行并购，另一方面协助那些想上市的企业通过并购重组实现曲线上市。”深圳北山常成基金投研院执行院长王兆江表示。

　　随着部分投行将工作重心转向并购重组，未能顺利IPO的企业与上市公司的联姻，是否会成为资本市场上演的好戏呢？

　　从IPO到被并购：

　　“双向奔赴”的故事

　　对于那些多次冲击IPO未果的企业，上市路就像一场漫长的“马拉松”。但资本市场远不止IPO一条赛道。面对撤回上市申请的现实，许多企业选择了另一条“通道”——通过并购实现资本“重生”。

　　皓天科技、奥拉半导体、嘉好股份、金源装备等一批曾在IPO路上“折戟”的企业，如今正通过并购重整旗鼓。据野马财经不完全统计，2024年至今，已有9家A股上市公司宣布收购这些IPO撤回企业的控股权，远超2023年的4家。

　　过去两年中，共有2例并购重组顺利完成，4例失败，另有7例仍在进行中。值得注意的是，这些选择并购的企业中不乏一些明星企业，它们正通过并购重组重新进入公众视野。

　　具体看，与上市公司“联姻”的两家IPO公司，也各有各的优势。

　　皓天科技为一家专注于小分子药物领域CDMO/CRO服务的公司。从2020年至2022年，公司营收和净利润持续增长，其中，营收分别为1.41亿元、2.44亿元和2.88亿元，净利润则从970.38万元增长到4732.62万元

　　此外，皓天科技在一级市场的表现同样不俗。截至2022年末，皓天科技完成了六轮融资，投资方包括济峰资本、创享投资、赣州春雨资产等知名机构，估值一度高达10.9亿元。

　　2023年6月，皓天科技申请科创板IPO。不过皓天科技于2023年12月主动申请撤回了IPO申请，并表示，主要是基于整体发展战略和经营情况考虑。其从申报受理到终止撤回不足6个月。

　　值得一提的是，皓天科技董事长、总经理薛吉军毕业于兰州大学，于2006年回到母校任教，目前为兰州大学功能有机分子化学国家重点实验室的副教授。

　　或许是看中了皓天科技的潜力。8月28日，莫高股份发布公告称，公司正在筹划以支付现金及增资相结合的方式，收购皓天科技51%的股权。预计交易完成后，皓天科技将成为其控股子公司。

　　对于此次重组，莫高股份表示，收购皓天科技的主要目的是拓展医药业务板块，丰富医药研发实力，结合公司业务现状及发展规划，拟通过并购方式拓展公司医药板块业务。

　　另一家被收购的公司——奥拉半导体，则聚焦于模拟和数模混合芯片研发，曾于2022年获评国家级“专精特新”小巨人企业。

　　《招股书》显示，2020年至2022年上半年，公司营收从4.05亿元增长至5.02亿元，但净利润却出现波动，分别为681.7万元、-10.96亿元、-4.66亿元。

　　2021年，奥拉半导体引入瑞业数金、宁波通商基金、中航信托、丝路华创、疆亘资本、弘毅投资等众多投资机构，估值高达100亿元。

　　2022年11月，奥拉半导体申报了科创板上市。不过，历时一年半之后，奥拉半导体最终在2024年5月撤回了上市申请。

　　股权结构上，奥拉半导体的控制权集中在王成栋父子手中。WANGYINGPU（王莹璞，王成栋之子）间接持有奥拉半导体50.27%的股份，王成栋间接持有奥拉半导体7.23%的股份。公司实际控制人为王成栋和王莹璞，合计持有57.5%的股份。

　　9月11日，双成药业发布公告，表示将以发行股份和现金支付的方式，收购奥拉半导体100%的股权，目前该重组正在进行中。

　　值得一提的是，王成栋、王莹璞父子正是双成药业的实际控制人，分别担任双成药业董事长和副董事长。可谓“不是一家人，不进一家门”。

　　IPO企业纷纷选择“弃IPO转向并购”的背后，是IPO市场正在阶段性收紧。据wind数据显示，自2023年8月至2024年8月26日，A股IPO发行上市企业共计127家，同比减少290家，下降70%。

　　一位来自头部券商的投行人士张勇表示，2024年IPO数量大幅减少，背后有多种原因。一方面，很多企业因未能满足更加严格的监管要求而被迫撤回IPO申请。例如，监管对关联交易、股东结构等细节的严格审查，导致一些公司担心暴露过多商业信息或不符合要求，主动选择撤回IPO。另一方面，市场环境低迷，资本市场面临“抽血效应”，即大量资金流向新上市公司，导致其他企业资金短缺，可能加剧市场压力。

　　此外，张勇提到，估值压力也是企业主动撤回IPO的原因之一。原本估值100亿元的公司，因市场和监管影响，可能最终只获60亿或70亿的估值，这让部分企业选择撤回上市申请。

　　上市公司、IPO撤否企业

　　为何“不谋而合”？

　　IPO撤否企业与上市公司的并购重组，看起来像是一场资本市场上的双赢“联姻”，但它背后的故事可远比想象中复杂得多。

　　香颂资本执行董事沈萌表示，IPO撤否企业因为短期内无法实现上市，不得不退而求其次，通过并购重组来达成资产证券化。对于不愿被收购的企业，就要选择不确定的等待政策对IPO松绑。但这种等待充满不确定性，且时间成本往往超出机构的承受范围。

　　与此同时，投行人士张勇也进一步解释，有些IPO撤否企业选择等待市场回暖再尝试IPO，而另一些企业转 向并购重组。通过并购重组，这些企业可以确保此前VC和投资者的资金得到回收。如今，无论是券商、上下游企业，还是同行业和竞争对手之间的并购重组，已经成为越来越多企业在IPO受限下的选择。

　　而驱动这些企业走向并购的背后，核心动力之一无疑是——资金。

　　另一位投行人士张晓丹表示，对于有些中小型科技企业或 “专精特新”公司来说，IPO失败并不意味着它们的技术或产品缺乏竞争力。恰恰相反，这些公司往往具备非常强的技术壁垒。但IPO失败，会让其资金流断裂，企业的研发、扩展计划也会陷入僵局。

　　皓天科技就是一个典型案例，这家小分子药物研发企业在2020年至2022年间的研发投入从1410万元跃升至2880万元。

　　公司原本计划通过IPO募集8.23亿元，以支持其新药研发、生产线扩建及其他运营项目。如今公司IPO搁浅，这笔募资便成了“泡影”。

　　同样的，嘉好股份原本打算募集资金4.09亿元，计划分别用于热熔压敏胶生产扩建项目、热熔压敏胶研发及配套仓储扩建项目、营销网络建设、补充营运资金等。但IPO申请撤回后，也无法实现这一募资目标。

　　这种情况下，并购成了快速、有效的资金补给方式。中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜提到，并购能够快速获得资金、技术、市场渠道等资源，加速企业发展。并购的主要动机包括获取新技术或产品以增强竞争力、进入新市场或巩固市场地位、实现规模经济和协同效应等。

　　除了募资计划“泡汤”外，IPO撤否企业还不得不面对另一个头疼的问题——对赌协议。

　　所谓对赌协议，就是让企业必须在规定期限内达成上市目标或盈利指标，否则创始人就得面临股权回购任务。

　　据财经新媒体“钛媒体”报道称，2024年8月30日，号称中国“英伟达”的国产GPU厂商象帝先宣布解散。尽管公司曾融资25亿元，估值一度高达150亿元，但因未能履行与投资方签订的B轮5亿元对赌协议条款，遭股东起诉，账户被冻结，最终全体员工解约。

　　对于那些一直无法顺利IPO的企业来说，这可是一场输不起的“赌局”。

　　嘉好股份也面临类似的处境。公司实控人史云霓与投资机构签署的对赌协议，规定如果到2023年12月31日未能完成合格IPO，股东有权要求回购股份。

　　嘉好股份曾表示，如果相关股权回购条款被触发执行，各投资人股东要求史云霓回购其所持全部股权，史云霓应支付的股权回购金额合计7839.77万元。但值得一提的是，公司2022年净利润还不到3000万。

　　“对于面临对赌协议失败压力的企业，并购是一种可以选择的退出方式。”柏文喜表示。

　　而对于上市公司而言，并购这些“优质资产”也成了一次难得的“抄底”机会。

　　投行人士张勇解释道，许多IPO撤否企业的估值在市场下行时被大幅压低，这种时候，“财大气粗”的公司正好出手捡便宜。原本估值100亿的公司，可能在并购时只需付出六七十亿，碰到这样的“折扣”，上市公司自然不会错过。

　　著名经济学家宋清辉也表示，这些IPO撤否企业虽然没有能够顺利上市，但仍旧有一些是优质资产，对上市公司具有相当的吸引力。

　　而根据《招股书》可知，嘉好股份拟发行不超过2526万股，发行比例为25%，募集资金4.09亿元，其发行后总股本不超过1.01亿股。按照这个比例计算，嘉好股份IPO申请时的估值为16.36亿元。

　　这相当于硅宝科技用不到三分之一的价格就拿下了嘉好股份，这场并购可以说是捡到了一个“打折大礼包”。

此外，“光伏龙头企业”通威股份拟斥资不超过50亿元，取得润阳股份不低于51%的股权，这也成为光伏行业迄今金额最大的并购案。需要说明的是，此前润阳股份的估值一度高达400亿元。

9月12日，据“财联社”报道称，润阳股份国内主要的电池生产基地目前陷入停摆。从今年7月开始，润阳盐城电池工厂——江苏润阳世纪光伏科技有限公司（下称“润阳世纪”）逐渐减产，并在9月初宣布放假。

　　来源：润阳世纪 截图

　　对于上市公司来说，并购不仅仅是“捡便宜”，更是一种实现业务转型和多元化的手段。柏文喜进一步表示，上市公司选择并购IPO撤否企业，是因为看到了这些企业潜在的价值和成长性，或者希望通过并购实现业务多元化和风险分散。

　　其中，收购奥拉半导体的上市公司双成药业就面临一些业绩压力。2024年半年报显示，双成药业在2024年上半年亏损了2422万元，此前双成药业已连续四年亏损。

　　对于收购奥拉半导体，双成药业表示，本次交易完成后，上市公司将发展重心转移到半导体行业中的模拟芯片及数模混合芯片的研发、设计和销售业务，并在未来择机剥离医药类相关资产。

　　此外，收购嘉好股份的上市公司硅宝科技也曾表示，嘉好股份是优质标的，其在技术、产品、市场和地域等方面与嘉好股份可以产生协同效应，进而提升公司在高端密封粘接材料行业的竞争优势。

　　上市公司“牵手”IPO撤否企业

　　是段好“姻缘”吗？

　　双成药业通过并购奥拉半导体，从医药行业进军半导体行业；而莫高股份则通过收购皓天科技，从葡萄酒业务跨界进军医药领域。这些跨界并购案例虽然看似充满潜力，但也往往伴随着不小的挑战。

　　宋清辉对此分析道，跨行业并购并非易事，在此过程中存在相当大的风险，将来可能会面临业务整合、团队磨合、不能突破行业壁垒等多项挑战。若公司不能顺利整合资源和产生战略协同效应，也可能会进一步拖累业绩，甚至最终会被淘汰出局。

　　柏文喜也表示，跨行业并购可能会带来整合上的挑战，如不同行业间的管理方式、企业文化、市场策略等可能存在差异。战略协同方面，需要找到两个行业之间的共同点和互补性，以实现协同效应。

　　除了管理上的挑战，估值问题也是并购中的一个常见难题。奥拉半导体和皓天科技曾经的估值高达100亿元和10.9亿元，而发起并购的双成药业和莫高股份市值则分别为20亿元和12亿元左右。上市企业的市值远低于或略高于被并购的IPO撤否企业。

　　对此，柏文喜认为，在“蛇吞象”式的并购中，双方可以通过多种方式解决估值分歧问题，如采用收益法、市场法、资产基础法等多种估值方法，或者通过谈判协商、引入第三方评估机构等。同时，可以考虑使用股票交换、盈利能力支付计划等灵活的支付方式来平衡双方的利益。

　　但在宋清辉看来，解决估值分歧问题的关键则在于要确保并购双方都有竞争力很强的某个领域，并且这两个领域有着较强的互补性，如若不然估值分歧问题很难在短时间内解决。

　　并购就像是一场豪赌，赌的是谁能笑到最后。上市公司和IPO撤否企业的“联姻”，看似是资本市场的华丽操作，实则还面临着接下来整合的考验。到底是“强强联合”还是“再添波折”，或许时间会给出答案。

　　你怎么看待IPO撤否企业“再就业”的故事？

责任编辑：杨红卜

刘宝瑞（记者 李宗仁）09月23日,�

刘宝瑞（记者 齐亚绮）09月23日,（原标题：北京香山论坛上，美方代表团团长收到一份特殊礼物）

刚刚在朝鲜国庆日宣称要“倍增”核武器的金正恩，很快就出现在核武器研发一线。据朝中社9月13日报道，金正恩近日视察了朝鲜核武器研究所和武器制造级核物质生产基地。韩国总统室官员表示，韩方正密切注意有关情况，对于朝鲜是否可能进行第七次核试验“不排除任何可能性”。这次视察并无太多高级官员跟随。在朝中社发布的照片里，跟随金正恩进入铀浓缩基地控制室和生产现场的部长级官员，只有身穿白色工作服的劳动党中央军需工业部第一副部长洪承武。他也是这些画面中极少数脸部没有被打上马赛克的人。根据韩美政府的信息，洪承武今年已经82岁，他的职业生涯几乎贯穿朝鲜核事业发展的整个历程。这位“元老”再次出现在公开报道中，有可能意味着他将以一种高调的方式结束自己在军需工业部的生涯。金正恩视察核武器研究所和武器制造级核物质生产基地，洪承武（右一）陪同。（图片来源：朝中社）朝鲜核武器研发的神秘负责人目前，外界所知洪承武的个人信息，大多来自美国史汀生中心的知名朝鲜人事问题专家迈克尔·麦登。麦登对《中国新闻周刊》介绍，早在1994年《朝美核框架协议》谈判期间，洪承武与美国代表团成员就有一些接触。正是从这些和洪承武接触过的人口中，麦登得知洪承武是一位核工程师，曾在苏联或中东欧学习。20世纪90年代之后，洪承武曾扮演宁边核设施反应堆的“总工程师”角色。那时，朝鲜官方媒体还没有关于洪承武的报道。但到2010年，当朝鲜将核武器、核载具（洲际弹道导弹）及航天研发机构整合为劳动党中央机械工业部（后改组为军需工业部）时，洪承武已经在这个系统内担任了较高职务。第二年，时任朝鲜最高领导人金正日去世，洪承武在治丧委员会名单中位列第126名。洪承武在朝鲜媒体中频繁露面，则是在金正恩成为最高领导人之后。麦登观察到，和父亲金正日不同，金正恩会在核武器问题上召开“更具开放性”的会议，同高级科学家、工程师直接见面，这使得负责具体研发事务的专家型干部得以和新领导人建立个人联系。导弹工程师赵春龙和核工程师洪承武成为其中的佼佼者，赵春龙如今担任劳动党中央委员会书记、军需工业部部长。2012年12月，在金正恩同“银河3号”运载火箭发射参与人员合影留念时，朝中社发布了一张他和洪承武在拍照前亲密互动的照片。2013年1月，朝中社报道了金正恩主持召开“安全和外交方面负责人协商会议”，洪承武和人民军、外务省的负责官员一同列于出席名单，排位高于外务省第一副相、负责对美谈判的金桂冠。梳理朝鲜媒体报道可知，洪承武真正负责的事务，一直是朝鲜的核武器试验。2013年2月，朝鲜第三次核试验成功后，金正恩与有功人员合影，洪承武在列。2016年1月，在第四次核试验成功的庆祝仪式上，洪承武是第一位获得金正恩亲自颁发勋章的干部。2017年9月，朝中社在第六次核试验前的数小时发布照片显示，在金正恩检查即将试验的氢弹时，洪承武站在他身旁。试验成功后，洪承武又参与了金正恩和有功人员的合影。一个月后，洪承武被增补为劳动党中央委员。然而，第六次核试验成为朝鲜迄今为止进行的最后一次核试验。次年，朝鲜半岛局势转暖，金正恩和时任韩国总统文在寅、时任美国总统特朗普会晤，“半岛无核化”又被提上日程。虽然洪承武在2019年被提升为军需工业部第一副部长，但从2018年开始，他平均每年只在朝鲜官方报道中出现一两次。2021年，他出现在劳动党八大的新闻公报中。2022年，他位列人民军元帅玄哲海的治丧委员会名单里。然而，随着半岛局势自2022年开始急剧恶化，朝鲜加速核武库“倍增”计划，洪承武2023年和2024年的“出场”，都是陪同金正恩视察核武器研发机构。麦登认为，洪承武的出场次数减少，并不意味着他远离权力中心，相反，“自他被提升为第一副部长后，他很可能也参与导弹等核载具的研发工作”，只是由于依然主管核武器研究所，所以并不在其他试验活动的报道中出现。一个值得注意的细节是，2022年以来，军需工业部下属导弹、太空研发机构，分别重组改建为导弹总局和航空航天技术总局。麦登认为，在核弹头生产也在“倍增”的情况下，朝鲜核武器研究所可能也经历了一些改革，只是没有向外界披露。历史上，朝鲜的核开发工作一般由一名高级干部长期负责，任职到80多岁属于常态。已故劳动党中央政治局委员全秉浩曾负责核开发工作40余年，2011年因身体原因退居二线，当时已经84岁。根据朝中社官方简历计算，接替他出任军需工业部门负责人的朱奎昌，当时也已82岁。从全秉浩、朱奎昌到赵春龙、洪承武，他们都是工程师出身，且大多有在苏联、东欧国家交流读书的经历。金正恩视察核武器研究所和武器制造级核物质生产基地。（图片来源：朝中社）提升“核物质现行生产”能力如今，洪承武陪同金正恩出现在朝鲜铀浓缩设施所在地，引发了一些人对朝鲜将进行第七次核试验的担忧。韩联社援引多方分析提出了两种可能性。一种分析是，朝鲜在距离2024美国大选不足两个月之际公开其铀浓缩设施，是为了“彰显其核能力，提高其今后在对美谈判中的地位”；另一种分析则认为，韩国政府去年起研判朝鲜核试验筹备工作已完毕，朝鲜在美国大选前实施第七次核试验的可能性较大。相对可靠的分析方法，是比较洪承武之前几次陪同金正恩视察核武器研究所的报道文本。2017年9月，在第六次核试验前夕，金正恩在洪承武陪同下视察核武器研究所。金正恩对“目睹了用本国力量和技术制造的、具有超强爆炸力的主体型热核弹”感到十分满意，并详细询问了氢弹的技术规格、结构和操作特点。2023年3月，金正恩上一次在洪承武陪同下指导核武器兵器化工作。虽然配发的照片显示金正恩参观了一些核弹头或核弹头模型，但报道文本强调的是，金正恩具体了解了核武器的运用手段、作战目的、与各种武器的互换性，以及国家核武器综合管理体系。他还审阅了拟定的核反击作战计划和命令书。考虑到当时朝鲜军工研发重点是提升洲际弹道导弹等核载具的生存、机动能力，对韩美形成真正的核威慑，金正恩关注的重点意有所指。他赞赏道，核武器研究所“按照党中央要求利用各种手段在多种作战空间统合运用核武器的战略构想和意图，为使我们的核武力壮大成为能够应付任何核紧急情况的可靠力量竭尽努力，并取得了重大成果”。那么，这一次，金正恩看了什么？说了什么？据朝中社报道，金正恩察看了铀浓缩基地控制室，全面了解了生产工序运行情况；听取了关于“大搞核物质现行生产”的汇报，表示了“极大的满意”；察看了正在扩建的核武器现行生产现场，具体了解了设备组装日程计划。在讲话中，金正恩强调了“要按照更高的远景目标，集中一切力量生产战术核武器制造所需的核物质”，并“为此提出了重大任务和方向”。他还具体提到，要增加离心机台数、提高离心机的个别分离性能、推进已进入尾声的新型离心机应用工作，进一步夯实武器制造级核物质生产基础。显然，金正恩本次视察指导的，是核武器的生产环节，而非新的成品。他反复观看、强调的离心机，是用来生产制造核弹头所需的高浓缩铀的。分析指出，朝鲜本次展示的离心机，不是美国专家2010年访问宁边核设施时所见的离心机，这意味着朝鲜的“核物质现行生产”能力已经明显升级。但从金正恩的指示看，这项生产升级工作还远未完成。因此，仅就本次视察去判断朝鲜第七次核试验的时间，为时尚早。作者：曹然编辑：徐方清