中国股市策略：冬天过后，春天依然在。本周股市调整，表观原因在于市场对于地缘风险的担忧升温。我们认为尽管外部地缘依然严峻，但过去两到三年市场并未给与过高期待。更重要的在于，应该看到经济社会内部不确定性正在下降，这是驱动本轮市场行情的核心要素。与多数审慎共识不同，我们认为预期不再下修，不确定性下降，是中国股市能够上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。中央财政转向扩张、地产政策直指症结，内需政策更为积极；新一轮体制改革与创新路径呼之欲出。尽管在过去巨大不确定性下依然有行为和思维惯性，表现为数据疲弱与股市反复。但人民币币值稳定+内需政策发力+改革预期升温的边际组合令中国资产逻辑变得顺畅。投资机会在年中，敢于逆向布局，股市震荡上升。

　　行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低。股市长达三年的调整与出清反应了中长期不确定性的累积，市场需要评估不确定性降低对股票估值的积极作用：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复。预期不再下修，不确定性下降是股市反弹的基石。

　　回望2014：不确定性降低将如何推动股市？先蓝筹股，后成长股。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，2011-2013年经济动能的模糊以及收缩性总量政策致使蓝筹股持续低迷（沪深300下跌），由于乐观预期持续落空，2014年初小盘股补跌（创业板指调整25%）。悲观预期与交易结构均得以出清，中国股市见底。尽管2014年多项经济数据仍在持续下探，彼时也面临传统产能过剩的掣肘。但2014年中起地产、金融紧缩的政策倾向开始放松，经济社会面对的不确定性下降，股市走出震荡上升的行情，节奏上也呈现先蓝筹股后成长股的特点。同样是面对2021-2023年的蓝筹股调整与2024年初的小盘股波动，历史不会重复但会押韵：1）股市走势反应的是预期的变化，而非数据的走向；2）市场对不确定性下降的接纳是渐进的，从保守走向开放，因此行情节奏从低位蓝筹启动，然后逐步迈向科技成长。

　　行业比较：先蓝筹股后成长股，加大部分内需蓝筹与成长股的配置。4月下旬我们提出股市动力来自不确定性降低，多数股票能够反弹。重点在悲观预期充分，不确定性下降的板块，风险偏好逐级抬升，先蓝筹后成长。1）内需政策扩张且政策思路合乎逻辑，部分内需板块不确定性下降，推荐：金融地产/食品饮料/汽车/农业；与消费建材/交运/资源等；2）成长股节奏先科技制造，后科技应用。推荐：半导体/国防军工/计算机信创/创新药；3）继续看好港股红利与科技龙头。

　　风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。

责任编辑： 王旭