白丝jk自慰喷水僕は久しぶりに洗濯をしc風呂屋に行って髭を剃りc部屋の掃除をしc買物をしてきちんとした食事を作って食べc腹を減らせた「かもめ」に餌をやりcビール以外の酒を飲まずc体操を三十分やった。髭を剃るときに鏡を見るとc顔がげっそりとやせてしまったことがわかった。目がいやにぎょろぎょろとしていてcなんだか他人の顔みたいだった。　　“今天过后（3月31日），政府补贴和厂家优惠都没有了，按正常的价格卖。”3月31日，湖北省荆门市一家东风雪铁龙4S店的销售人员说。MHHYY-W8XfiREmIBKfl40-吴伟志王晓明田峰袁巍重磅对话，关于长期投资、高股息、消费及出海……

　　来源：聪明投资者

　　“基于长期视野买入中字头的企业，是主观 多头这几年唯一可以度过熊市的诺亚方舟。”

　　“低估值、高股息资产依然没有到泡沫化离场的阶段，但已进入夏天。”

　　“一个健康的市场，不应该只有一种投资方法、一种理念。如果全市场的人都是一种投资风格，那是灾难。”

　　“你可以通过长期主义提高自己的投资胜率，这才是坚持长期主义的最核心原因。”

　　“每一个巴菲特都想找到属于自己的芒格，但大部分人是找不到的。”

　　以上，是昨天（6月6日）在证券时报社主办的金长江私募基金发展高峰论坛上，中欧瑞博董事长吴伟志、睿郡资产首席投资官王晓明、景林资产合伙人田峰、华安合鑫董事长袁巍，圆桌讨论中分享的精彩观点。

　　4月，新“国九条”推出后，市场也出现了一些变化和调整。圆桌从这些变化谈起，还谈到了各自所在的机构为贯彻监管最近的政策导向落实的一些措施。

　　几位嘉宾都认为，长期主义的树立，需要整个投资生态圈每一个环节的参与，这样整个市场才能让长期投资大行其道。

　　另外，5月正心谷资本和润时基金官宣整合，几位嘉宾还被问及对于行业内机构合并的看法。

　　王晓明目前所在的睿郡资产早在2020年7月时，便与兴聚投资合并。他认为，合并要能产生效果，关键在于有效的分工和充分的协作。

　　袁巍则提到了最经典的投资搭子——巴芒，他认为世界上的大部分人是找不到“自己的芒格”的。

　　谈及后续看好的机会，高分红高股息资产、制造业出海、向消费型社会转移中内需激发的机会，以及人工智能等，是被嘉宾所共同认可的一些投资方向。

　　以下是圆桌对话的精彩原文，聪明投资者（ID：Capital-nature）整理分享给大家。

　　问 新“国九条”中，明确要求大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。怎么理解长期投资的意义？长期资金入市之后，会给国内的投资环境带来什么样的变化？

　　长期投资，更重要的是我们在投资公司的时候，要用更长期的视角去考虑问题。

　　为什么巴菲特会成为最成功的投资者？因为他是以买断公司的标准，而非用博弈的心态去做投资。

　　“国九条”的落地，对于一些过去估值过贵的、泡沫化的公司，可能会加速出清，导致市场会有一些阵痛。但从长期来看，是非常积极和正面的。

　　一个企业如果不去做正确的事，它就不会有好的结果。同样地，如果资本市场上的多数投资人都抱着短期博弈的心态来做投资，长期投资的文化就很难形成。

　　 田峰  看企业的基本面本身就需要比较长的时间。

　　长期投资也是一种投资哲学。从景林过去的历史来看，做基本面投资，长期投资是能够拿到长期收益的，确定性比较强。

　　我们的绝大部分收益，还是来自于企业盈利增长，而非价格博弈，后者是没有长期胜算的。

　　就像投硬币，投的次数多了，正反面的概率能达到差不多50%，但是这里面还有交易成本。

　　为什么现在越来越多的人认可长期主义？可以从企业经营上去理解。

　　比如亚马逊在成长的过程中，一直专注在以最便宜的价格，把商品快速地送到消费者手中的核心价值上。

　　在相当长的时间里，这种商业模式是不盈利的。但是贝佐斯一直在坚持这个策略，后来才有了自己的核心竞争力。

　　贝佐斯曾讲过一句话，大概是说，如果你在制定竞争策略时把时间定为一年，你会发现竞争对手多如牛毛；如果把时间拉长到三年，竞争对手减少到了2/3；但是如果把竞争策略的制定拉长到7年，你会发现几乎没有竞争者了。

　　所以长期主义给了亚马逊形成核心竞争力的唯一通道。

　　从股票市场上来讲，要关注企业的价值。投资人必须跟随企业一起去追求长期主义，因为你可以通过长期主义提高自己的投资胜率，这才是坚持长期主义的最核心原因。

　　 袁巍  我们常说要做好投资者的风险教育，但风险这个事情，投资者是被市场教育的，他不可能被你教育。

　　如果股票市场上能给大家带来长期回报的股票不多，那就很难有长期投资的土壤。

　　为什么要鼓励长期投资？因为它很难，长期投资是一整个生态（促进的结果）。

　　好在大家现在看到了生态的变化，包括一些市值比较大的国有企业，更加重视股东回报、重视分红、重视ROE，这些是能真实改变长期投资者处境的。

　　中国的经济到了今天这个收缩的阶段，可能企业收入没有太大的增长，但是利润和ROE的表现可能会更好，这也是“时势造英雄”。

　　供给侧改革龙头的优势越发明显，国家也要求加大股东回报，我相信未来对于长期投资的发展是更好的。

　　最近这几年，真正以长期视野去买企业的主观多投也得到了很好的回报。

　　比如基于长期视野买入中字头的企业，我认为这是主观多头这几年唯一可以度过熊市的诺亚方舟。

　　落实长期投资，本质还是要给客户带来绝对回报

　　问 私募在自身投研和经营中，怎么去适应这些新的政策导向？你们有没有一些特别的措施来落实？

　　 田峰 怎么去高质量的落实好？作为单一的管理人，这方面是我们思考更多的。

　　因为新规对私募有了更高的要求，特别是合规方面要求更透明、更严格。这是好事。中国的公募基金能够发展好，也是因为监管要求明确透明。

　　我们在尽力配合监管机构去完善内部的组织架构，这是我们目前最重要的一件事。

　　我觉得对私募来讲，首先得尽到第一责任——给自己的客户带来绝对回报。

　　围绕这个目标，在合规的框架下，通过各种各样的尝试，完成投资方法和理念的迭代。这也是我们在监管倡导市场高质量发展时，最应该做的事情。

　　此外，作为私募，也有责任跟义务，给上市公司的管理层提出建议。

　　比如我们在投资中遇到过很多企业，它不需要钱但是还要再融资的时候，我们就会明确反对。

　　当它不需要钱的时候，应该把账上的现金尽可能多地回馈给股东，这是提高整个资本回报最有效的方法。

　　 袁巍 我的理解是，强调高质量，说明政策制定者觉得之前的质量是不高的。

　　中国经济过去十几年的高速经济增长，投资者没有很高回报的本源就是增收不增利，而我们是按利润来估值的。整个生态都发生了很大的变化，所以我看到这个政策的时候挺开心的。

　　我们怎么去迎接这种变化？

　　第一，树立投研哲学，去研究那些真正给股东带来回报的公司。

　　第二，鼓励客户长期投资我们，在合规的角度上做尽量的信息沟通。

　　我们要让自己的整个投资思路公开化、透明化，并且保证要做到知行合一。

　　问 现在很多私募机构，包括私募基金经理都选择强强联手，所以私募行业平台化发展的速度和趋势都非常明显。在合并的过程中，怎样才能实现1+1>2的效果？

　　 田峰 2006年，贝莱德收购了美林证券的资产管理业务，它就是不断通过并购做大的，现在已经是全球规模最大的资产管理集团之一，管理规模大概八九万亿美金。

　　这个趋势能不能走下去我不知道，但是这个方向是有的，也有成功的。

　　至于如何实现1+1>2，我认为至少大家要有共同的语言去交流。

　　以前有一些量化做得非常好的（机构），想跟我们一起做事。

　　但讨论了很多次，发现双方语言不一样。我们是做实业的一帮研究员，讨论的都是公司、行业、产业未来5年、10年（的发展趋势），而做量化的基因就跟我们完全不一样。

　　当然量化也是我们研究的一小部分。我们特别希望能够融合，但目前还没找到好的方法。

　　我们是国内第一家两家私募合并的公司。

　　睿郡资产和兴聚投资合并时的资产规模大概是130亿，在合并的过程中，规模降到90亿左右。这三年多我们逆势增长到了400亿左右。

　　合并要能产生效果，有两个关键点：

　　首先是有效的分工。对于我们长期做投资的人来讲，就是将最主要的精力放到研究上，尽可能少地参与人事、后台、市场等等的管理，各部门有明确有效的分工。

　　其次是充分的协作。一定是要有共同的价值观内核，包括长期沟通协作的语言体系。我们在合并之前，几个合伙人之间就已经有共同的语言体系。

　　但合并不是解决问题的唯一方法，想要真正脱颖而出，还得做出业绩。

　　 袁巍 如果能够1+1>2，也就是能够创造价值，就可以合并。

　　就像企业之间的并购，如果出现了相互的支持，肯定会增加股东价值、企业价值，如果不能1+1>2，就会减少企业价值。

　　我们这个行业里，最伟大的合并就是巴菲特跟芒格。但合并后是否能变成巴菲特芒格那样，我认为很难。

　　首先，两个人要有高度一致的价值观，包括分析事物的方法，以及尊重双方的差异。

　　巴菲特跟芒格是各有差别的，所以才能造就伟大的事业。

　　投资是一个高度个人化的事情，也许你从小到大有很多好朋友，但你们不能一起做投资。

　　在投资行业，人生得一知己很难。每一个巴菲特都想找到属于自己的芒格，但这个世界上的大部分人是找不到的。

　　所以，我觉得能够合并的人可能都是幸运的，如果最终有很好的结果，无疑是非常幸运。

　　问 后续看好哪些投资机会？

　　我们认为有几个方向，未来可能会成为市场的主旋律：

　　第一，低估值、高股息资产依然没有到泡沫化离场的阶段。

　　日本90年代后的历史经验告诉我们，经济进入高质量发展阶段，利率下行的环境下，低估值、高股息资产的表现会较好，从过去几年我们的情况来看也是如此。

　　那些带有垄断或者公用事业性质的公司，稳定性也比较好。

　　现在国债收益率降到了二点几，这种有五六个点分红的资产，吸引力很好，港股的高股息资产可能更高，有七八个点的（分红）。

　　当然，用中欧瑞博的“春夏秋冬理论”来看，这类资产已经不在底部了，它们已经到了夏天，而不是在春天。

　　第二，制造业出海是一个新的成长逻辑。

　　过去在中国做成长投资有一个很好的长期逻辑，在于消费、内需。因为经济增长，人民收入水平不断提高，所以消费不断升级。

　　消费升级的成长逻辑已经延续了一二十年，我们也从中受益很多。

　　但这个逻辑在这几年受到了挑战，所以会有新的成长逻辑出现。

　　我们研究过日本老龄化时代，最受伤的行业是酒企。其中有老龄化的因素，也有收入预期的变化。

　　接下来的成长投资，跟当今的国际环境有关。

　　美国现在不仅对中国出口的商品征税，近期也宣布对东南亚四国光伏产品恢复征收关税。美国下决心要让制造业回归本土，既对进口征税，也对本土制造业补贴，双管齐下。

　　在这样的趋势下，制造业出海是一个新的成长逻辑。具有出海国际化能力的企业，一定是在国内外最有竞争力的行业翘楚。

　　这些行业，首先是中国有优势的行业，比如家电、汽车、光伏、新能源的新基建，都有优秀的企业。

　　半个月前我参加了一个伦敦的课程，主办方邀请了八位前英国内阁的大臣，来分享他们对中英关系、中美关系及未来国际关系变化下对中国政策的态度。

　　我很受启发的一点是，他们对中国企业出海、去欧洲投资，持拥抱态度。

　　在这样的大背景下，具有出海能力的优秀企业，会拉开它新的成长轨迹。

　　我们还研究了不少行业，包括轮胎、光伏行业，有一个特别强烈的共性：

　　同样的产能，在中国卷得一塌糊涂，毛利率很低不赚钱；但布置在适当国家、地区的产能，利润率很高。这可能也是一个新的成长逻辑。

　　 田峰 过去20年收益最高的三个行业是TMT、医药、消费，现在这些行业也发生了一些变化。

　　比如消费之前是升级，现在可能是迭代。

　　上世纪90年代的日本，年轻人更倾向于高性价比消费，优衣库这样的公司也是那时涌现出来的；同理，这样的公司也许会有机会。

　　其次，人工智能是继移动互联网之后，最有革命性的创新。

　　除了全球的科技巨头，国内也有一些机会，比如中国的数字化渗透率非常高，数字化的基础建设，以及消费互联网都排在全球前列。

　　我们有这么多的消费场景，未来在AI进一步发展之后，可能会出现一些类似于移动互联网时代微信这样的超级应用，只是时间早晚的问题。这其中酝酿了巨大的投资机会。

　　我们现在更关注前面的基础建设，基础打牢了，才会出现现象级的应用。特别是一些行业内领先的中国科技公司，包括互联网、社交游戏，未来都有可能。

　　另外，传统行业经过了这么多年的残酷竞争，那些在行业不景气时，通过并购或者不断提高自己护城河的龙头公司，绝对是有长期价值的。

　　最后，新能源、新基建这些新兴领域里也有很多机会。

　　还有中国企业的出海，在细分行业里有非常多的机会，比如液晶面板、电动车电池等等。有很多公司已经在全球的中高端领域站稳了脚跟，甚至取得了非常好的成绩。

　　作为人口大国，中国未来还有比较大潜力的领域，是内需激发的投资机会。

　　从短期来看，就业、收入等方面似乎不支持这样的观点。但从长期来看，内需是支撑中国经济较快增长的重要抓手。

　　宏观上来说，中国要完成从投资型社会向消费型社会的转移。

　　当下的财政、货币政策，短期要稳定债务、刺激经济，但长期来看，中国的劳动力在GDP的分配中占比偏低。

　　从长期来看，内需启动起来，比刺激投资的效果会更好。

　　中国六七亿农民的内需消费潜力，还没有被真正地激发出来。

　　所以财政政策的发力点，应该更多往这个方向转移。不过就这个问题，从不同的角度看待，会有不一样的结论。

　　站在城镇化率还有提升空间的角度，会鼓励农民进城买房，或者加大杠杆比例去买房，这是不对的。

　　我们要让居住在农村的农民有更多的收入，在农村实现财富的增值，像城市里过去20年的居民一样，他们自然就有了消费的能力和潜力。

　　很多人说拼多多是消费降级，我不这么认为。拼多多很有可能是中国几亿人的消费升级，因为他们过去没有这样的通道。

　　如果能够激发内需，中国会有非常广阔的路可以走。

　　 袁巍 我们的第一个方向是守正，即确定性高的资产。

　　所有的投资机会都必须放在大环境下讲。

　　很多人说现在各行各业都很卷，挣不到钱。企业最终卷完之后，回报率可能就会上升。

　　以前中国老百姓的资产主要配置在房地产，但现在大家对它的回报率预期降低了。地产到底能否企稳，这需要再观察；如果稳不住，我们的利率还有很大的下行压力。

　　在这种背景下，我们更看好能带来稳定回报的一些机会。

　　在过去两三年，体现在高股息、高分红这样的资产上。随着鼓励分红和加大股东回报的文化建立，有些以前不是高股息的资产，可能正在变成高股息。

　　比如当一些互联网资产不再做资本开支，用自由现金流去分红的时候，也是一个高股息资产。

　　现在还没有，但未来会带来确定性回报的这些资产，当下是被低估的。

　　第二个方向是出奇。

　　首先是出海，当下最适合出海的就是制造业的龙头。

　　在中国的制造业环境下，能卷出来的都不是一般人。

　　特斯拉在全球的营收，在中国的毛利率是最低的，但就算是这样也打不过中国的汽车企业。

　　我们的企业出海，并不是因为国外经济好，而是因为我们的产品真的有非常强的竞争力。

　　出口可能会遇到很多贸易壁垒，但出海去国外建厂，给当地带来GDP和就业，人家是欢迎的。

　　其次是科技。

　　处于AI革命的映射下，大家对未来唯一的亮光（人工智能）充满了憧憬。

　　当然，现在中国的AI是看不清楚的，如果能找到较为明确的方向，会有比较好的投资机会。

责任编辑：郝欣煜