锵锵锵锵水好多もちろん時間さえかければ僕は彼女の顔を思いだすことができる。小さな冷たい手やcさらりとした手ざわりのまっすぐなきれいな髪やcやわらかな丸い形の耳たぶやそのすぐ下にある小さなホクロやc冬になるとよく着ていた上品なキャメルのコートやcいつも相手の目をじっとのぞきこみながら質問する癖やcときどき何かの加減で震え気味になる声まるで強風の吹く丘の上でしゃべっているみたいだったやcそんなイメージをひとつひとつ積みかさねていくとcふっと自然に彼女の顔が浮かびあがってくる。まず横顔が浮かびあがってくる。これはたぶん僕と直子がいつも並んで歩いていたせいだろう。だから僕が最初に思いだすのはいつも彼女の横顔なのだ。それから彼女は僕の方を向きcにっこりと笑いc少し首をかしげc話しかけc僕の目をのぞきこむ。まるで澄んだ泉の底をちらりとよぎる小さな魚の影を探し求めるみたいに。　　说这些的时候，已经有泪水在詹姆斯眼中打转。N73Pl-Rz4EQdm15WpxaPxP3Kd-中金：市场会有更大压力么？

　　来源：Kevin策略研究

　　Abstract

　　摘要

　　从5月底高点以来，港股已经回调近10%。我们自5月中旬以来持续提示投资者，随着市场进入超买区间，投资者分歧加大并获利了结也不意外。不过，随着市场近期的持续回调，担心港股跌到前期低点的声音也在增加。对此，我们认为也不至于完全回吐所有涨幅，恒指18，000点附近可以得到一定支撑。回看本周市场表现也再度印证我们此前判断。此外，相比A股已经回吐3月以来的所有涨幅，港股呈现了明显韧性，这也与我们认为港股好于A股的判断一致。

　　近期市场回调，除了前期超买透支后的获利回吐外，国内基本面依然偏弱，私人信用收缩仍在继续也是主要原因。继金融数据普遍偏弱外，5月经济数据也显示基本面修复并不稳固且分化明显。生产端依然疲弱，消费恢复较快，固定资产投资进一步下行。近期高频数据也是如此，生产、消费端仍疲弱，价格指数亦较上周走弱。

　　港股较A股仍有比较优势，主要体现在：1）估值出清较为彻底；2）仓位出清更为全面；3）盈利受益于结构差异好于A股。配置上建议更多关注结构型机会，主要为整体回报下行、局部加杠杆和局部涨价三个方向。

　　Text

　　正文

　　市场会有更大压力么？

　　市场走势回顾

　　本周港股市场延续震荡走势，周三一度大涨并跑赢A股，但随后两天旋即回吐几乎所有涨幅。全周来看，主要指数中，恒生指数、恒生国企小幅收涨，上周分别上涨0.5%、1.0%，恒生科技指数及MSCI中国指数小幅下跌0.2%及0.7%。板块方面，银行、信息技术及保险分别上涨2.9%、2.5%和1.7%，其余板块均有不同程度的下跌，其中地产和医疗保健最为落后，分别下跌5.0%和4.7%。

　　图表：除银行、信息技术及保险实现上涨外，其余板块均有不同程度的下跌

　　市场前景展望

　　从5月底高点以来，港股已经回调近10%。我们自5月中旬以来持续提示投资者，本轮反弹主要由资金面和情绪所驱动，因此随着市场进入超买区间，投资者分歧加大并获利了结也不意外，假设风险溢价全部修复至2023年初高点的水平，对应的恒指第一阶段目标点位即为19，000-20，000点（参见5月12日《市场接近我们第一阶段目标》，5月26日《并不意外的获利回吐》）。过去几周海外资金尤其是价值型主动外资流出再度增加，本周的流出规模从上周的9，324万美元扩大至3.4亿美元，亦能够提供佐证（《主动外资维持弱势》）。不过，随着市场近期的持续回调，尤其是A股再度跌破3000点，担心港股跌到前期低点的声音也在增加。对此，我们倒也没有那么担心，虽然我们一直认为进一步的上涨空间需要更多催化剂开启，但也不至于完全回吐所有涨幅，恒指18，000点附近或可得到一定支撑，回看本周市场表现也再度印证我们此前判断（《反弹暂缓还是终结》）。此外，相比A股已经回吐3月以来的所有涨幅，港股呈现了明显韧性，这也与我们认为港股好于A股的判断一致（《港股仍有比较优势》）。

　　图表：港股市场当前接近超卖区域

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　近期市场回调，除了前期超买透支后的获利回吐外，国内基本面依然偏弱，私人信用收缩仍在继续也是主要原因。继金融数据普遍偏弱外，5月经济数据也显示基本面修复并不稳固且分化明显。生产端依然疲弱，规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月6.7%下滑明显；环比上较上月增长0.3%，低于近五年均值。消费恢复较快，受假期错位影响，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，相较上月2.3%的增幅有所扩大，其中化妆品、家用电器、音响器材等可选消费表现亮眼，但汽车零售额连续3个月负增长，5月同比下降4.4%，对社零总额形成较大拖累。固定资产投资进一步下行，除制造业投资外，基建投资与地产投资增速均下滑。近期高频数据也是如此，生产、消费端仍疲弱，价格指数亦较上周走弱。

　　图表：中国5月规模以上工业增加值同比低于预期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前增长偏弱的主要原因仍在于私人部门的信用收缩，5月金融数据进一步体现了这一点。实际上，由于财政发力速度2月以来放缓，同时二季度居民与企业信用继续收缩，导致整体宏观经济杠杆都仍未摆脱收缩态势。解决这一问题的关键，在于一方面借助外生的财政扩张来抵消私人信用收缩，另一方面则可以降低私人部门的融资成本以部分提振投资意愿（《2024年港股下半年展望：明道若昧》）。对于前者，以广义财政赤字脉冲角度衡量，自去年四季度一度加速后，2月份再度放缓，直到最近5月份才开始再度加速，但速度和力度仍有待加强。5月社融中政府融资虽然增加，但财政存款同比多增5，264亿元，说明财政仍待及时释放。如果后续超长债发行与收储进展能够加快的话，或体现在对三季度增长的提振上。对于后者，5月金融数据不及预期一度催生降息预期，但并未兑现。本次陆家嘴会议上，潘行长发表演讲称货币政策立场仍维持支持性，并强调发达经济体高利率的货币政策立场对于人民币造成的较大外溢性贬值压力[1]，再度表明当前货币政策操作空间仍受到内外部诸多限制。与此同时，美联储降息预期延后亦进一步延后并压降利率下行空间，这与我们在下半年展望中认为基准情形下期待政策“强刺激”不现实的判断基本一致。

　　图表：5月城镇固定资产投资同比低于预期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　外部方面，本周CBO上调美国财政赤字预测以及美国PMI超预期均对降息预期带来一定冲击，同时下周亦将进行美国大选首轮辩论，其中特朗普和拜登的政策观点分歧或导致市场短期波动，同时进一步压制降息空间。综上，我们认为短期内市场仍将维持震荡格局，直到上述政策出现根本性边际变化以带来新的催化剂。展望未来，盈利仍是开启市场更大空间的关键。驱动市场的三个主要动力中，短期内风险溢价已修复大半，无风险利率短期腾挪空间亦十分有限。我们测算若2024年盈利能够实现10%的增长，恒指有望攀升至22，000点或更高水平。但在看到政策进一步大幅的边际转向前，基准情形下我们认为仍难以兑现。

　　不过即便如此，港股较A股仍有比较优势，主要体现在：1）估值出清较为彻底，港股估值仍低于历史均值1.6倍标准差，且作为港股“核心资产”的互联网等公司经过三年估值下移后，回调已经较为充分；2）仓位出清更为全面，EPFR全球跟踪各主要地区的主动基金对于中资股配置比例已从2020年10月高点14.6%下降至4月底的5.7%；3）盈利受益于结构差异好于A股，上游周期与互联网盈利表现较好，恰好也是港股权重较大的板块，而地产与中游制造等A股占比较大板块盈利普遍承压。

　　配置上，在整体增长偏弱而市场盘整环境下，建议更多关注结构性机会，主要为整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，如上游与公用事业）三个方向。首先，我们仍然看好高分红（传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”）作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值。本周国新认购港股通央企红利ETF再度传递出政策层看好港股央企红利股长期配置价值的积极信号。中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%，也证明了这一策略行之有效。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。本周陆家嘴论坛上新任证监会主席吴清指出证监会将发布深化科创板改革的八条措施[2]，三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价格走低伤害利润率，涨价板块如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品， 则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

　　1） 5月规模以上工业增加值同比低于预期。2024年5月份规模以上工业增加值增长5.6%，相较上月同比增幅6.7%有所回落，低于彭博一致预期6.2%。环比看，相较上月增长0.3%。分行业来看，汽车生产同比增速回落较大，计算机电子和铁路船舶等保持较强韧性，但食品加工及水泥生产仍在走弱。

　　2） 5月城镇固定资产投资同比低于预期。5月城镇固定资产投资同比增长4.0%，低于上月同比增速4.2%及一致预期4.2%，环比下降0.04%。其中房地产投资同比降幅从4月的10.5%小幅扩大至11%，基建投资同比增速从4月的5.9%回落至3.8%，制造业投资则延续扩张态势，自4月的9.3%微升至9.4%。

　　3） 中国社会消费品零售总额同比高于预期。5月社会消费品零售总额名义同比增长3.7%，高于4月的2.3%及一致预期3.0%。其中4-5月餐饮、汽车同比增速较1季度均有所回落，化妆品、日用品类则相较一季度有明显回升。同时5月全国服务业生产指数同比增长4.8%，相较上月的3.5%有所上行，高于社零同比增速。

　　4） 美国6月制造业和服务业PMI均超预期。美国6月Markit制造业PMI环比再度走高至51.7，高于市场预期51和前值51.3；其中分项来看具备前瞻性的新订单分项环比走强，新出口走弱。6月Markit服务业PMI环比则走升至55.1，高于市场预期的53.7和前值54.8，创13个月来新高；分项看成本价格与服务价格走弱，新订单环比大幅走强。

　　5）流动性：上周南向资金继续强劲流入，海外资金维持流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模约为3.4亿美元，较此前一周9，324万美元的流出规模有所扩大，并且已连续51周流出。海外被动型资金转为流入2.7亿美元。南向资金上周保持强劲流入势头，上周累计流入241.2亿港元，较此前一周流入269.6亿港元有所放缓。

　　图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

责任编辑：王旭