来源 华尔街见闻

　　大周期转折点来临，人口成关键变量。

　　身处大变局时代、逆全球化浪潮下，如何更好地判断未来的发展趋势？

　　核心观点：

1、房地产行业对中国经济来说牵一发而动全身，所有的产业链，从金融机构、居民企业到各行各业，都深度地嵌入在城市化的竞争当中，当老龄化这样一个大周期的转折点来临时，未来面临的挑战还是蛮多的。

2、债务驱动的增长发展到一定程度，它有的时候就会停滞了。

3、未来城市的竞争其实是人才的竞争和年轻劳动力的竞争。哪个城市发展得更好，那它其实就会聚集更多的年轻人，就是人口即是债务，债务即是人口。

4、所谓的全球化，从财务的角度理解，其实就是向海外征税，全球化本质就是向海外征税，但前提是这个税得被政府能征到。

5、老龄化了，年轻人不够了，产业不够了，必须走全球化，企业要到全球去获得投资收益。现在的问题是在于，怎么能让这些借贷人民币的人出去获得收益，同时还乐意回来。

6、既然是全球的资本，那它肯定是全球溜达。哪边的回报率高，哪边将加杠杆，就是哪更年轻，哪儿的人口年轻意味着抬高资产收益，劳动力能挣钱，他能挣着钱，能有储蓄，能有借贷，能有杠杆借贷，资本就可以从他身上挣钱，挣完劳动价值还可以挣资本价值。

7、“化”债是很容易的，无非就是各大部门之间转移，但难处在于是在于“解”债，因为解说到底是需要增长的。

　　大周期转折点来临 人口成关键变量

　　我们目前正处于一个大变局时代中，过去的很多经验，无论是对中国经济还是对世界的理解，可能都要发生重大变化了，正如历史会发生变化，人类会发生变化，朝代文明会发生变化周期。

　　中国大周期的一个重要变量是人口，人口变化对房地产、对投资、对中国经济增长、以及对于投资者的偏好的影响。今年以来，对人口变化切身感受开始出来了，但是很多人仍然认为这是短周期的，甚至很多人可能还认为房地产只是个短周期的，目前是债务、开发商的问题，然后大家觉得等开发商的风险过去了，土地供应仍然是减少的，房价依然会上涨，人们的风险变化会重新回来。

　　但是，人口已经跟十年前的逻辑完全不一样，以后对于中国来讲所有的问题均是需求，我们所有问题均不是生产，所有的问题是需求。关于需求层面，很多人认为需求实际上是由供给决定（就是提供一个好的商品，人们该买的还是买），但当看看当年的日本、隔壁的中国香港，大部分人群一旦进入老龄化状态，以及高债务、高杠杆的状态以后，很多结构是会变的。比如，英美国家的公共设施建设、基础设施建设，不是说他没有而是没有必要，为了几十个人的村子提供公共交通，这就不划算了，可能就会变成政府的赤字了。

　　而且人口的问题行政上面很难解决，这个变量并不是很多人想的说改能够改变的，而这个宏观变局如果对应到中国市场来说的话，它其实是一个大大周期的一个拐点。随着人口的变化，包括其实整个中国的房地产行业对中国经济来说是牵一发而动全身的，所有的产业链，所有的包括从金融机构、居民企业到各行各业，其实都深度地嵌入在城市化的竞争当中，而当这样一个大的周期的转折点来临时，未来面临的挑战还是蛮多的。

　　未来城市的竞争是人的竞争

　　这个时候人口已经成了最重要的一个变量了，其实叫老龄化也好，或者叫债务驱动的模式结束也可以。

　　海外各个国家模式不一样，中国跟日本很像，但其实欧美不太像，因为欧美人口年龄中位数曲线要比亚太居平很多。比如说像美国耗到现在他人口中位数跟中国才差不多，就是三十八点几。这跟它的移民周期是高度关联的，就是人不够，外国人来凑，英国也类似；但是亚太地区其实就一直是比较民族性的，尤其像日本，本质上就是说当年日本也可以引入移民，但日本不可能接受的。那对于中国来讲，可能一样也不会出现，这就会导致亚太人口年龄曲线要比西方社会要陡得多。

　　如果看中国省级行政区的，其实未来城市的竞争其实是一个人的竞争、人才的竞争和年轻劳动力的竞争。哪个城市发展得更好，那它其实就会聚集更多的年轻人，更多有活力人愿意来这样一个城市。就是人口即是债务，债务即是人口，然后去看国内的财政情况，谁向中央政府缴纳的财政比例高，就是谁的财政状态好，谁就具备着吸引人才的能力，谁的财政状况差，人才都是会走的，它是恶性循环的，财政状况越差，人越走，财政状况越差。就是财政一旦恶化了以后，想正向反馈非常的难。

　　“出海”破解老龄化困局

　　所谓的全球化，从财务的角度理解，其实就是向海外征税，全球化本质就是向海外征税，但前提是这个税得被国内政府能征到，所以它理论上假设的模型是国内的人口不够，那就要迅速地转成支持。80年代除了全球化以外，其实也是欧美、日本这些在二战后提前发展的经济体从投资转向福利的一个阶段。那其实说到底就是因为人口不够再去做投资，政府债务会累积的非常的多，所以一旦过了人口高峰，财政就要迅速的从投资基建转成公共福利。

　　中国到了这个节点也应该将投资向公共福利转移，因为老龄化程度将加大，所以财政支出将大量的要倾斜到这部分缺口里头去。老龄化了，年轻人不够，产业不够，必须走全球化，企业就要到全球去获得投资收益。

　　比如，很多人老说日本债务怎么样，日本居民脑袋上摊了多少债务，但是他的资产不在日本国内，分析日本低经济增长，但高债务，是有问题的，不是这个逻辑的，它的增长不在国内，日本的增长在全球，也就是日本企业出海以后在全球获得的收益。所以才有了一个著名交易日元的 carry Trading，美元其实本质上也叫 carry Trading，道理是一样的，美元也是来自于全球收益去支撑的，所以全球经济好，那对它们的债务就没有问题，全球经济差，它们的债务就会有问题。

　　同时，前提还得假设能收到钱，美国出的一个问题就是，跨国企业在过去就是2000年到2013年的一个大问题是没缴税，这就是为什么有人说全球化其实就等于全球避税。所以说现在对于美国想平衡并不是支出上面要怎么样，它的问题是没收到钱，所以收入极其关键。

　　那么中国其实如果这样，也要面临着一个重大问题，收谁？所以中国一定也要走出去，国内面临的一个问题就是支的多，收的少，那将来怎么办？伴随着国内的资本向海外的外流，这一个是短期的，但会给人民币汇率带来压力。八十年代的美元汇率急速的个五点几、六点几一路开始下降，那个时候管美元叫借贷货币，贬值叠加利率开始下降了，它就变成借贷货币了。

　　人民币的融资成本下降了以后可以借贷，但无非就是去哪儿获得对应的投资收益？其实很多民企已经做了，已经就是拿到人民币然后开始在全世界范围内投资工厂，开始到海外大量的投资。投资的这个资金从哪来？之前借贷美金还行，现在肯定不行了。借贷日元这两年可能还行，再过两年又不行了。慢慢的就会发现借贷人民币是一个很好的角色。

　　出去了如何再“回来”是关键

　　现在的问题是在于，怎么能让这些借贷人民币的人出去获得收益，同时还乐意回来，这个其实可能才是根因。单靠内需内循环，人口、消费规模、杠杆、内部债务等方面的问题可能难以解决。

　　中国企业出海对企业是理性的选择但需要支撑，日本的几大商社，如果没有日本在政府在背后做支撑就很难走出去。美国的跨国企业，如果没有美国政府做强硬的支持就不太可能走出去。所以出海可不光是金融上的事情，本币可以出去，然后生产的商品在海外可以获得利润，并且资本 愿意回流。关键是这些钱要让他有信心回来。

　　资本出去，首先第一点是要挣钱去的，但是要有信心是挣完钱资本还要回到国内花，因为国内的条件好，生活方便，老了以后各种便利性。而且按日元和美元的这个历史经验来看，这个贬值也未必就是一个特别值得害怕的事儿。因为这个贬值里有一个很关键的是，也会有牺牲者，比如日本失落的一代，其实英美国也有失去的一代（底特律），历史的潮流中间不可能所有人都赢，必然是大浪淘沙，滚滚车轮有些人没有赶上，那就赶不上了。

　　另外还有就是本币贬值一定不能出现的是恶意资本流出，善意的资本流出是从国内形成借贷到还要获得资本，获得资本以后愿意回流，甚至这会加快本币国际化的进程。而恶意的流出就会造成很多新兴市场的债务危机，流出以后也不回来，那可能就导致很大的这本币贬值，债务风险暴露，然后自然价格暴跌，然后汇率贬值，然后恶性通胀。但是大国基本上能够相对平衡，他用海外的更便宜的商品来反哺国内。中国一定会做到一点，就是大家日常用的东西其实会便宜的，因为供给大需求减少，除了房子很多东西一定是缩的。

　　其实如果本币是为了走出去，然后也趁着低利率和贬值走出去，其实对于人民币国际化也好，对国际战略上是有好处的，只是说它需要配合好几件事情，第一配合好政治和外交，还要配合好资本的信心。企业愿意在海外去打拼，拿着人民币去打拼挣钱，然后回来就行。

　　见证逆全球化浪潮

　　一个经典的全球化框架，可以分为生产国、消费国和资源国。那其实在逆全球化的背景下，这个三个其实没变，只是分工发生了变化。就是这三个分工环节没变，只是分给谁的问题。

　　既然是全球的资本，那它肯定是全球溜达。哪边的回报率高，哪边将加杠杆，这个其实心里很有数的，就是哪更年轻，哪儿的人口年轻意味着抬高资产收益，过去劳动力能挣钱，他能挣着钱，能有储蓄，能有借贷，能有杠杆借贷，资本可以从他身上挣钱，挣完劳动价值还可以挣资本价值。

　　基本上，现在看这个全球的二次分工也都往这些国家去的。比如越南现在与2002 - 2007 年中国股市的结构类同。这跟当年中国的逻辑一样，人口足够，那就买它的交通，零售，这些其实都是可以的，就是赚他的衣食住行、通讯电力就这些东西就好了，跟当年的逻辑很像。所以基本上越南、墨西哥，然后印度，然后甚至包括东南亚这几个国家，还有包括甚至包括一带一路上的个别国家，其实都值得去看看。

　　“化债容易，解债难”

　　所谓的资产负债表衰退，其实背后本着也是一个债务问题，关于化解债务，其实化债容易，解债难。

　　“化”是很容易的，无非就是各大部门之间转移，到最后会发现中央政府是具有绝对化的能力。但问题是在于解债难，因为解说到底是需要增长，所以当年其实九十年代解决债务问题，从国有四大行剥离的不良资产，但是真正的解其实是到后边收入增长，居民储蓄，然后对购房的需求增加，土地从债务变成了资产，负债表从负债变成了资产，整个就倒过来了，那叫解。

　　所以现在的问题可能在于这个解不太容易，这是目前来讲最难的，因为它当年具备的几个条件，外部需求，国内储蓄增长，购房需求的增加，国内人口等等，这些都目前都是很难，所以唯一的办法只有出海。

　　最好的办法其实就是接受老龄化了以后，这个用海外收入去补贴的债务，就国内可以出现日本那种，人民币本币债务很高，但同时在海外有大量的人民币，就是海外大量的资产和大量收益，可以随时转化成人民币来支撑债务，这其实就算是一个非常好的循环了，就是内债靠外部的资产来填充。

责任编辑：王其霖