友田真希久久久久久久久中文字幕「ところがある日顔だけ知ってて道で会うとあいさつくらいの間柄の奥さんが私を訪ねてきてc実は娘があなたにピアノを習いたがってるんだけど教えて頂くわけにはいかないだろうかっていうの。近所っていってもけっこう離れてるからc私はその娘さんのことは知らなかったんだけれどcその奥さんの話によるとその子は私の家の前を通ってよく私のピアノを聴いてすごく感動したんだっていうの。そして私の顔も知っていて憧れているっていうのね。その子は中学二年生でこれまで何度かは先生についてピアノを習っていたんだけれどcどうもいろんな理由でうまくいかなくてcそれで今は誰にもついていないってことなの。　　近日，为规范移动互联网应用程序信息服务管理，深入治理APP、小程序等应用程序乱象，进一步压实应用程序分发平台主体责任，促进行业健康有序发展，国家网信办部署开展“清朗·移动互联网应用程序领域乱象整治”专项行动。5FX9cgf-Ci7uMvxWyvh5J-广发证券刘晨明：A股投资的思路过去聚焦在EPS，现在更关注分红和回购（附全文）

　　5月18日，新浪财经2024基金高质量发展大会隆重启幕！监管层、顶流经济学家、逾20位公募基金掌门人、近百位基金经理、近30位当红人气财经大V相聚鹏城，共话基金行业发展与基金投资新机遇！

　　本届基金高质量发展大会主题为“助力新质生产力 共赴高质量发展”。在“新国九条”得引领下，资本市场已成为企业融资和推动经济转型的关键平台，而新质生产力则是经济向高质量、高效、公平、可持续和安全发展的核心动力。本届活动，窦玉明、王凡、齐斌、王一平等资管行业大佬；刘煜辉等顶流经济学家；郭磊、刘晨明等卖方研究大佬；梁杏、王群航、李文良等投研大咖莅临现场，百位重磅嘉宾齐聚，共同见证行业荣誉，共议未来投资风向，思辨如何助力新质生产力！

　　附观点全文：

　　非常感谢新浪财经的邀请，今年以来的市场发生了很大的变化和不同，在今年3月初广发证券策略会上，我们题目是格局正在起变化，这个变化的核心在于ORE的判断，中国资产过去三年经历了比较大幅度的ROE下行，包括沪深300、港股的恒生科技为代表的资产都经历了连续三年的下跌。

　　今年格局正在起变化，我理解一个大点在于ROE的后续判断，可能会逐渐进入到企稳或者震荡的格局，背后的总需求层面也出现一些变化，我们观察影响中国ROE最大的四个需求，包括出口、房地产、地方政府的投资、中央政府的投资。在过去一两年都出现一定程度的问题，今年不同程度都在改善，对于ROE的讨论可以在今年更深入，在出现变化的情况下，还可以看它内在的逻辑。

　　整个ROE都在往下走的时候很难讨论，但是ROE逐渐企稳过程当中我们看其中的变化，可以看到ROE最简单的拆解房子，分子是净利润，分母是净资产，如果对于未来的总需求和ROE的判断是向上，但是我们聚焦点在分子端，这和过去的每一轮周期一样，以前我们讨论ROE，大家都聚焦在利润的增速上，如果未来的ROE能稳住，但是向上的整体弹性不大，说明很多需求端的爆发能力比较弱，我们在这个过程当中会更多讨论分母端的逻辑。

　　这是在A股历史讨论较多的，对于分母端净资产的讨论实际上回到了股票的回报本身，就是股东回报计划，你可以通过回购且注销股票，把净资产注销掉，都有助于帮助大家把ROE稳住，但是这个事情不是简简单单的股息率，股息率是交易出来的结果，代表更多是估值的逻辑，而我们讨论这套逻辑的本身，最重要的是对于现金流的判断，要有足够可持续的现金流，这套逻辑才能走通，而这套逻辑一旦走通，对市场有多大的影响？可以看一张图，这张图片我们在2018年就做了，当时没有人关注，因为A股有太多利润增速快的，不怎么考虑股东回报的。这是一个定量的测算，假设一个上市公司中间这一列都想维持20%ROE水平，这在A股历史上是很困难的，因为A股在过去能够在2009年以来维持20%以上ROE只有20个公司，如果分红比例是零，要维持20%的ROE水平，理论上需要年化25%的净利润增速，古今中外不管是A股还是其他市场都是几乎很难见到的。所以维持20%的ROE很难，如果不分红的话，如果把分红比例从零提到40%，而40%就是最近几年A股经过公司变化以后的分红比例的整体水平，如果提高之后，只需要13.6%的年化增速，这个就容易很多。如果把分红比例从40%提高到80%，还是维持20%的ROE，只需要4-5的年化利润增速，这个概念是全球总需求是4-5左右，对于全球制造业公司，对于国内的消费品相当容易。

　　再举一个最典型的例子，每个人都会看到可口可乐，可口可乐股价年化表现非常不错，这套逻辑在海外来看是比较常见的，但是对于A股市场，在过去很长一段时间大家不关注，直到我们发现总需求没有弹性，直到我们发现A股盈利增速快的在大量变少以后，这个逻辑我们在发现有更多的客户在关注。

　　我们考虑ROE或者股票投资的本源，可以很好总结，因为长期股价年化回报率、涨幅应该约等于EPS增速加上分红和回购，而EPS是ROE的分子，分红和回购是ROE的分母，在英国 、美国的股价表现是往ROE贴近的。从投资的角度来讲，落到A股，之前的思路聚焦在分子，现在大家聚焦在分母，这个讨论绝不仅仅是对于股息率的判断，而是一个行业格局的讨论，对于行业格局这个事情要落到资本开支，现金流的观察上，这是一连串的逻辑。

　　行业格局的要求有哪些？我们之前做了一些探索，我理解行业格局有两种，一种是这个行业天生格局很好，有天然的护城河，比如牌照、特许经营权，这些天生行业格局不错，不需要增加资本开支，也不需要打价格战，它的现金流可以躺赢。另外一种是下面，下面是一年以来大家在逐渐讨论的中国传统制造业，他们的行业格局有的正在发生变化，比如说不打价格战，不增加资本开支，连这个行业龙一龙二都不想内卷，卷不动了，相关数据开始改善，这是我们主观选择的，右边是我们从客观的维度做了相关指标的跟踪，这对于中国传统制造业的机会，未来在这个逻辑下应该会慢慢展开，总的ROE逐渐见底以后，这些才会有机会。

　　刚才提到未来的总需求，因为它弹性较弱，如果对于传统行业只是寻求利润弹性和需求端的边际变化，难度在加大，所以我们要寻找ROE的中枢以及稳定估值的过程，我们核心从交易边际变化到认知内在价值的过程，这会带来很多传统制造业的机会。我们也没有完全抛弃净利润，过去一年以来，市场表现最好、涨幅最大的还是净利润增速爆发力最强的，这里有一个特点就是出口，最近一周出口和外需的股票波动较大，但是长期逻辑和思路没有变化，总体在分子端要找机会，围绕海外更多一些，比如说在日本1990-2000年这20年总需求动能减弱以后，在所有行业涨幅最靠前的四个，其中两个是汽车产业链，两个是医药产业链，都是外需相关的。

　　以上，我们围绕ROE和大家汇报对未来市场的基本判断和理解，供大家做参考，谢谢大家。

责任编辑：郝欣煜