来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　核心观点：

　　5月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。

　　向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。

　　当前大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点：

　　一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价趋势的主要牵引。

　　从2023年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期筑底的时点一致。今年4月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于3月中美制造业PMI同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。

　　从库存周期来看，2023年12月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，3月下旬以来运价指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，景气度或延续至明年上半年。

　　二是，美联储下半年仍有可能开启降息。

　　从经济基本面来看，消费是美国经济的主体，目前美国消费转弱迹象持续加强，对应居民购买力正在下降，源于超额储蓄或已耗尽、居民收入增速回落、储蓄率降至低位。从通胀来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。4月中旬中东冲突缓和以来，油价震荡回落，同时二季度美国商业原油出现反季节性累库，指向供需基本面偏弱。此外，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，4月服务通胀也开始回落。从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的9月是降息的合适窗口期。

　　三是，4月以来中国国内财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。

　　进入4月后，财政发力速度明显加快，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。而近期地产政策松绑，直接利好地产竣工和后周期板块，对房地产销售和投资提振效果仍需进一步观察。居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。

　　四是，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。

　　与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。

　　风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

　　一、本周聚焦：大宗商品涨价的逻辑

　　5月以来，国内地产政策松绑、美国降息预期升温，成为大宗商品涨价的催化剂，黑色系、有色金属、贵金属价格普遍上涨。本周受美联储纪要释放的鹰派信号影响，降息预期回落，前期快速上涨的铜、黄金、白银价格纷纷回调。

　　向前看，全球制造业周期复苏引发的需求预期转变，是本轮大宗商品涨价的核心逻辑，未来持续性较强。同时，我们预计下半年美联储降息仍是大概率事件，有色、黄金价格下跌更多是预期抢跑后的回调，长期趋势仍然向上。

　　总体来看，大宗商品涨价的驱动力主要来自于以下几点：

　　一是，全球制造业进入复苏周期，是本轮大宗商品涨价的主要牵引。

　　从2023年年中开始，国内外大宗商品价格进入上行通道，与中美制造业周期筑底的时点一致。2023年三季度，中美制造业PMI同步回升，国内外大宗商品同步上涨，市场开始交易美国制造业补库带动国内需求回升的逻辑。今年4月起，国内外大宗商品再度迎来共振式上涨，源于3月中国和美国制造业PMI同步修复扩张，市场再度交易全球制造业复苏逻辑。

　　目前来看，2023年12月，中美库存周期进入“主动补库”阶段，近期航运指数快速上涨，指向海外制造业需求重启，带动国内出口回暖。地产链、纺织、电子产品是目前美国主要的补库领域。考虑到美国房地产供给持续短缺、制造业回流支撑投资需求，本轮美国制造业补库持续性较强。参照以往主动补库持续一年半左右的规律，或延续至明年上半年。

　　二是，美联储下半年仍有可能开启降息。

　　从经济基本面来看，消费是美国经济的主体，目前美国消费转弱迹象持续加强，表明高利率确实已在削弱美国经济动能。从趋势看，2024年4月，美国零售环比增速降至0%，3月、2月分别为0.65%、0.70%，指向美国消费正在逐级降温。从结构看，4月零售端消费转弱，环比为今年以来最弱；耐用品消费方面，随着前期美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费仍然低迷。

　　美国消费数据走弱背后是居民部门购买力的下降。一则，超额储蓄支撑走弱。旧金山联储的最新研究显示，到今年3月，美国居民的超额储蓄已经耗尽。二则，收入端已在降速，居民储蓄率降至低位。美国去年通过减税变相增加居民收入，今年财政支出力度开始放缓，随着纳税人补缴税款、个税税档调整增幅回落，对居民收入的贡献转向拖累。今年一季度美国居民可支配收入同比增速下降，从去年四季度的6.9%降至4.1%。由于收入降速、通胀偏高，导致居民储蓄率降至历史低位，今年3月末为3.2%，而疫情前的2017-2019年三年均值为6.6%。若就业压力持续，消费同比增速下行是大方向。基于此，预计后续美联储将很难保持强硬态度。

　　从通胀来看，尽管通胀水平仍然偏高，但上行风险有所减弱。一方面，2月以来油价上涨成为推动CPI环比反弹的一大因素。4月初，中东地缘冲突加剧推升油价快速上涨，但4月中旬以来，中东冲突整体往可控方向发展，带动全球油价震荡下行。从供需基本面来看，二季度美国商业原油出现反季节性累库，且5月以来EIA、IEA等机构下调原油需求预测。供给方面，OPEC+减产延续，但进一步压缩产量的概率减小。总体上来说，原油供需基本面偏弱，预计三季度原油需求旺季到来后，油价将呈现季节性上涨，但同比拉动幅度预计减弱。另一方面，美国通胀长期韧性主要来自于服务部门。目前来看，随着居民消费需求放缓、劳动力成本压力缓和，服务通胀也开始回落。4月，剔除住房外的服务价格环比增速大幅降至0.2%，3月和2月分别为0.8%、0.6%。若劳动力市场延续疲弱，有助于缓解通胀上行风险。

　　从政治角度看，大选前拜登内阁的降息意愿更迫切，为了刺激经济和股市，大选前的9月是降息的合适窗口期。近期增加关税、投放汽油储备等措施，均服务于拜登大选。

　　三是，4月以来中国国内财政支出提速，对基建投资需求形成支撑。

　　进入4月后，财政发力速度明显加快，4月公共财政支出单月同比增速升至6.1%，3月为-2.9%，主要与增发国债项目加快落地有关。5月以来，专项债发行节奏明显提速，且超长期特别国债也步入发行期，将对后续需求侧形成支撑。

　　而近期地产政策松绑，利好地产竣工和后周期板块，对房地产 销售和投资提振效果仍需进一步观察，表现为玻璃、纯碱价格涨幅明显高于螺纹钢等黑色商品价格。房地产“一揽子”优化方案，一则在供给层面，通过地方政府收储提供保障性住房，但从目前资金体量来看，对于全国新房库存的化解仍显不足；二则在需求层面，降低首付比例和贷款利率，重心在于释放居民住房需求，提高居民加杠杆空间。但居民购房需求的释放与否，取决于居民收入预期以及对未来房价预期，短期内难以出现方向性变化。

　　四是，从结构来看，国内新旧动能切换、全球能源转型等长期逻辑，使得本轮制造业复苏周期中，铜价弹性明显扩大，而原油价格表现相对平淡。

　　与以往制造业周期不同的是，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI产业链扩张，使得铜长期需求预期不断强化，供给侧短缺进一步放大价格弹性，而原油需求则面临新能源产业带来的替代风险，溢价空间相对有限。

　　二、全球观察

　　2.1 金融与流动性数据：海外各国国债收益率普遍上行

　　美国10年期国债收益率上行，欧日国债收益率普遍上行。本周（截至5月24日）美国10年期国债收益率4.46%，较上周末上行4BP，其中实际收益率2.14%，较上周末上行4BP，通胀预期较上周末持平。截至5月24日，德国10年期国债收益率较上周末上行9BP至2.59%，法国10年期国债收益率较上周末上行6BP至3.07%，英国10年期国债收益率较上周末上行10BP至4.24%（截至5月22日），日本10年期国债收益率较上周末上行5BP至1.01%（截至5月23日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差小幅走阔。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.47%，较上周末下行6BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行1BP至0.37%；美国高收益债期权调整利差较上周末上行1BP至3.10%（截至5月23日）。

　　2.2 全球市场：全球股市多数下跌，大宗商品价格多数上涨

　　全球股市多数下跌。本周（5月20日至5月24日），美股方面，纳斯达克指数、标普500分别上涨1.41%、0.03%，道琼斯工业指数下跌2.33%；欧洲股市普遍下跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100、RTS指数、意大利富时MIB分别下跌0.06%、0.89%、1.22%、1.34%、2.57%；亚洲股市普遍下跌，日经225、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.36%、1.36%、2.07%、4.83%。

　　大宗商品价格多数上涨。其中，农产品涨幅居前，CBOT小麦、CBOT玉米、CBOT大豆分别上涨7.91%、2.76%、1.75%；矿产类价格普遍上涨，DCE焦炭、DCE焦煤、DCE铁矿石分别上涨5.25%、5.10%、2.60%；金属价格涨跌分化，SHFE螺纹钢、LME铝、LME锌分别上涨2.10%、1.76%、0.91%，LME铜下跌3.13%；能源类价格普遍下跌，NYMEX RBOB汽油、ICE布油分别下跌3.13%、2.54%；贵金属价格跌幅较大，COMEX白银、COMEX黄金分别下跌2.30%、3.40%。

　　2.3 央行观察：美联储会议纪要偏鹰；欧央行或将于6月开启降息

　　5月22日，美联储会议纪要显示，决策者担心通胀下降进展不足，认为需要花更多时间才会有信心降息，暗示继续保持高利率的观望状态应持续更久，多名决策者有意一旦通胀风险重燃就进一步加息。

　　5月22日，美联储2024年FOMC票委博斯蒂克和梅斯特重申，利率将在更长时间内保持高位，强调在美联储等待更多通胀正在下降的证据之际，需要保持耐心。美联储柯林斯称，保持耐心很重要，需要更长的时间才能看到调整利率所需的进展。

　　5月21日，欧洲央行行长拉加德表示，非常有信心欧洲央行已经控制住了通胀；如果通胀路径保持不变，欧洲央行6月降息的可能性很大。

　　5月22日，欧洲央行执委施纳贝尔：如果经济数据确认了欧洲央行的预期，将很有可能在6月降息；欧元区经济出现轻微复苏；通胀有可能在不引发经济衰退的情况下回归2%。

　　2.4 海外政策：伊朗总统罹难，美国公布对华加征关税细节

　　5月20日，伊朗总统莱希及外长阿卜杜拉希扬在直升机事故中罹难。迈赫尔通讯社表示，伊朗总统莱希在为伊朗人民服务和履行职责时遭遇事故罹难。搭乘同一架直升机的还有伊朗外长阿卜杜拉希扬、东阿塞拜疆省省长等人。

　　5月23日，法国财长表示G7需要团结一致应对中国的产能过剩。法国财长勒梅尔在与七国集团（G7）财金领导人会晤前表示，面对中国在电动汽车电池等关键行业的产能过剩，该集团需要团结一致。勒梅尔表示，产能过剩导致从中国进口的产品充斥欧洲，他将在意大利北部举行的G7会议上呼吁重新平衡与中国的贸易关系。

　　5月23日，美国公布对华加征关税细节，部分关税将于8月1日开始生效。美国贸易代表办公室表示，对电动汽车电池、计算机芯片和医疗产品等一系列中国商品大幅加征关税的部分措施将在30天公示期结束后，于8月1日生效。美国总统拜登将保留前总统特朗普实施的关税措施，同时提高其他关税，包括将电动汽车关税提高三倍至100%以上，将半导体关税提高一倍至50%。

　　三、国内观察

　　3.1 上游：原油环比下跌，铜价、铝价涨幅放缓

　　原油价格环比转负。2024年5月以来，WTI原油价格环比转负，环比下跌6.81%，月度均价为78.65美元/桶。布伦特原油价格环比转负，环比下跌6.71%，月度均价为83.03美元/桶。

　　铜铝价环比涨幅放缓，库存同比上升。2024年5月以来，铜价环比上涨6.75%，增幅较上月缩窄2.55个百分点；库存同比上涨29.34%，增幅较上月收窄76.14个百分点。铝价环比上涨1.68%，增幅较上月缩窄10.71个百分点；库存同比增加50.67%，上月同比下降5.7%。

　　3.2 中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

　　水泥价格指数环比上涨。2024年5月以来，全国水泥价格指数环比转正，自上月的-1.89%转正至+0.94%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比涨跌幅分别为：-0.94%、+9.47%、-1.53%、-3.16%、-0.12%以及+0.25%。

　　螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降。2024年5月以来，螺纹钢价格环比转正，环比自上月的-0.94%转正至+3.29%。螺纹钢库存同比下降4.45%，降幅较上月收窄3.95个百分点。

　　3.3 下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪肉价格小幅上涨，水果、蔬菜价格延续下跌

　　商品房成交面积同比跌幅扩大。2024年5月以来，商品房成交面积同比下跌43.37%，相较于上月跌幅扩大4.47个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为：-38.36%、-48.93%以及-32.06%，同比增速较上月变动幅度分别为-5.89、-8.30以及+10.17个百分点。

　　土地供应面积同比跌幅收窄，土地成交面积同比延续下跌。2024年5月以来，百城土地供应面积同比下跌19.29%，成交土地面积同比下跌46.09%；溢价率2.24%，较上月下行4.84个百分点。

　　猪肉价格小幅上涨，水果、蔬菜价格延续下跌。2024年5月以来，猪肉价格环比上涨0.25%至20.59元/公斤，涨幅较上月收窄1.54个百分点；蔬菜价格环比下跌2.18%至4.77元/公斤，跌幅较上月收窄4.67个百分点；水果价格环比下跌0.49%至7.32元/公斤，跌幅较上月缩窄0.44个百分点。

　　乘用车日均零售销量同比跌幅扩大。2024年5月以来，乘用车日均零售销量同比下跌25.85%，跌幅较上月扩大17.01个百分点；批发销量同比转负，同比自上月的+2.44%回落至-37.96%。

　　3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率多数下行

　　货币市场利率下行，债券市场利率多数下行。2024年5月以来，R001较上月末下行19bp至1.81%；R007较上月末下行27bp至1.82%；DR001较上月末下行17bp至1.77%；DR007较上月末下行29bp至1.82%。

　　一年期国债利率较上月末下行6bp至1.63%；十年期国债利率较上月末上行1bp至2.31%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行10bp至2.01%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行2bp至2.60%。

　　3.5 国内政策：习近平总书记强调进一步全面深化改革；多地落实房贷新政

　　5月23日，习近平总书记主持召开企业和专家座谈会强调，紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革。要坚决破除妨碍推进中国式现代化的思想观念和体制机制弊端，着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾，不断为中国式现代化注入强劲动力、提供有力制度保障。要坚持和发展我国基本经济制度，构建高水平社会主义市场经济体制；推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础更好相适应。推进经济体制改革要从现实需要出发，从最紧迫的事情抓起，在解决实践问题中深化理论创新、推进制度创新。

　　央行房贷新政出台满一周，目前已有超过10省份多措并举降低购房门槛。如广东（19城）、广西、山西、甘肃（14城）、重庆等地区自5月24日起集体调整差别化住房信贷政策，云南则将从5月25日起调整住房信贷政策。湖北、陕西、宁夏、河北等均已全省份执行房贷新政。安徽合肥、湖南长沙等城市亦已开始执行新政。

　　四、下周财经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

责任编辑：王旭